摘要
化肥行业发债主体数量及存量债券规模均较为有限，行业存量债券发行主体以地方国企为主且发行主体集中度较高。从到期量分布来看，未来一年为行业债券到期高峰，到期规模占比存量债券近45%。
供给端看，行业落后产能淘汰叠加环保督察趋严下，行业各类产品实际产量逐年下滑。化肥行业总体产能过剩，自供给侧改革以来各子行业落后产能逐年淘汰，行业新增产能同样得到严格控制。此外，环保督察趋严下化肥企业实际开工率同样下行。因而，近年来无论从折纯产量或实际产量看化肥供给量总体下滑明显。但从后期看，随着落后产能逐步出清，预期未来化肥供给量下降态势将有所趋缓。
从需求端看，内需疲软而外需拉动有限，行业下游需求缓步下滑。从国内需求看，播种面积下滑、施用效率提升以及有机肥替代等多方面因素共同作用下，国内化肥需求缓步下滑。从出口需求看，尽管政策利好下带动出口增加，但考虑到内需为主的需求结构以及海外产能增长的制约，出口对化肥总体需求增长的拉动可能有限。后期化肥行业供需矛盾依然突出。需求端内需疲软而外需拉动有限，供给端产量难以继续快速下滑，预计化肥价格将总体延续震荡回落态势。
氮磷钾子行业差异显著。国内氮肥生产以尿素为主。各生产工艺在投资门槛、经济效益及环保等方面差异明显。后期看尿素供需格局难见持续改善，短期价格仍存压力。磷肥生产以磷酸铵类为主。前期磷肥供需失衡改善有限，后期看“三磷”整治推动下落后产能有望真正出清。短期内磷肥价格持续走低，长期则有望回升。钾肥生产以氯化钾为主。国内钾肥对外依存度较高，价格受海外影响显著。海外钾肥产能过剩，国内库存也处于高位，预期钾肥价格仍将下滑。
化肥行业主体经营基本面评价应从盈利能力、生产能力及成本控制能力三个维度出发，且就主体各子行业板块逐一分析。从盈利能力出发，关注主体综合毛利率、各产品毛利率以及营收、利润中各板块的构成，以综合反映公司的议价、成本管控能力以及营收、利润的稳定性。从生产能力出发，关注主体各板块产能、产量、产能利用率等指标以及所采用的生产工艺，反映主体产能稳定性及潜在工艺更新支出。从成本控制能力出发，
关注主体原料自给能力、原料储量以及外购成本等指标。针对行业存量债券发行主体经营情况，我们也依此框架进行梳理。风险提示：行业政策变化、产能变动超预期
正文
一、存量化肥债概览
化肥行业发债主体数量及存量债券规模均较为有限。以Wind行业分类化工行业主体为标的，截至2019年12月，业务涉及化肥产品的主体共计16家；存量债券规模为322.65亿元，其中化肥业务营收占比过半的主体存量债券规模41.01亿元。化肥行业虽为化工产业链重要环节之一，但发债主体数量及存量债券规模均较为有限。
行业存量债券发行主体集中度较高。行业存量债券规模超过10亿元的主体合计有9家，处于5-10亿元之间的合计有5家，其余2家主体存量债规模在5亿元以下。前5大发行主体存量债券规模为228.04亿元，合计占比70.68%。
从发行主体属性来看，行业存量债券发行主体以地方国企为主。截至2019年12月，化肥行业发债主体中包括央企2家、地方国企11家、民营企业2家以及外商独资企业1家，地方国企为化肥行业发行主体主要构成。
从到期量分布来看，未来一年为行业债券到期高峰。2020年期间全行业合计到期债券规模共计137.15亿元，占比存量债券近45%。此外，2021年二季度行业存量中期票据与企业债集中到期，单季度到期金额为53亿元。
二、行业发展现状
（一）供给端：产能淘汰叠加环保督察，实际产量逐年下滑
化学肥料是指用化学或物理方法制成的含有一种或几种农作物生长所需营养元素的肥料。根据所含营养元素种类及数量的不同，化肥可分为氮肥、磷肥、钾肥及复合肥。其中，前三类品种仅含有单一可标明含量的营养元素，因而被称为单元化肥；而以单元化肥为主要原材料进行二次加工，则可制成含有多种营养元素的复合肥。相较于单元化肥，复合肥具有养分含量高、肥效稳而长以及物理性状好等优点。
供给侧改革推动行业落后产能逐步淘汰，行业新增产能同样严控。作为标的行业之一，自供给侧改革启动以来化肥行业落后产能逐步被动淘汰。以尿素子行业为例，2018年，全国尿素产能合计6954万吨/年，较前期减少322万吨/年，同比减少4.4%。
此外，行业新增产能同样得到严格控制。2018年全年，氮肥和磷肥新增产能分别为130.12和79.46万吨/年，同比分别减少43.77%和39.02%；对外依存度较高的钾肥行业新增产能则略有增长，全年新增产能75.63万吨/年，同比增长10.06%。
环保督察导致化肥企业实际开工率下降。化肥生产伴随环境污染问题，以固定床工艺煤头氮肥及磷肥子行业尤为明显。监管力度加大及环保标准提高一方面要求化肥企业提高其环保投入，导致生产经营成本增加，部分企业因此主动关停；另一方面，环保限产令要求部分地区采取限制企业开工或错峰生产的方式，化肥企业实际开工率因而有所下降。
落后产能淘汰叠加环保督查趋严，化肥供给量有所收缩。受落后产能逐步关停叠加环保督查影响，近年来无论从折纯产量或实际产量看，化肥供给量总体有所收缩。从实际产量看，农用氮、磷、钾化肥产量自2015年达到峰值之后持续呈现下降趋势。2018年向下突破6000万吨，同比下降9.98%，达到近十年来最低值。后期看，随着供给侧改革的持续推进，行业产能进一步出清难度加大，预期未来化肥供给量下降趋缓。
（二）需求端： 内需疲软而外需拉动有限，下游需求缓步下滑
播种面积下滑及施用效率提升要求对国内需求形成双重压力。化肥下游需求量与农作物播种面积及单位面积施用量密切相关。从农作物播种面积来看，2016年农业农村部在全国启动轮作休耕试点工作，至2019年11月，轮作休耕制度试点省份由9个增加至17个，试点面积由616万亩扩大至3000万亩，增长近4倍。此外，粮食价格的持续低迷打击农作物生产积极性，双重因素作用下全国农作物播种面积呈下降趋势。2018年全国粮食作物播种面积1.17亿公顷，较2017年小幅下降0.81%。
从化肥施用效率来看，以往我国化肥使用存在施用方式不合理、利用率偏低的问题。2015年农业部发布《化肥、农药零增长行动方案》，力争2020年主要农作物肥料利用率达到40%以上，通过推动化肥施用效率的提升来减少化肥使用量。自2016年起，单位面积化肥施用量持续下滑，至2018年全国单位面积化肥施用量已降低至48.3吨/万公顷，同比较2017年下降2.72%。
此外，有机肥对化肥需求形成一定替代。2015年国家提出增加有机肥资源利用，随后通过对农民实施财政补贴、对企业制定税收优惠政策等方式予以推广。同时多地采取政府购买服务，推动有机肥生产施用模式，有机肥替代化肥试点在全国大范围展开。2018年农业农村部发布《关于深入推进生态环境保护工作的意见》和《乡村振兴科技支撑活动实施方案》，进一步提出发展绿色高效的功能性肥料、生物肥料等新型有机肥。根据国家统计局数据，我国有机肥销售规模由2015年的
795亿元增至2018年的910亿元，有机肥的推广对化肥需求形成一定替代。三方面因素共同作用下，国内化肥需求缓步下滑。播种面积下降与政策推动化肥施用效率提高已对化肥下游需求形成抑制，而有机肥对化肥需求的替代则导致了化肥实际需求的进一步下滑。自2015年起国内化肥总施用量持续下滑，至2018年全国化肥施用量5653.42万吨，同比较2017年下降3.51%。
政策利好带动出口增加，但对总体需求拉动有限。内需增长疲软下，政策层面寄希望于促进出口消化化肥过剩产能。2018年末财政部公布，自2019年1月1日起对化肥、磷灰石等94项产品不征取出口关税。受此影响，化肥出口量自2015年以来首次出现增长。截至2019年10月累计出口化肥2200万吨，同比增加14.94%。然而我国化肥需求80%以上来自内需，出口占比较总体较小。此外，海外化肥产能增长同样形成出口制约，后期出口对化肥总体需求增长拉动预期仍然有限。
内需疲软而外需拉动有限，预计化肥价格高位震荡回落。2018年以来化肥产品原材料价格整体处于高位，对化肥价格形成支撑。同时，落后产能退出及环保政策趋严使得供需格局小幅改善。化肥供需缺口首次转负，价格指数随之上涨。然而，后期化肥行业供需矛盾依然突出。需求端内需疲软而外需拉动有限，而供给端产量难以继续快速下滑，预计化肥价格将延续高位震荡回落态势。
（三）氮磷钾子行业差异显著
1．氮肥：工艺差异影响显著，供需格局难见持续改善
氮肥是指以氮为主要成分，施于土壤可提供植物氮素营养的单元肥料。氮肥品种包括尿素、硫酸铵、硝酸铵等，其中尿素作为固体氮中含氮最高的肥料，是我国最主要的氮肥品种。
依据初始生产原料不同，尿素可分为煤头尿素和气头尿素。尿素生产主要由煤炭、天然气制成合成气，进而与氮气反应制得合成氨，最终由合成氨与CO2在高温高压条件下制成尿素。依据制成合成气原料的差异，尿素可分为煤头尿素和气头尿素。国际市场尿素生产主要以天然气为原料，而我国“富煤少气贫油”的资源结构使得我国以煤头尿素为主。
煤头尿素及气头尿素在投资门槛、经济效益及环保等方面存在差异。气头尿素以天然气为原料，工艺流程总体污染较小。但由于我国天然气资源短缺，气头尿素在成本上有明显劣势。煤头尿素生产工艺又分为固定床法和气流床法。其中，固定床法以无烟煤为原料，具备投资、技术门槛低等优势，但污染及能耗较大，且经济效益相对较低。气流床法大多选择水煤浆技术，虽然投资及技术门槛相对较高，但由于具备煤种要求低、经济效益好及污染相对较低等优势，因而逐步成为尿素生产工艺主流。
供给端看，行业落后产能加速出清，但在开工回复下实际产量依旧增加。 自供给侧改革以来，以尿素为代表的氮肥行业加速产能出清。此外，2016年以来随着国内环保政策持续趋严，行业开工率维持低位，尿素供给端随之收紧。而自2019年起，行业开工率有所回升，至11月行业平均开工率仍处于60%之上，尿素实际产量因而随之回升。
需求端看，国内需求增长乏力，出口短期回复。前期在播种面积下降与政策推动化肥施用效率提高两方面因素作用下，国内氮肥需求持续下滑。至2019年，虽然氮肥折纯销量同比增速回正，但依旧增长乏力。截至三季度末，国内氮肥折纯销量2,675.99吨，同比仅增长2.26%。
而从出口需求看，2016年后由于国际市场尿素供应宽松叠加国内尿素产能出清，尿素出口量逐渐减少。至2019年，尿素生产、出口则出现同步回升。截至10月累计出口尿素389.26万吨，较去年同期大幅上涨
186.68%。而从长期来看，国内尿素成本不具优势，出口对需求拉动依旧有限。
供需格局难见持续改善，尿素价格仍存压力。供给端看，行业落后产能加速出清，但在开工回复带动下实际产量回复增长。而从需求端看，国内需求总体增长乏力，出口拉动同样难以持续，短期尿素价格仍存压力。
2.磷肥：“三磷”整治推动产能出清，供需或将出现改善
磷肥是以磷矿石为原料生产的含有作物营养元素磷的化肥。目前生产量最大的磷肥品种是磷酸铵类型肥料，又以磷酸一铵（MAP）和磷酸二铵（DAP）为主，二者合计占磷肥产量的70%以上。磷肥行业资源依赖性较强，上游为磷矿石和硫磺。其中，又以磷矿石为主要成本来源。
前期磷矿石限产带动原材料价格上涨，成本对磷肥价格形成短期支撑。尽管我国磷矿丰富，但由于开采过度导致磷矿资源日趋紧张。2016年国土资源部发布战略性矿产目录，将磷矿纳入我国重要的战略性资源。同时，财政部对磷矿实行资源税改革以降低磷矿石的资源浪费。此外，磷矿石主产地均逐步推出环保限产政策。多方面因素下，我国磷矿石产量明显减少。2018年我国磷矿产量9632.6万吨，近年来首次跌落1亿吨。
前期原材料价格上涨推动磷肥减产，但行业尚未实现产能出清。前期由于环保限产、资源税改革等原因，原材料磷矿石价格上涨导致磷肥企业减产，进而一度带动磷肥价格有所回升。然而，磷肥供需格局并未真正改善。我国磷肥行业产能利用率在70%左右，而磷酸一铵自给率始终大于100%，磷酸二铵自给率则高达150%以上，行业仍处于产能过剩状态。
“三磷”整治将深刻影响磷肥行业，落后产能有望真正出清。 磷肥生产过程中产生的大量含磷废水是导致长江水域总磷污染的重要原因，2019年长江经济带7省（市）开展为期两年的“三磷”专项排查整治工作，自查数据显示“三磷”企业中磷肥企业问题率高达47.62%。随着“三磷”整治工作的开展，中小磷肥企业环保压力与日俱增，产能将得到进一步优化。
需求端看，磷肥需求大幅下滑压力有限。近年来化肥需求量呈现下降趋势，2018年磷酸一铵、磷酸二铵表观消费量分别为1489.27万吨、828.71万吨，同比下降25.23%、26.58%。但长期来看，我国1.07亿公顷耕地中74%缺磷，因此在实际生产中仍需要大量施用磷肥以确保作物高产，磷肥需求继续大幅下滑的可能性不大。
磷肥出口整体表现优异，出口价格低迷。2019年磷肥出口量较2018年有所增加， 2019年9月磷酸一铵累计出口205.16万吨，较去年同期上涨15.28%，磷酸二铵出口量与去年持平，整体来看磷肥出口表现优异。但由于国际市场供大于求，磷肥出口价格低迷。从出口平均单价来看，2019年磷酸一铵及磷酸二铵出口价分别为396.92元/吨、371.05元/吨，同比分别下降2.85%、9.08%。
短期内价格持续走低，长期有望回升。目前磷肥下游需求疲软，而行业仍然处于产能过剩阶段，供需矛盾仍然存在，短期内价格难以改善。但长期来看，随着“三磷”整治工作的推进，落后产能不断淘汰，而实际生产中仍需施用磷肥以确保作物高产，磷肥需求继续大幅下滑可能性不大，未来供需格局改善下价格有望回升。
3.钾肥：对外依存度高，价格受海外影响明显
钾肥是以钾为主要养分的三单元肥料之一，是农业生产中不可或缺的重要肥料。钾肥产品主要有氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁等。其中，氯化钾由于其养分浓度较高且价格低廉，占所占钾肥数量的95%以上。
全球钾矿资源丰富，分布极度不均衡。全球钾矿资源丰富，目前已发现的成钾盆地达30多个。钾矿资源主要分布于加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等国家，三者占世界钾矿储量的近90%，资源分布的高度集中使得国际钾肥市场由海外少数几个企业控制和垄断。
钾肥对外依存度高，自给率约50%。我国钾肥消费缺口较大，较为依赖进口补充。2018年我国氯化钾进口量为745.58万吨，国产仅为640万吨。因此我国每年都需与国外钾肥生产国进行谈判确定进口价格，价格受海外影响明显。
库存处于高位，预计钾肥价格仍将下滑。当前全球钾肥过剩压力较大，我国钾肥港口库存也处于高位，高供给、低需求下钾肥价格预期仍有下降压力。
4.复合肥：进入门槛较低，供需依旧失衡
复合肥是指氮、磷、钾中，至少有两种养分标明量的由化学方法或物理混合造粒方法制成的肥料。 相较于单质肥，复合肥具有养分含量高、副成分少且物理性状好等优点。此外，复合肥中添加了微量元素和腐殖酸，有利于改善作物品质及改良土壤。复合肥处于化肥行业产业链中心位置，上游连接氮磷钾基础化肥行业，下游是农业。
氮、磷、钾肥等单元肥料既是复合肥生产的原材料，也是其替代品。复合肥生产成本中，单元肥料占比在70%以上，其价格变动对复合肥价格影响较大，而2019年单元肥料价格均呈现下降趋势，对复合肥的价格支撑减弱，另一方面，单元化肥也是复合肥的替代品
复合肥行业进入门槛低，同质企业多。我国复合肥产能主要分布于华东地区，其产能占比达到56.35%。复合肥行业进入门槛低，目前我国有数千家复合肥企业，行业产能利用率常年维持在25%左右。此外，各类企业产能利用率存在明显分化，大型企业可达到70%以上，而小企业则开工率较低。
产能出清效果显著，但行业仍呈现多小散乱状态。近年的供给侧改革使得复合肥行业产能出清效果显著，部分装置设备落后，环保不达标、规模无优势的老旧产能逐步退出市场。2017年我国复合肥产能首次出现下降，年产能约为2.1亿吨；随后于2018年则进一步下降至2亿吨左右。然而当前我国复合肥产能过剩仍然严重，行业呈现多小散乱状态。
用肥结构改善使得复合肥需求增长。尽管下游农业需求疲软对复合肥需求造成一定影响，但复合肥施用量仍保持正的增长速度。一方面，随着科学施肥，平衡施肥知识的推广，复合肥越来越得到市场认可。另一方面，化肥行业十三五规划将复合肥转型升级列为重点，复合肥行业向规模化、高效化方向发展。同时，从化肥行业发展来看，传统单元化肥将被复合肥所替代，复合肥未来有较大发展空间。长期来看，大型复合肥生产厂商相比传统单质肥生产上更具有优势。
成本支撑减弱叠加行业供大于求，复合肥价格整体呈下滑趋势。随着供给侧改革的推进叠加环保限产的因素，复合肥产能不断下降，但目前行业产能过剩仍然严重，总体供需格局未有效改善，加之上游单元肥料价格下降使得成本支撑减弱，复合肥价格整体呈下滑趋势。
三、化肥行业主题经营基本面梳理
近年来， 原材料成本的上涨一度对化肥产品价格形成支撑，而落后产能退出及环保政策趋严也使得化肥行业供需格局小幅改善，化肥产品价格指数因而一度随之上行。然而，后期化肥行业供需矛盾依然突出，化肥产品价格压力总体仍在。此外，氮磷钾及复合肥等子行业在原材料、生产工艺及供需格局等方面存在显著差异，难以一概而论。
因而，在对化肥行业发债主体经营基本面评价时，应当从盈利能力、生产能力及成本控制能力三个维度出发，且就主体各子行业板块逐一分析。
从盈利能力出发，关注主体综合毛利率、各产品毛利率以及营收中各板块的构成，以综合反映公司的议价、成本管控能力以及营收的稳定性。从生产能力出发，关注主体各板块产能、产量、产能利用率等指标以及所采用的生产工艺，反映主体产能稳定性及潜在工艺更新支出。从成本控制能力出发，关注主体原料自给能力、原料储量以及外购成本等指标。化肥行业具备资源型特征，原料自给能力与外购渠道稳定性对主体经营稳定性尤为重要。
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