【本文刊載於《三聯生活週刊》2019年492期，原文標題《“破淨”成了常態》，嚴禁私自轉載，侵權必究】

11月A股仍在調整，資產為正的企業中破淨股逼近400只，佔到上市公司數量的十分之一，不論是絕對數量還是比例，均接近歷史峰值。為什麼如此多的股票都值不出資產的價格，“破淨”是否應該是普遍現象？

一直以來，投資者都認為“破淨”是非常態現象，“破淨”股大量湧現往往預示著市場大底，如2005年998點時“破淨”股佔比高達13.4%，2008年市場調整超過70%後，“破淨”股佔比10.9%，隨後市場均開啟了大尺度的牛市。但近年來的情況卻有所不同，2017年收官後，兩市留下了40只“破淨”股，2018年股市大跌之年，年底兩市留下422只“破淨”股，儘管轉過年股市反彈，但在反彈的高峰，仍有很多“破淨”股存在。隨著市場平靜下來，“破淨”資產公司越來越多，從5%到年中的8%再到現在的10%，“破淨”依然故我。

其實在海外市場，股票以折價交易不是罕見現象，自可等閒視之。美股10年來漲了3倍，但“破淨”股仍高達20%。港股中的“破淨”更是家常便飯，2016年初甚至出現過恆生指數的“破淨”，在均值“破淨”的情況下，接近一半的恆指成分股都在以低於淨資產的價格交易。

市場上存在著大量的折價企業，頗令投資者懷疑這個資本交易的市場是否有效。但很多次“破淨”，事後都證明了市場的正確。比如曾經的商譽損失之王天神娛樂，市值僅40億元，可僅是商譽減值計提準備就達到49億元。在“爆雷”之前，它商譽的“雷”是埋在淨資產裡面的，一旦爆雷，淨資產就灰飛煙滅了。“破淨”的另一種情況是財報滯後，淨資產近期的變動沒有反映到財務報表上，報表資產大於實際資產。

市淨率這個估值指標當然有著很大的侷限性，主要的侷限是淨資產由於入賬或計算方式、資產升值潛力、資產質地的不同，內在價值有巨大差別，所以不少行業的淨資產不能等同於清算價值。

就如你用一千塊錢買了一件衣服，或用一萬塊錢買了一件珠寶，買進來是這麼多，賬面是這麼多，再想賣出去可就難賣出這個價了。有些行業的淨資產簡直是企業的包袱，在停業清算時根本賣不到折舊後的淨值，比如鋼鐵廠的高爐、不能起飛的飛機。所以很多時候，在股市低迷時，鋼鐵股和交通運輸行業的股票是“破淨”軍團的常客。但市淨率卻特別適合銀行業。因為銀行業的淨資產主要是現金資產，與實際價值最為接近。國際上一般都把市淨率作為銀行業的估值指標，而不是市盈率或市銷率、市現率。通常情況下如果市淨率低於1，往往是銀行業具備較大投資價值的指標。

今年的“破淨”股主要集中在房地產、公用事業、交通運輸、採掘、銀行、建築裝飾等六大行業，在總市值過百億的“破淨”股中，國企佔比較多，甚至不乏績優藍籌和“中字頭”個股。比如“銀行系”中的華夏銀行、民生銀行和交通銀行等，交易價格只在淨資產的六成左右；寶鋼股份、中國交建和中國中鐵等國際隊大藍籌也只在七成左右；更有甚者，以煤炭資源為主要資產的中國神華也跌破了淨資產。這些“中字頭”個股，顯然不是質地差，只不過變現比較難罷了。

A股市場在走向成熟，越來越港股化，只給那些優質且有著光明前景的企業高估值。或許，這正是投資者對抗越來越多IPO的用腳投票。資質平平的企業，儘管財務指標邁過了上市門檻，還是請謹慎繞行。