方大炭素是中國石墨電極行業的龍頭企業，也是亞洲最大的炭素製品生產供應商，江湖地位比較穩固。2017年中，公司經歷了一輪連續翻倍的暴漲行情，巨大的賺錢效應，讓不少股民意猶未盡，現在仍念念不忘。公司所處行業具有較強週期性，很大程度上屬於靠天吃飯的行業，隊長對這樣的行業不是太感冒，平時關注的也不多，本次分析方大炭素主要是應網友要求，簡單分析一二，以供參考。
公司主要從事石墨炭素製品、鐵礦粉的生產與銷售，主要產品就是炭素製品和精鐵粉兩種。根據2018年全年數據，公司炭素製品營業收入和毛利分別為113.80億元和86.16億元，分別佔全部主營業務收入和全部毛利的97.67%和98.47%，所以本文對行業的分析也全部集中在炭素製品即石墨電極產品上。
公司收入質量較高
所謂的上市公司的收入質量，主要是指收入對應的現金流情況，畢竟收到錢才算真正的完成銷售收入循環，可以重點關注以下幾個指標：
營業收入現金覆蓋情況
方大炭素歷年營收現金覆蓋情況
營業收入現金覆蓋率是用當期銷售商品提供勞務收到的現金除以當期的營業收入，如果一個企業全部採取現金銷售，則該指標每年應該為100%多一點（多的是不計入收入的增值稅），實踐中，除了個別零售行業外，絕大多數企業都是總體上圍繞100%上下波動，只要不是偏差太大，即可說明公司的收入是有相應的現金流保證的。
方大炭素各年度的該指標較為平穩，集中在80%-130%之間，2010年以來綜合計算下來是100.50%，可見方大炭素一方面營業收入基本上都能收到現金，另一方面各年度覆蓋率沒有太大的波動，說明公司對客戶的信用政策比較一貫，強週期的行業具有此特徵，可以佐證公司對下游客戶具有一定的議價能力。
同樣道理，我們也看看淨利潤現金含量情況：
方大炭素歷年淨利潤現金含量
不同於營業收入現金覆蓋率，淨利潤現金含量波動比較大，這主要是因為強週期行業淨利潤波動非常大，現金流發生一點錯配，就可能導致單個年度分析失去意義，但是我們可以跨越週期的長時間來綜合觀察，2010年以來綜合的淨利潤現金含量是112.81%，也是非常不錯的數據。
衡量收入質量有很多維度，比如收入是否依賴關聯方，是否依賴少數大客戶等等，根據方大炭素的年報材料，公司2018年收入前五大客戶佔銷售收入的10.89%，應收賬款前5大客戶中沒有關聯方，其他由於披露內容有限，很難繼續深入挖掘。
衡量收入質量的另一個重要方法是檢查企業的所得稅繳納情況，這裡不多解釋，我們先看一下方大炭素近十年來的所得稅計提情況：
方大炭素歷年所得稅計提情況
2010年以來公司累計計提所得稅費用32.56億元，2018年末，公司會計科目應交稅費—企業所得稅貸方餘額為2.35億元，遞延所得稅借方餘額大約0.49億元，也就是說企業2010年以來僅企業所得稅繳納就超過30億元，佔2010年以來全部利潤總額的17.40%左右，這個比例在平均稅負率為12%-14%之間的A股市場中算是比較高的了，也可以佐證公司的收入質量。
當然，企業所得稅實際繳納稅率高也說明了另外一個問題，就是母公司還不是高新技術企業，適用25%的所得稅率，方大炭素的技術含量其實是沒有的，後面也會提到這個問題。
現金流充足，財務結構穩健
公司財務結構穩健，資產負債率逐年遞減，流動比率不斷提升，償債能力較強。
方大炭素歷年資產負債率
方大炭素歷年流動比率
公司資金充足，2019年三季度末，賬面貨幣資金67.29億元，資產負債率降至13.64%，流動比率高達7.24。
公司2018年末貨幣資金餘額31.50億元，三季度末67.29億元，平均貨幣資金49.40億元，前三季度利息收入1.78億元，貨幣資金的平均年化收益率為4.8%，這麼高的閒置資金收益率，在上市公司中並不多見，這和公司大量購買銀行結構性存款（根據2018年年報披露，銀行結構性存款利率一般在4.2%-5.2%之間）有關，同時也可以說明公司在使用閒置資金時不太受存款期限的限制，所以年化收益率才能這樣高，可以佐證公司資金確實比較充裕的。
利用同樣方法，可以大致計算一下公司的借款成本。公司前三季度的平均短期借款為7.05億元，利息費用0.42億元，不考慮借款利息資本化的情況下，年化融資成本為7.95%，考慮到為保證整塊大額資金購買結構性存款，公司可能存在不少票據貼現等操作，這個融資成本總體上可以接受。
在現金比較充足的情況下，公司沒有進行外延式擴展，公司賬面上沒有商譽，對外投資也是緊緊圍繞主業，在現金流最充足的2018年，公司進行了高比例的現金分紅，分出去現金近34億元，佔2017年全年淨利潤的94%，而2019年公司現金流仍然比較好的情況下，卻僅進行了轉股，一分錢沒有分，不排除公司有為行業下行週期儲備彈藥的打算。
總之，方大炭素在現金管理方面是比較穩健的。
公司的優勢及估值參照
前面講過，公司不是高新技術企業，每年還要大把大把的繳稅，今年申請個實用新型專利居然還發了公告，可見，公司很難說在關鍵技術上有什麼領先優勢，這一點從公司少的可憐的研發費用也可以看出來。公司年報中對自己的核心競爭優勢定位在管理經驗上和國外進口的先進設備上，我們在對方大炭素估值定位時一定要特別注意這一點。
也就是說公司在這個行業沒有太多的技術壁壘，2017、2018年石墨電極大漲價，盈利猛增也引來了不少的新增產能，2018年新增產能超10萬噸，超過半個方大炭素的產能。2018年石墨電極產量同比增長17.83%，同時石墨電極的下游電爐鍊鋼開工率又有所下滑，要知道石墨電極市場本身也不是很大，供需兩端的一漲一跌直接導致石墨電極價格大幅回落，自然，公司的毛利率就從去年的75%降到前三季度的48%。
石墨電極價格波動圖
綜上，方大炭素屬於強週期行業中的龍頭企業，收入質量不錯，風格比較穩健，做人也算比較厚道。但行業規模不是很大，以石墨電極價格最高的2018年計算，目前的市場總體規模不過500億元，且經過2017、2018年的高利潤誘惑，新增不少玩家，這個行業目前出現了集中度降低的趨勢，公司去年116億的銷售規模有可能未來幾年很難逾越。石墨電極行業的供給方和需求方（電爐鍊鋼）都屬於高能耗、高汙染行業，都是與政府政策緊密相關的領域，公司未來的發展也很大程度上取決於政府政策。
對方大炭素的估值可以比照強週期行業中的海螺水泥和萬華化學，其中公司規模和穩健性不如前兩者，產能壁壘和成長想象空間遠不如萬花化學，市盈率估值模型下，公司規模越小越有優勢，綜合來看，方大炭素目前10倍以內的動態PE不算低估。
至於未來石墨電極的價格走勢，建議不要盲目樂觀，17、18年的大行情有政策去產能和環保限制等一系列客觀因素，不是常態，更不是正常的市場規律。鍊鋼企業高爐轉電爐也只是看上去很美（畢竟這個提法好多年了，電爐粗鋼佔比近20年不升反將），前面也講過，方大炭素的發展關鍵還是要看相關政策，非價值投資或成長性投資標的，不宜給予過高估值。
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