一、集團簡介
東睦新材料集團股份有限公司是國內首家以粉末冶金機械零件生產為主業的上市公司（股票代碼：600114），目前已發展成為中國粉末冶金行業的領導者，已連續多年在國內粉末冶金行業中處於市場絕對領先地位，在國際粉末冶金行業及相關市場也具備一定的品牌知名度，2017年，公司成功入選國家"第二批製造業單項冠軍示範企業"。
公司所從事的主要業務為粉末冶金機械結構零件和軟磁材料的生產和銷售，產品廣泛應用於汽車、家電、摩托車、工程機械等產業。其中：粉末冶金汽車零件主要用於發動機、變速箱、底盤等主要部件中；粉末冶金家電零件則主要用於空調壓縮機和冰箱壓縮機；粉末冶金摩托車零件主要用於摩托車發動機、離合器等部件；公司生產的軟磁材料包括合金粉末、鐵粉芯、合金磁粉芯等，產品廣泛用於純電動汽車、充電樁、太陽能、UPS、白色家電等領域。
公司具有六十多年的粉末冶金專業生產經驗，擁有一整套國際先進的粉末冶金生產技術和設備，截至2017年底，公司擁有發明專利52項，實用新型專利147項，軟件著作權1項，外觀設計專利4項。公司建立了"國家級企業技術中心"、"國家認證實驗室"、"博士後科研工作站"、"浙江省東睦新材料粉末冶金研究院（省級重點）"，具備開發和生產各種粉末冶金模具和粉末冶金零件的能力。公司現為中國機械通用零部件工業協會粉末冶金分會理事長單位，中國機械通用零部件工業協會副理事長單位、粉末冶金產業技術創新戰略聯盟副理事長單位。
公司基本戰略是"以科技和創新引領市場，提供材料解決方案；以做專做精的工匠精神，鑄就百年東睦品牌；以分享共贏綠色的理念，實現企業基業長青"。公司立足粉末冶金新材料行業，堅持通過做專做精來做大做強主業，以精益的工匠精神，通過人才、科技、自動化、精益和綠色環保理念來推動公司永續發展。
二、產業簡析及行業邏輯
粉末冶金技術相比傳統工藝有材料利用率高、能耗低、成本低等優勢，符合綠色製造的特徵。我國粉末冶金技術起步較晚，單車粉末冶金件（5kg）跟國外相比有一倍空間（9-20kg），目前處於零部件國產替代中前期階段，保守估計未來行業將保持15%複合增速，近期市場空間超過百億（VVT 40億+變速箱130億），遠期按單車15kg用量計算，單車價值空間900元，整個中國市場空間超過220億。新能源汽車對粉末冶金零件需求空間更大（軟磁材料等）。粉末冶金技術相比傳統工藝有材料利用率高、能耗低、成本低等優勢，符合綠色製造的特徵。我國粉末冶金技術起步較晚，單車粉末冶金件（5kg）跟國外相比有一倍空間（9-20kg），
目前處於零部件國產替代中前期階段，保守估計未來行業將保持15%複合增速，近期市場空間超過百億（VVT 40億+變速箱130億），遠期按單車15kg用量計算，單車價值空間900元，整個中國市場空間超過220億。新能源汽車對粉末冶金零件需求空間更大（軟磁材料等）。粉末冶金技術相比傳統工藝有材料利用率高、能耗低、成本低等優勢，符合綠色製造的特徵。我國粉末冶金技術起步較晚，單車粉末冶金件（5kg）跟國外相比有一倍空間（9-20kg），目前處於零部件國產替代中前期階段，保守估計未來行業將保持15%複合增速，近期市場空間超過百億（VVT 40億+變速箱130億），遠期按單車15kg用量計算，單車價值空間900元，整個中國市場空間超過220億。新能源汽車對粉末冶金零件需求空間更大（軟磁材料等）。
2012-2018E 中國粉末冶金市場規模及增速（億元）
國內汽車粉末冶金搭載量較低，提升空間巨大。國內粉末冶金行業規模穩步上升， 2012-2016 年中國粉末冶金行業市場規模持續上升，從 2012 年的 54.2 億元，增長至 2016年的 64.6 億元，複合增速為 6.03%，預計 2017-2018 將以 7%左右的增速持續上升， 2017 年粉末冶金市場規模預計達 69 億。
2016 年中國粉末冶金產品銷售結構
汽車佔比逐年提升， 粉末冶金零件產業最主要的市場已由冰箱壓縮機產業、空調壓縮機產業、摩托車產業，逐漸演變成為汽車產業。 粉末冶金汽車零部件銷售額從 2012 年的 28.37 億元增長到 2016 年的 40.08 億元，年複合增長率 9%，且保持持續快速增長的趨勢。 2016 年粉末冶金零件銷售額達 64 億元中汽車行業銷售額佔銷售總額62%。
歐日美與中國粉末冶金製品單車使用量比較（KG）
2017 年中國汽車年產量為 2901.50 萬輛，按照複合增速 1%保守估計，至 2022年中國汽車產量為 3049.51 萬輛。 以單車平均粉末冶金零件使用量 6kg 估計，至 2022 年中國汽車粉末冶金零件市場空間將達到 146.38 億元；以單車使用量10kg 估計， 2022 年市場體量為 243.96 億元；以單車使用量 14kg 估計， 2022年市場體量為 341.54 億元。
業績快速增長的平臺工藝企業東睦股份是目前國內規模最大、綜合能力最強的粉末冶金機械零件製造企業之一，佔據國內粉末冶金行業1/4市場份額，行業龍頭地位穩固。股權結構清晰，激勵到位，潛心深耕粉末冶金工藝，業績保持快速增長。工藝立企，研發先行公司深耕粉末冶金工藝領域，2016年研發支出佔營收比5.42%（行業中位數3.93%），研發支出在同業內處於較高水平（業內106家公司排名18位），2017年研發投入同比增20%。2017年17項國家發明專利，37項實用新型專利；新產品開發960個，獲近100個項目定點（值年銷售額約7億元）。通過多年的技術積累，公司實現從產品供應到提供全環節技術服務，深度綁定客戶，打造護城河。汽車高端粉末零件佔比提升，市場有望超200億粉末冶金零件主要應用於汽車領域（歐洲90%、日本95%），國內僅62%，提升空間較大。以單車使用量10kg估計（歐洲14kg、美國19.5kg），2022年中國汽車粉末冶金零件市場243.96億元；東睦粉末冶金汽車零件與中高端零件佔比提升，毛利率不斷提升，VVT/VCT零件銷售穩增，變速箱零件技術獲突破；深度綁定世界頂尖汽車部件企業，持續擴大出口。工藝高度外延，長期增長可期粉末冶金工藝應用廣泛，憑藉優異的特性在燃料電池極板、醫療器械、航空航天等領域的使用率逐漸提升，預計2022年全球市場分別為172億元、325億元和595億元，市場空間持續擴張，助力公司業務穩健增長。全球軟磁市場預計2022年達247.3億美元，複合增速7.18%。浙江東睦科達磁電新廠具備4億元/年的軟磁材料生產能力，軟磁業務將實現高速增長。
三、產品工藝及個股邏輯
公司是國內粉末冶金行業絕對龍頭，市佔率維持在25%左右，穩居第一。主營粉末冶金零件和軟磁材料。公司是一家技術驅動型企業，是粉末冶金行業具有產品開發能力的唯一中國企業。近年來明星產品為汽車高附加值零部件如VVT、變量泵等，未來將致力於變速箱零件（行星齒輪架和同步器）的開發，已獲得通用認證，預計19年開始放量，將成新
增盈利點。其下游客戶為博格華納、麥格納、舍弗勒等國際零部件巨頭並與其深度綁定公司具備較強技術、渠道壁壘，未來將充分受益行業滲透率提升+國產化替代、產品結構上移，業績有望保持高增速。公司是粉末冶金零件行業龍頭，受益於汽車粉末冶金零件搭載量提升、下游家電行業擴產和磁材業務順利整合，公司業績有望實現快速增長。
東睦的個股投資邏輯主要有以下三點：
（1）充分受益行業滲透率提升（複合增速15%）+國產化替代，且具備較強技術和渠道壁壘，與下游客戶深度綁定，同時競爭環境良好，主要競爭對手GKN在華髮展受公司壓制；
（2）短中期汽零高附加值產品結構上移：公司在汽車領域應用的明星產品主要是VVT和變量泵真空泵，17年營收貢獻超5億，同步器和行星齒輪架（目前已經獲得通用認證）有望複製VVT增長，是未來新的業績增長點；
（3）長期看好在新能源產業鏈佈局 ：軟磁材料粉末冶金在工藝方面與公司原有技術重合度80%，公司將充分利用本身工藝優勢進軍軟磁領域，18年軟磁毛利率有望回升至30%以上，同時新增1.2萬噸產能提供長期業績保障。
四、企業經營情況分析
公司基本戰略是"以科技和創新引領市場，提供材料解決方案；以做專做精的工匠精神，鑄就百年東睦品牌；以分享共贏綠色的理念，實現企業基業長青"。公司立足粉末冶金新材料行業，堅持通過做專做精來做大做強主業，以精益的工匠精神，通過人才、科技、自動化、精益和綠色環保理念來推動公司永續發展。
報告期內，公司外部宏觀環境面臨需求不足、供給側改革、"去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板"等諸多嚴峻挑戰，公司內部受發展不平衡、成本剛性上漲等因素困擾，但公司在董事會的英明決策下，緊緊圍繞公司發展戰略，在以經營層為核心的直接堅強領導下，上下齊心，努力拼搏，砥礪前行，圓滿完成了董事會年初既定目標，推動了公司持續健康發展，主要經營情況如下：
報告期內，公司出口銷售額24,498.94萬元，同比增長29.07%，出口銷售佔銷售總額的比重13.88%，出口產品主要為中高端粉末冶金汽車結構零件。公司營業收入178,289.81萬元，同比增長21.49%，其中主營業務收入176,562.24萬元，同比增長21.64%，營業利潤33,369.65萬元，同比增長65.65%，歸屬於上市公司的淨利潤30,010.19萬元，同比增加70.65%，產品（包括軟磁材料）銷售5.37萬噸，同比增長21.67%。
如上圖，經分析近幾年公司的淨利潤經營現金含量都是大幅超過100%的，說明公司的淨利潤質量高。看上表公司的財務槓桿並不高，並且是有下降的趨勢，加權淨資產收益率是穩步提高的，並且是在財務槓桿逐步降低的情況下產生的，可以看出公司在主營業務方面的經營質量很好。
如上圖，公司近幾年流動比率和速動比率都比較平穩，都在3左右浮動，速動比率比流動比率略低，說明公司的短期償債能力比較強。資產負債率有逐年降低的趨勢，說明公司的長期償債能力逐漸增強，財務方面沒有風險和壓力，主要靠業績驅動來產生經營現金流維持公司經營生產。
如上圖，公司近幾年應收賬款週轉率和存貨週轉率都在4以上，並且保持穩定，出於同行業先列，說明公司的存貨週轉能力比較強，對下游供應商的回款能力也持續增強趨勢。
如上圖，公司近幾年毛利率穩步提升，說明公司產品的議價能力很強，對下游客戶有比較大的提價空間，有供不應求的跡象。加權淨資產收益率穩定有趨升跡象，這是在槓桿貢獻逐步減弱的情況下產生的。充分彰顯公司經營能力很棒。
五、公司估值及股價走勢
公司目前總市值64.58億，動態PE=20.3、PB=2.56、PEG=0.65，總體衡量公司目前估值很低，未來業績持續增長潛力巨大，公司管理層優秀，成本控制能力很強，產品溢價能力也很強。未來業績看點會因3D打印的非標定製商業模式持續放大，但市場股價持續走低，所以現在開始逐步佈局中長線可以說是時機極佳，五風齊聚，相信不久的將來它會成為新材料粉末冶金領域的"方大炭素"，相信估值會在二級市場走出一番波瀾壯闊的景象。
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