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投資評級：增持（首次）
投資要點
1 前言：圍繞業務模式重構研究框架
軍工行業特有的業務模式是影響企業經營最重要的因素之一，也是從股權投資角度需要首先考慮的基本問題，但一直以來被市場忽略。此篇報告既是2020年軍工投資策略報告，也是全新的軍工研究方法論報告，我們將圍繞軍工行業廠商的業務模式，客觀分析其優缺點，重新分類和審視軍工行業的上市公司，從中篩選最能帶來投資回報的優質標的。
2 按產業鏈環節重新分類軍工標的
從業務模式的角度，按照上中下游對軍工上市公司分類是最合理的方法。越往下游，廠商的壟斷地位越強，訂單來源越穩定，受公司體制的影響，業績彈性不大；越往上游越市場化，業務模式不穩定，廠商業績容易出現大幅波動，但具有核心技術優勢和高效管理水平的企業能夠在細分領域佔據絕對龍頭地位，享有高盈利水平和長期的成長。我們將對產業鏈不同環節分別探討，篩選公司的總體原則是，特定環節的廠商在保持原有優勢的同時，能夠克服產業鏈原有的劣勢。
3 上游領域：看好商業模式穩定以及細分領域絕對龍頭公司
軍工上游領域大部分公司業績波動很大，具有持續盈利能力的公司集中於被動元件領域，以及材料、主動器件領域的個別公司。我們認為原因在於，軍工產業鏈由封閉轉向開放的過程中，多數細分領域尚未形成穩定的商業模式，但軍工被動元件領域開放時間早，多年來形成了穩定的業務模式和競爭格局，而材料、主動器件等領域是我國軍工行業的短板所在，具有極強技術和產業化競爭力的民企，能夠成為細分領域的絕對龍頭，和體制內的軍工單位形成緊密合作關係，在獲得持續穩定訂單的同時，還能享有非常高的盈利水平。
我們認為在上游有兩條投資主線，第一是在商業模式穩定、景氣度高的細分領域中尋找能夠直接受益的主流供應商，主要看好被動元件領域，推薦火炬電子、鴻遠電子；第二是自下而上篩選具有極強的技術和產業化優勢，在細分領域處於絕對龍頭地位，業務能夠向民用領域拓展的公司，推薦光威復材， 建議關注景嘉微。
4 下游領域：訂單穩定前提下，看重管理效率和公司治理水平
軍工產業鏈下游主要是軍工央企集團下屬的主機廠和系統廠商，在各自的型號和領域內一般處於壟斷地位，這類公司業績增速比較穩定，當前盈利水平不高。我們認為能夠顯著提升公司報表業績和投資價值的是公司治理方面的改善，主要包括：1）資產完整上市，減少關聯交易，提升盈利質量和報表透明度；2）通過股權激勵等方式，提升管理效率和盈利水平。按此標準我們推薦唯一實現完整上市並且實施了股權激勵的主機廠中航沈飛。
推薦和建議關注公司
上游領域：推薦火炬電子、鴻遠電子、光威復材，建議 關注景嘉微；
中下游領域：推薦中航沈飛。
風險提示
風險提示：軍工行業整體需求增速下滑。軍工行業改革推進不及預期。
表1：相關上市公司估值（市值和股價為11月20日收盤價）
目錄
正文
前言：圍繞業務模式重構研究框架
軍工產業鏈從上到下涉及了多個行業，比如電子、通信、材料（包括有色金屬、化工材料等）、機械製造等等，軍工之所以能成為一個獨立的行業，是因為不同於其他行業的業務模式，如果一家廠商產品的最終使用者是軍隊，那麼它需求的影響因素、獲取訂單的方式都會顯著區別於其他行業，並且在軍工產業鏈的不同環節，業務模式都有很大差別。
我們認為軍工行業特有的業務模式是影響企業經營最重要的因素之一，也是從股權投資角度需要首先考慮的基本問題，但一直以來被市場忽略。此篇報告既是2020年軍工投資策略報告，也是全新的軍工研究方法論報告，我們將圍繞軍工行業廠商的業務模式，客觀分析其優缺點，重新分類和審視軍工行業的上市公司，從中篩選最能帶來投資回報的優質標的。
1 按產業鏈環節重新分類軍工上市公司
一般來說軍工板塊上市公司有3種分類方法，按應用方向可分為海軍裝備、陸軍裝備、空軍裝備、航天裝備等，按公司體制可分為央企、地方國企、民企、校企等，按產業鏈環節分為上游廠商、中游廠商、下游廠商。我們認為按上中下游分類是最為合理的方法，其中上游廠商再根據不同的細分領域進一步劃分。處於產業鏈同一環節的廠商，儘管產品不盡相同，但是廠商面臨的競爭格局、業務模式非常一致，廠商能夠達到的盈利水平和長期成長性也較為相似，因此我們認為應按照上中下游將軍工板塊進行分類，再根據每一類公司不同的業務模式特徵，按不同的標準篩選標的。
圖1：軍工上市公司分類
我們從競爭格局、業務模式、業務拓展空間等角度總結了產業鏈各環節的特點，整體上看越往下游，廠商的壟斷地位越強，訂單來源越穩定，受公司體制的影響，業績彈性不大；而越往上游越市場化，業務模式不穩定，廠商業績容易出現大幅波動，但具有核心技術優勢和高效管理水平的企業，依然能夠在細分領域佔據壟斷或寡頭壟斷地位，享有高盈利水平和長期的成長。
表2：軍工產業鏈各環節公司特徵總結
我們認為，軍工產業鏈不同環節的投資主線是不一樣的，即使同樣是在飛機產業鏈上，不同環節廠商的盈利水平、成長性、公司治理水平會有非常大的差別，我們篩選公司的總體原則是，特定環節的廠商在保持原有優勢的同時，能夠克服產業鏈原有的劣勢，比如上游廠商能夠具有持續獲得訂單的能力，穩定的商業模式，下游廠商能夠減少關聯交易，提升公司治理水平和盈利能力。
我們將按照產業鏈不同環節分別探討，中游系統級供應商中的國企，其經營模式與下游主機廠比較相近，因此將其與下游歸為一類，同理中游的民營企業與上游廠商歸為一類。
2 上游領域：看好商業模式穩定以及細分領域絕對龍頭公司
軍工產業鏈上游是我們非常看好的環節，因為在軍工行業整體保持穩定增長前提下，由於武器裝備中的電子元器件、材料等上游配套產品的更新換代速度高於武器裝備本身，因此軍工產業鏈中越往上游，景氣度越高，同時上游產品容易向民用領域拓展，廠商的長期成長潛力更大。
我們在2019年中期策略報告中，梳理了軍工產業鏈上游各細分領域上市公司的歷史業績情況，結果顯示大部分公司的歷史業績波動很大，具有持續盈利能力的公司多集中於被動元件領域，以及材料、主動器件領域的個別公司。
圖2：軍工產業鏈上游廠商2010-2018歸母淨利潤增速情況（%）
我們認為產生這種現象的原因在於，近年來軍工產業鏈中上游逐漸由封閉轉向開放的過程中，多數細分領域尚未形成穩定的商業模式，新進廠商獲取訂單的持續性不高，面對原有軍工體系內的競爭對手存在明顯劣勢，2014-2017年的軍隊改革更加大了需求的不確定性。但軍工被動元件領域開放較早，多年來形成了穩定的業務模式和競爭格局，包括表中幾家上市公司在內的主流廠商都能同時受益於市場需求的增長；而材料、主動器件等領域是我國軍工行業的短板所在，多年來體制內科研生產單位也並沒有充分滿足武器裝備的需求，具有極強技術和產業化競爭力的民企，能夠成為細分領域的絕對龍頭，和體制內的軍工單位形成緊密合作關係，而不是競爭關係，在獲得持續穩定訂單的同時，還能享有非常高的盈利水平。
綜上，我們認為在上游有兩條投資主線，第一是在商業模式穩定、景氣度高的細分領域中尋找能夠直接受益的主流供應商，主要看好被動元件領域；第二是自下而上篩選具有極強的技術和產業化優勢，在細分領域處於絕對龍頭地位，業務能夠向民用領域拓展的公司。
2.1. 上游投資主線一：長期穩健成長的被動元件主流廠商
圖2中能夠持續增長的公司，大部分集中在被動元件領域，我們認為核心原因是被動元件領域商業模式和競爭格局穩定，主流廠商獲得訂單的持續性和確定性高，同時行業景氣，因此供應商業績能夠穩健增長。
我們從招股說明書中總結了被動元件領域三家民營企業的銷售模式和需求存在的風險，與三家軍工上游領域的其他公司對比，可以看出被動元件的業務模式非常穩定，主要體現在：第一，與客戶是長期戰略合作關係；第二，銷售網絡遍佈全國，不存在下游單一大客戶；第三，需求方的不確定性來自全行業景氣度變化，這也說明公司的業績能夠反映全行業景氣度，而不是受個別裝備型號影響。
表3：被動元件領域民企和其他軍工上游公司的業務模式對比
在軍工被動元件領域，由於行業的業務模式和格局穩定，因此只要下游需求增長，行業內廠商將共同受益，表現在報表上就是業績持續增長，以及穩健經營帶來的較高ROE水平。
我們統計了相關上市公司軍工電子業務的收入增速，在近5-10年的時間裡維持14%-29%的複合增長：中航光電關聯交易2009-2018複合增速23%；航天電器關聯交易2011-2018複合增速28%；宏達電子收入
2013-2018複合增速24%；振華科技電子業務收入2010-2018複合增速14%。圖3：從事軍工電子的上市公司相關業務收入及增速（億元）
ROE方面，上市公司中鴻遠電子和宏達電子的軍工業務佔比大，因此上市公司ROE最能夠反映軍工被動元件業務情況，2015年以來鴻遠電子和宏達電子的ROE一直處於14%以上，雖然受到業務結構和上市增發等因素的影響ROE水平會有波動，但整體一直處於軍工行業較高水平，2019年前三季度鴻遠電子和宏達電子ROE分別為15.11%和14.78%，預計全年有望超過20%。
表4：鴻遠電子和宏達電子ROE情況
我們在2019年10月發佈的鴻遠電子深度報告（《高ROE軍工電子白馬，持續受益於行業景氣》）中詳細闡述了當前軍工被動元件領域高度景氣的原因：國產替代+航天領域需求井噴，我們認為無論短期還是長期，被動元件領域的主流廠商都能夠保持穩健的經營和業績增長，從而帶來穩健的投資回報。
推薦標的：火炬電子、鴻遠電子
火炬電子：公司是國內軍工MLCC主流供應商之一，受益於行業景氣自產元器件業務快速增長，代理元器件業務維持穩定，同時特種陶瓷材料業務經過多年產業化投入和市場拓展，目前正處於業績拐點，預計材料板塊2019年將首次實現盈利，2020年起成為增量利潤來源。我們預測公司2019-2021年歸母淨利潤為4.35億元，5.77億元，7.45億元，對應PE為22倍、16倍、13倍，維持“買入”評級。
圖4：火炬電子收入和利潤情況（億元）
圖5：火炬電子2019H1收入和毛利構成（億元）
鴻遠電子：公司是國內軍工MLCC主流供應商之一，未來一方面能夠受益於軍工元件行業的景氣，收入利潤持續增長，另一方面公司是軍工板塊中少有的高ROE標的，未來隨著募投項目開始貢獻收益，公司憑藉優秀的生產管理能力，ROE水平將繼續上升。因此我們認為當前估值水平下，鴻遠電子能夠帶來穩健的投資回報。我們預測公司2019-2021年歸母淨利潤為2.78億元、3.51億元、4.35億元，對應PE為29倍、23倍、18倍，維持“買入”評級。
圖6：鴻遠電子收入和利潤情況（億元）
圖7：鴻遠電子2019H1收入和毛利構成（億元）
2.1. 上游投資主線二：具有絕對優勢的細分龍頭標的
產業鏈上游的第二條投資主線，是自下而上尋找具有極強競爭力的公司，我們篩選的條件有兩條：第一，公司業務屬於軍工前沿領域，符合信息化、輕量化等大趨勢，並在細分領域做到龍頭，在體制內沒有競爭對手；第二，產品應用能夠向軍工以外的領域拓展，長期成長空間不侷限於國內軍工領域。
推薦標的：光威復材，建議關注標的：景嘉微
光威復材：公司是國內軍工碳纖維龍頭，隨著我國先進軍機的持續列裝和碳纖維複合材料使用率提升，公司在軍工領域長期成長確定；公司開拓的風電碳梁業務正處於快速放量期，隨著大功率風機佔比提升以及碳梁使用率提升，也將實現持續增長；近年來公司不斷提升管理效率，實現規模效應，盈利水平也穩步提升。我們預測公司2019-2021年歸母淨利潤為5.14億元、6.28億元、7.58億元，對應PE為39倍、32倍、26倍，維持“買入”評級。
圖8：光威復材收入和利潤情況（億元）
圖9：光威復材2019H1收入和毛利構成（億元）
景嘉微：公司是國內GPU領域龍頭企業，未來業績增長點，一方面在於隨著我國先進軍機、艦船等新型裝備的持續列裝，圖形顯控產品持續放量，另一方面隨著IT系統國產替代加速推進，公司作為國內GPU龍頭企業，將迎來更大市場空間，同時小型化專用雷達和消費類芯片也將持續為公司貢獻業績。
圖10：景嘉微收入和利潤情況（億元）
圖11：景嘉微2019H1收入和毛利構成（億元）
3 下游領域：訂單穩定前提下，看重管理效率和公司治理水平
軍工產業鏈下游領域的上市公司主要是軍工央企集團下屬的主機廠和系統廠商，在各自的型號和領域內一般處於壟斷地位，產品的研發生產受需求牽引，具有很強的計劃性。
表5：部分主機廠公司披露的經營模式
我們統計了相關上市公司實施資產注入以來的業績情況，主機廠類公司業績增速區間在3%-14%之間，系統廠商中，中航機電近年來持續收購體外資產，業績中含有外延因素，四創電子2017年完成重組，因此可比數據只有2017和2018年報，其他的系統級廠商軍工業務複合增速在-5%-10%之間。
表6：軍工下游廠商業績情況（億元）
表7：軍工中游系統級廠商業績情況（億元）
從盈利能力來看，主機廠上市公司中，除了中國衛星以外，2018年淨利潤率均在5%以下，ROE都在10%以下；系統廠商的利潤率水平比主機廠高一些，2018年淨利潤率在3%-10%之間，ROE水平除四創電子外，也都在10%以下。
表8：軍工中下游廠商2018年利潤率及ROE情況（%）
整體上看軍工下游上市公司的業績增速比較穩定，當前盈利水平不高。我們認為未來我國國防開支將繼續穩步增長，如果沒有戰爭等極端事件發生，軍工行業的整體需求在長期內將維持穩定增速，但短期內處於加速列裝期的部分重點型號需求增速較快。對於軍工產業鏈中下游的上市公司來說，能夠顯著提升公司報表業績和投資價值的是公司治理方面的改善，主要包括：1）軍工資產的完整上市，減少關聯交易，提升公司盈利質量和報表透明度；2）通過股權激勵等方式，提升管理效率和盈利水平，使公司具有明確的業績目標。
因此我們在產業鏈中下游領域的選股思路是，在公司行業地位穩固、訂單來源穩定的前提下，篩選上市資產完整度高、公司治理水平較高、報表業績有望實現更快增長的公司。我們總結了軍工產業鏈中下游主要公司的資產完整度和股權激勵情況，我們認為其中最值得關注的是中航沈飛，公司是目前唯一實現完整上市並且實施了股權激勵，有明確的業績增長目標的軍工主機廠。
表9：軍工產業鏈中下游主要公司的資產完整度和股權激勵情況
中航沈飛2018年11月完成限制性股票授予，按計劃鎖定期為2年，將於2020年底解鎖。我們認為以公司目前的經營狀況，解鎖條件中三年（2019-2021）的淨資產收益率不低於6.5%、7.5%、8.5%以及淨利潤複合增速不低於10%、10.5%、11%是比較容易實現的，但淨利潤複合增速不低於對標企業75分位水平，對企業成長提出了較高要求。根據公告，對標企業包括中直股份、中航飛機、航發動力等12家鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業的上市公司，不低於75分位大約是處於前三名水平，因此我們認為中航沈飛實現較快增長的積極性更強，同時公司本身資產完整度高，報表質量較高，綜上我們認為軍工中下游領域最值得 關注的是中航沈飛。
表10：中航沈飛股權激勵解鎖條件
4投資建議
我們認為2020年軍工行業投資策略是根據產業鏈環節的不同特徵尋找優質標的，選股的總體原則是，特定環節的廠商在保持原有優勢的同時，能夠克服產業鏈原有的劣勢：
上游領域兩條投資主線：1）在商業模式穩定、景氣度高的細分領域中尋找能夠直接受益的主流供應商，主要看好被動元件領域，推薦火炬電子、鴻遠電子；2）自下而上篩選具有極強的技術和產業化優勢，在細分領域處於絕對龍頭地位，業務能夠向民用領域拓展的公司，推薦光威復材，建議關注景嘉微；
中下游領域一條投資主線：在公司行業地位穩固、訂單來源穩定的前提下，篩選上市資產完整度高、公司治理水平較高、業績有望實現更快增長的公司，推薦中航沈飛。
5 風險提示
軍工行業整體需求增速下滑。2018-2019年，軍工行業整體景氣度較高，是因為2017年軍隊改革落地後訂單恢復性增長，以及2018年被美國製裁後部分領域國產替代需求爆發，預計2020年及以後國防支出依然會保持穩定增長，但部分上游細分領域的需求增速有可能回落，從而使部分上市公司無法保持2018-2019年的高速增長；
軍工行業改革推進不及預期。軍工行業改革包括科研院所改制、混合所有制改革、軍民融合、軍品定價機制改革等，相關政策的出臺、執行進度具有不確定性，改革推進的不及預期將影響整個軍工產業鏈運行效率的提升。
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陳顯帆 東吳研究所副所長，董事總經理，大製造組組長，機械軍工首席分析師 （全行業覆蓋）
機械行業2017年新財富第二名，2016年新財富第四名，2015年新財富第三名，2014年新財富第二名；所在團隊2012-2013年獲得新財富第一名。倫敦大學學院機械工程學士、金融學碩士。4年銀行工作經驗。2011-2015年曾任中國銀河證券機械行業首席分析師。2015年加入東吳證券。
周佳瑩 分析師（航空裝備、軍用元器件、芯片）
四川大學經濟學學士、西南財經大學金融學碩士，2016年起從事軍工行業賣方研究，2017年加入東吳證券。
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