11月以來央行已經連續兩次開展中期借貸便利(MLF)操作，其中月初下調操作利率5BP，本週一央行又重啟逆回購操作，對操作利率也進行了同步下調。隨著央行逆週期調節力度加大，近期國債期貨自低位大幅反彈。綜合經濟與政策條件，我們預期國債市場收益率有望重回9月初的水平，對應10年期國債收益率3%，5年期國債收益率2.9%，分別存在20BP和12BP左右的下降空間。
缺乏基本面支持，收益率難以上行
國內10月份宏觀經濟數據公佈完畢，工業增加值、投資、消費等數據均弱於預期，這與之前發佈的金融數據表現一致。同時經濟結構變動明顯，在外需受到多重不確定性因素拖累的情況下，內需對經濟重要性上升。由於消費持續走弱，投資成為內需的主要支撐。基建投資從年初開始溫和增長，地產投資的韌性則超預期。名義產出大幅調整主要是受到價格因素的影響，實際產出延續溫和調整態勢。上述邏輯導致的實際產出和價格水平—名義產出—收入與利潤的螺旋式下降，使企業利潤增速出現明顯回落。在經濟存在下行壓力、企業利潤下滑的情況下，市場收益率缺乏持續上行的基礎，這是利率債獲配的基礎。
CPI上行對央行貨幣政策的制約有限
物價也是近期債券的核心影響因素之一。年內物價呈現CPI-PPI溢價不斷走高，在一季度豬價和油價、二季度果蔬價格，以及下半年豬價的帶動下，CPI持續攀高，但核心CPI保持穩定。工業品通縮則是宏觀經濟走弱的另一個縮影。GDP平減指數二季度走高後，三季度再度回落。
雖然國內結構性通脹壓力繼續提升，但高頻數據顯示豬肉、禽蛋等價格開始出現高位回落，而且核心CPI仍然較低，央行貨幣政策也並未因CPI上行而受到明顯制約。
央行逆週期調節力度加大
從貨幣政策角度看，年內央行始終保持穩健的貨幣政策取向，近期逆週期調節力度加大。9月16日央行宣佈全面降準0.5個百分點和定向降準1個百分點。在降準之外，央行對利率形成機制進行改革，將LPR定價機制調整為“公開市場操作利率加點”的方式，同時增設5年期以上品種。這令LPR利率重新錨定至MLF利率，增強了央行貨幣政策對下游貸款利率的直接引導，降低企業實際融資成本，同時也使利率形成機制更加市場化。在8月20日和9月20日，新機制下的LPR由於商業銀行加點減少而分別降低5BP。11月5日央行下調MLF利率5BP，11月20日，最新一期的LPR公佈，1年期和5年期LPR均下調5BP，符合市場預期。短端利率方面，央行於11月18日調降7天逆回購利率5BP。
值得注意的是，央行在一季度和二季度的貨幣政策執行報告中重提“把好貨幣供給總閘門”，但是三季度的貨幣政策執行報告中刪除了相關表述，意味著央行貨幣政策的邊際寬鬆。當前整體貨幣金融環境穩定，流動性保持充裕，利率沒有明顯走升的態勢，這為11月份以來國債期貨的上漲提供了基礎。
總體來看，在國內經濟仍有一定下行壓力、貨幣政策邊際寬鬆的情況下，國債期貨配置價值提升，後市有望繼續走高。
(作者單位：方正中期期貨)
關注同花順財經微信公眾號(ths518)，獲取更多財經資訊
閱讀更多 同花順財經 的文章
