鵬鼎控股-全球第一高端PCB投資邏輯解析

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投資要點：

1. 全球第一大PCB供應商，一流的技術和管理能力構築公司核心競爭力

鵬鼎控股是全球最大的PCB龍頭廠商，專注於為優質客戶提供全系列PCB產品及服務，主要產品包括FPC（柔性電路板）、HDI（高密度電路板）、R-PCB（剛性電路板）、SLP（類載板）等各類產品，產品廣泛應用於智能手機、網絡設備、平板電腦、可穿戴設備、筆記本電腦、服務器/儲存器及汽車電子等下游領域；公司的經營理念是與世界一流客戶共同成長，做PCB領域的一流企業，產品服務於全球頂級科技巨頭企業，公司產品良率、技術、管理和產能等各方面皆處於行業領先地位；通過深度把握智能手機和消費電子產業的快速發展，以及自身持續高強度的研發投入所積累的技術和管理優勢，公司成為業內用時最短成為全球第一PCB供應商的企業。

2. 蘋果為公司第一大客戶，公司在蘋果系擴品類、提份額，推動公司繼續成長

公司是蘋果第一大FPC供應商，營收70%來自於蘋果，公司自2004年開始便切入蘋果供應鏈，成功把握住蘋果每次創新升級機遇，憑藉業內領先的產品品質和技術優勢，獲得蘋果的高度認可；FPC由於具備體積小、重量輕、可彎曲摺疊等優勢，可通過摺疊提升手機內部空間使用效率，已是蘋果的主流方案，未來安卓系也有望逐漸增加FPC使用量；另外在主板方案中，由於5G手機對元器件集成度及電池擴容推出更高要求，SLP主板也有望逐漸成為主流方案，蘋果已率先使用SLP主板，助推新一輪主板升級；在大客戶手機端FPC方面，大客戶每一輪創新升級都推動FPC需求的提升，大客戶明年將發佈全新的5G手機，功能豐富、技術升級且兼具輕薄化需求有望帶動單價FPC量價齊升，公司作為蘋果第一大FPC供應商，未來有望深度受益；在手機端HDI方面，大客戶率先使用SLP取代任意層HDI，助推新一輪主板升級，在Iphone引領下，全球SLP產業正處於快速發展期，公司作為全球極少數能量產SLP的企業，也是蘋果第三大SLP供應商，佔蘋果SLP 20%的供應份額，預計蘋果明年新款5G手機對於SLP主板將會有30~50%的價值增量，公司未來有望受益SLP產業的快速發展；在行業競爭格局方面，在高端PCB領域競爭格局相對較好，公司是蘋果第一大電路板供應商，佔據蘋果25-30%的市場份額，日系廠商仍佔據著蘋果40%以上的供應份額，不過日系廠商由於競爭弱化其市場份額在逐漸收縮，鵬鼎憑藉品質和產能擴張在蘋果中的市場份額呈不斷提升趨勢；展望未來，2020H1蘋果有望發佈iPhone SE2，2020H2將發佈全新的5G手機，5G手機技術升級有望帶動FPC軟板和SLP主板價值量的進一步提升；另外公司也在積極拓展蘋果非手機產品業務，也是蘋果iwatch、ipad、imac以及AirPods等產品FPC和SLP主板的主力供應商；在5G時代，隨著蘋果新一輪技術升級帶動智能手機和可穿戴設備FPC軟板和SLP主板量價齊升，公司有望憑藉領先的品質和技術優勢，在蘋果系中擴品類、提份額，推動公司繼續保持穩健快速成長。

3. 積極拓展非蘋果客戶，有望帶來新增長點

在手機端方面，公司已經積累國內HOV等主流安卓客戶，已成為HOV等高端手機FPC的主力供應商，佔據華為等高端手機20-30%的供應份額；目前安卓廠商的FPC和SLP滲透尚處於早期，隨著5G時代來臨，安卓系高端機已經逐漸在增加FPC使用量，三星已率先搭載SLP，HOV後續也有望跟隨；在消費電子端，可穿戴設備、VR/AR等也需要大量使用FPC，公司可穿戴設備客戶包括Google、SONY等，VR/AR客戶包括SONY、聯想等，客戶資源優質；公司當前仍有30%收入來自非蘋果客戶，未來隨著安卓高端手機逐漸採用更高技術的FPC和SLP以及消費電子產業的快速發展，公司作為全球第一大FPC供應商，安卓系也有望為公司帶來新的增長點。

鵬鼎控股-全球高端PCB龍頭廠商

鵬鼎控股前身是全球PCB龍頭臻鼎控股於1999年在中國大陸設立的富葵精密，2016-2017年臻鼎將其旗下包括FPC（軟板）、HDI（高密度板）、R-PCB（硬板）在內的PCB相關資產均注入富葵精密，並於2017年5月將富葵精密改制更名為鵬鼎控股；公司股權集中，股權結構穩定，大股東美港實業，持股比例達到66.38%，而背後的實際控制人為臺灣上市公司臻鼎控股，臻鼎控股2006年被富士康收購，是鴻海集團的全資子公司。所以從鵬鼎控股股東發展歷程來看，公司源於前期全球電路板龍頭公司臻鼎控股，隨著臻鼎被鴻海集團收購，目前公司第一大股東為臺灣鴻海集團，其股東背景和技術優勢相當強大。

公司主要從事各類PCB電路板的設計、研發、製造與銷售，產品廣泛應用於通訊產品、計算機、消費性電子及各類3C電子等產品；公司以“發展科技、造福人類，精進環保、讓地球更美好”為使命，多年來致力於與世界一流客戶合作，通過運用先進的研發技術，配合高效率、低成本的運營手段，構建出一個體系完善、佈局合理的PCB產供銷體系，打造了“效率化、合理化、自動化、無人化”的現代化工廠，成為業內極具影響力的重要廠商之一，在行業享有非常高的知名度。

公司產品結構以FPC為主，同時佈局HDI、R-PCB和SLP等業務；公司致力於打造FPC、HDI、R-PCB全產品矩陣，其中FPC業務貢獻80%營收，是公司主打產品，FPC由柔性基材製成，用於連接電子元器件，典型產品包括手機中各類模組板等，目前公司也已成為全球第一大FPC廠商，也是蘋果公司FPC核心供應商；HDI業務佔比超10%，HDI是密度比較高的電路板，典型產品包括高端智能手機、平板電腦、智能穿戴設備的主板，目前正向更高階的SLP（類載板）方向發展，公司SLP最小線寬已達30~35um，居於業內領先水平；R-PCB營收佔比最小。R-PCB是由不易彎曲的剛性基材製成的電路板，可為電子組件提供支撐，主要製成產品為計算機、網絡設備、通信設備的電路主板，在公司營收佔比較小，主要是配合FPC和HDI進行銷售。

財務穩健，業績長期保持較快增長；公司2018年度實現營業收入258.6億元，同比上年增長8.1%，歸母淨利潤27.7億元，同比上年增長51.7%，營收及淨利潤皆創歷史新高；2019年前三季度公司營收173.37億元，同比小幅增長0.4%，實現淨利潤17.02億元，同比增長8.97%，2019年公司營收和淨利潤放緩的主要原因在於大客戶手機端業務的下滑，2019上半年蘋果手機端銷售下滑近25%，影響了公司業績的增長，；從公司長期業績走勢來看，長期基本上保持穩健快速成長；公司當前毛利率和淨利率分別為22%和9.82%，繼續保持穩中有升的態勢；2018年公司淨資產收益率19.75%，繼續保持在較高水平；資產負債率35%，負債處於相對合理偏低水平；總體來看，公司財務穩健，業績長期增長的趨勢依舊健康良好。

深度綁定蘋果，蘋果的創新升級決定公司的業績增長

長期以來公司與蘋果公司相互成就、共同成長，iPhone銷量提升、單機價值增加推動公司營收長期保持穩健快速增長：

（1）2008~2013年高速成長：蘋果引領的智能手機浪潮興起，以FPC、HDI為代表的高端PCB產品迎來快速增長機遇，臻鼎控股很早便進入A客戶供應鏈，持續分享A客戶成長紅利，隨著iPhone銷量的快速提升，臻鼎5年營收增速超30%。

（2）2014~2016年戰略調整：由於智能機進入存量時代，行業需求增速逐漸放緩，臻鼎控股也進入戰略調整階段，2016年營收首次出現負增長。

（3）2017年以創新驅動成長：受益於十週年iPhone新機PCB量價齊升+產品結構優化，鵬鼎控股營收逆勢上揚，2017年鵬鼎控股營收增速高達39.6%。

（4）2019年階段性承壓：上半年iPhone全球銷量同比大幅下滑-25%，導致公司通訊業務收入下滑15%，公司積極拓展消費電子業務（如AirPods、iWatch等）對沖手機銷量下行影響，2019年前三季度公司營收幾乎零增長。

公司是蘋果電路板產業的核心供應商，蘋果貢獻公司70%營收；蘋果是業內公認的優質客戶，每年FPC採購量佔全球FPC產值一半以上，高達600~700億元。公司自2004年便已切入蘋果供應鏈，並在大客戶開啟智能手機浪潮後加大與其合作力度，成功把握住大客戶每次創新升級機遇。憑藉業內領先的優質產品，公司獲大客戶高度認可，目前是其PCB領域最核心供應商，為iPhone、iWatch、iPad、iMac等多條產品線供應FPC、HDI（含SLP）等產品。其中，1）FPC：公司是大客戶FPC最大供應商，預計份額在25%~30%，且在蘋果的份額仍處於持續提升中；2）HDI：公司起步略晚，但最先進的SLP產品在大客戶端份額正迅速提升（從5%提升至10%以上），僅次於AT&S及TTM；此外，公司積極參與大客戶產品組件的早期研發，有利於提前參與客戶設計。與此同時，A客戶也是公司最大客戶，2015~2018年銷售額佔比從53.9%提升至70.3%， 採購模式也從間接採購轉為直接採購，2018年銷售額達181.7億元；

公司為大客戶包括iPhone、AirPods、iWatch、iPad、Macbook、iMac等多條產品線提供軟硬板產品，公司自2004年起為大客戶供應PCB產品，並在大客戶發佈iPhone引領智能手機浪潮後加大合作力度，目前已成為大客戶在PCB領域的最核心供應商，與此同時大客戶也已成為公司最大收入來源。從具體產品來看，公司目前為大客戶的iPhone、AirPods、iWatch、iPad、MacBook、iMac等多條產品線提供FPC、HDI等產品，其中iPhone出貨量最大，且FPC及HDI用量也處於前列，iPhone產品線是公司重點領域。

短期來看，2019年iPhone銷量承壓，非手機產品爆發，大客戶整體營收貢獻維持穩定；2019年上半年全球iPhone銷量同比下滑近25%，導致公司iPhone端FPC及HDI銷售額承壓，體現在公司2019上半年通信用板營收同比-15%；與此同時，公司積極拓展大客戶的非iPhone業務，受益於AirPods等可穿戴設備的爆發式增長以及iPad和Mac系列增速回暖，公司上半年消費電子及計算機板營收同比增長51%。展望全年，iPhone系列銷量仍將持續承壓，大客戶其他硬件有望高增長，此消彼長下，大客戶對公司營收貢獻額預計維持穩定，公司也預計2019年營收增速指引區間在0-10%左右。

iPhone持續引入新功能+新模組，每一輪創新均推動FPC需求提升；FPC軟板具備體積小、重量輕、可彎曲摺疊等特點，可通過堆疊提升手機內部空間使用效率，緩解功能與空間的矛盾，成為蘋果首選方案，蘋果積極引入新技術與新功能，主導智能手機FPC潮流，在觸摸屏、天線、攝像頭、電池等模塊大量使用FPC。初代iPhone實現從功能機向智能機的轉變，採用電容屏幕和多點觸控技術，新增芯片、屏幕模組、聽筒光線距離感應等組件，FPC用量大大提升至6片；iPhone 3G/3GS延續初代機趨勢，單機FPC用量約為8片；iPhone4將電池模組與攝像頭模組改用FPC節省內部空間，整機FPC用量為10片，價值量為10~12美元；iPhone 5/5S將主副天線改用FPC連接，並將攝像頭與閃光燈FPC分開，FPC用量提升至13片；iPhone 6、6s、7plus分別新增指紋識別、3D touch、後置雙攝等功能，用量逐步提升至為15~16片；iPhone 8新增無線充電功能，FPC使用量達到16~17片。 2017年十週年產品iPhone X在功能上實現較大突破，新增全面屏、True Depth 3D攝像頭、無線充電和LCP天線等功能，在內部空間約束下，將FPC全面應用於新增模組零件，FPC單機使用量由iPhone7的15~16片提升43~50%達20~22片；2018年新推出的XS/XS Max系列FPC進一步提升至24片，單機價值量也提升至41~45美元。從屏幕、touch，到前攝、後攝、3D攝像頭，再到天線、側鍵等，XS Max上幾乎所有的部件都需要使用FPC將其與主板相連，其FPC的使用量已經高達24片。

展望未來，5G手機技術升級有望帶動FPC軟板增量需求以及主板向SLP升級，帶動價值量進一步提升；隨著智能手機功能的不斷升級，指紋識別、無線充電、OLED全面屏、多攝、3D攝像頭等等新技術在智能手機中不斷增加，由於每一項新功能都需要用到FPC軟板與主板作為連接，所以對於FPC軟板的需求量呈現不斷增加的趨勢。 5G手機對高頻高速性能要求提升，帶動FPC量價齊升，蘋果將於2020年發佈全新的5G新機，換機潮下帶動iPhone銷量回升，5G手機技術升級有望帶來更多的創新技術，比如天線方面，蘋果引領的軟板方案（LCP、MPI+金屬中框）後續有望進一步在行業普及，進而拉動FPC軟板市場需求；另外由於5G手機對元器件集成度和電池擴容提出更高要求，更高階的SLP主板有望逐漸成為蘋果的主流方案，蘋果率先使用SLP主板取代任意層HDI主板，助推新一輪主板升級；在未來5G手機的推動下，大客戶銷量增速有望回升並帶動FPC及SLP價值量的進一步提升，公司作為蘋果核心供應商將有望深度受益。

公司持續在蘋果體系內擴品類、提份額，進一步鞏固核心供應商地位

蘋果手機方面，在2016年以前，鵬鼎在蘋果單機料號中的供應數量不足十條、每一條平均份額約為30%，2018年公司在iPhone XS/XS MAX/XR中，拿下了單機24條FPC中的11條，每一條料號的平均份額提升到約40%，11條料號總體的價值量約為15-16美元，整機平均FPC價值量約為40美元，拿下價值量較大的Dock料號，約為6美元。2019年iPhone 11系列總體延續iPhone XS MAX 的料號設計，變化最大的料號是Dock，與LAT天線（下天線）融為一體，採用改性 PI 材料（MPI），價值量相對原來Dock增加 3-5 美元，通過積極的研發導入和擴產，鵬鼎2019年除了基本延續2018年的供應結構、且份額有所提升外，還獲得了Dock+LAT融合料號的40-60%份額，總體供貨價值量約提升5%-10%。

在蘋果非手機產品方面，其中消費電子和可穿戴設備等長期對軟板的需求增長主要來自於單機軟板用量的提升以及整機銷量的增長。蘋果在手機之外還有iWatch（手錶）、AirPods（耳機）、iPad（平板）、Mac（電腦）等豐富產品線，均需大量使用FPC及HDI以解決零部件增加與有限空間的矛盾，為公司帶來增量市場，其中平板電腦主要是內部功能升級驅動的軟板用量提升，而可穿戴設備則主要是因為銷量的爆發，iPad Air、iWatch4、AirPods2、AirPods Pro 分別單機搭載了約21、13、5、7條軟板，2018年蘋果該等產品對應的FPC市場規模總和約為20億美金，未來3年複合增速預計將接近30%，是FPC中增長最快的細分市場，從上半年公司來自蘋果的非手機業務增速高達50%就可以看出，蘋果系統內的消費電子和可穿戴設備也是推動FPC需求增長的重要領域。

技術領先+自動化升級+產能擴張，公司積極拓展蘋果份額，有望持續替代日系廠商；自2004年切入蘋果以來，公司持續搶佔日系廠商份額，逐漸成為大客戶PCB領域第一大供應商，主要受益於公司在技術、自動化生產、產能等方面的持續進展。技術層面，公司重視專利技術研發，圍繞產品、智能製造、行業發展趨勢和技術儲備進行佈局，逐步鑄高行業壁壘，受益於高研發投入，公司目前生產的FPC最小線寬/線距達25um，居於世界領先水平；自動化方面，公司設立自動化處積極推動產線的自動化改造，實現“機器替人”，有效降低產品生產成本，進而提升公司產品競爭力；產能方面，公司現有年總產能在598萬平方米左右，主要分佈在5個主要生產園區，公司不斷擴張產能，IPO募投項目中計劃通過淮安慶鼎精密投資30億擴產FPC，規劃產能是134萬平方米，建設期為3年，目前三期廠房已進入驗收階段，預計2019年將有部分產能釋出；另外投入24億元擴產高階HDI(SLP)產能33.4萬平方米。整體而言，公司通過技術進步與成本控制，在蘋果的競爭力持續增強，逐步實現FPC產品的存量替代和品類擴張，進一步鞏固在大客戶中的核心供應商地位。

公司積極拓展非蘋果客戶，有望帶來新增長點

安卓系的PCB升級尚處早期，當前也已跟進使用FPC用於連接，單機使用量有望快速增長，目前來看，國產安卓高端機的FPC用量在10~15片左右，與iPhone相比FPC滲透率仍處於發展初期，單機FPC用量相當於2014年的iPhone6。目前，安卓機型已引入3D成像、無線充電、5G、摺疊屏等創新技術，預計未來FPC的滲透速度也將進一步提升。

公司已成為HOV主力供應商，安卓系也將帶來新增長點；目前FPC和SLP在安卓端的滲透主要集中於高端旗艦機型，隨著5G手機的逐漸普及，其滲透率也有望不斷上升。在現有客戶資源基礎上，公司利用自身技術優勢拓展其他客戶，目前已進入華為手機供應鏈，為其高端機型M和P系列供應FPC及HDI產品，今年公司來自華為的收入也有近十億元左右，未來也有望進一步擴大合作範圍；此外，公司與OPPO、VIVO也建立良好的合作關係，其中2017年OPPO向公司的直接採購額超過5億元。華為、OPPO、VIVO作為全球智能機的領先品牌，全球手機合計市佔率已經由2013年的6%升至2019年Q2的35%，疊加中高端機型佔比提升，公司作為HOV中高端機型的主力供應商，未來安卓系的快速發展也有望為公司帶來新的增長點。

5G時代可穿戴設備、AR/VR等也有望跟隨大客戶共同成長；公司在設立早期即佈局消費電子和計算機領域，主要生產光學量測板、振動器模組板和扁平電纜板等產品，除大客戶蘋果外，主要客戶還包括微軟、谷歌、索尼、聯想、戴爾、惠普等，下游包括可穿戴、AR/VR、電腦等。隨著5G網絡的逐漸普及之後，我們認為以可穿戴設備和VR/AR為主的新型智能終端未來也將會處於快速發展時期；可穿戴設備和VR/AR也有輕薄化的需求，亦需要大量使用FPC和SLP；公司客戶谷歌、索尼等同樣也是智能穿戴設備和VR/AR等新型智能終端領域的引領者，隨著未來主要客戶新型智能終端的爆發，公司也有望跟隨客戶共同成長。

公司未來核心成長點

鵬鼎控股作為全球第一大電路板企業，對內，公司深厚的股東背景和長期持續的高研發投入積累起了業內領先的技術優勢和管理優勢，公司其產品良率、技術、管理和產能等皆處於業內領先地位；對外，公司精準深度把握住了全球智能手機和消費電子產業的快速發展，深度綁定蘋果，跟隨蘋果公司共同成長，在蘋果中的核心供應商地位和市場份額不斷提高；在高端PCB也即是FPC和SLP領域，其競爭格局相對較好，全球能同時具備FPC和SLP技術和量產能力的廠商較為稀少，大陸尚無一家PCB企業能量產高端FPC和SLP，鵬鼎作為全球龍頭企業，構築了技術、管理和產能優勢，未來依舊具備較好的成長空間。

1）公司將持續受益於在蘋果體系內的品類擴張和份額提升；蘋果2020H1新品發佈有望帶動上半年淡季不淡，上一年同期基數較低也有望保障上半年銷量較好增長，另外2020H2蘋果將推出全新一代的5G手機，在5G技術升級下有望帶動FPC和SLP價值量提升；公司與蘋果關係緊密，積極參與蘋果下一代產品的設計與研發，是蘋果FPC的第一大核心供應商，隨著日系廠商在蘋果中的份額和地位不斷下降，公司產品在蘋果體系內的品類不斷豐富、份額也不斷提升；看好明年蘋果迎來創新大年以及在5G手機的推動下，帶動對FPC和SLP需求量和價值量的進一步提升，公司在蘋果體系內不斷擴品類、提份額，有利於充分保障公司業績繼續保持穩健快速增長。

2）公司積極拓展非蘋果客戶，有望帶來新增長點；在蘋果體系外，公司積極拓展HOV等安卓客戶，公司已成為華為等國產安卓高端機型軟板的主力供應商，今年來自於華為高端機型的收入近十億級別，來自於OV等高端機型的收入五億級別，且還處於快速增長中，當前國內以HOV為主的高端手機發展也在越來越好，預計安卓系大客戶未來也將能為公司帶來有力的新增長點。

3）公司積極推動自動化升級，有利於帶動公司盈利能力持續穩健提升；公司設立自動化積極推動產線的自動化改造，實現“機器替人”，有效降低產品生產成本；2018年公司通過積極推進自動化升級，員工總人數有效減少了約5000人，進而帶動公司毛利率提升5.3個pct，淨利率提升3.08個pct；公司當前仍在進一步推動產線自動化升級，從局部到整線再到全工廠，引領行業自動化升級浪潮；中長期來看，公司的產線全面自動化升級有望繼續減少上萬基層員工；憑藉自動化和信息化升級以及公司強大的精細化管理能力，公司未來的毛利率和淨利率仍將會有繼續提升的空間，進而帶動公司盈利能力持續穩健提升。

盈利預測

2019年考慮到處於4G到5G的過渡期，智能手機產業需求還未出現明顯復甦，大客戶端上半年手機銷量下滑明顯，預計今年公司主業保持平穩增長，公司年初指引是今年營收增長在0-10%左右；從2020年開始，一方面大客戶迎來創新大年以及5G手機換機潮，有望推動公司主業穩健快速增長；安卓系明年開始也將迎來5G手機密集上市期，有望為公司帶來新的增長點；另外2019年同期基數較低，也有望保障明年業績高增長；預計從明年開始在5G創新升級的帶動下，公司有望迎來新一輪成長週期，預計2019-2021年公司營收260億、320億和380億，淨利潤為30億、40億和52億，未來兩年業績有望保持較快增長。從公司估值走勢來看，目前公司估值接近40倍左右，處於歷史估值高點，短期來看，估值已經偏高，性價比不算特別好，從中長期來看，依舊具備很好的增長空間，繼續保持重點關注。

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