鹏鼎控股-全球第一高端PCB投资逻辑解析

深挖背后逻辑，把握龙头趋势！我会用最认真的态度，换来你的支持和鼓励！我是打板哥，希望这篇文章可以对你有所帮助！（文末有福利）

投资要点：

1. 全球第一大PCB供应商，一流的技术和管理能力构筑公司核心竞争力

鹏鼎控股是全球最大的PCB龙头厂商，专注于为优质客户提供全系列PCB产品及服务，主要产品包括FPC（柔性电路板）、HDI（高密度电路板）、R-PCB（刚性电路板）、SLP（类载板）等各类产品，产品广泛应用于智能手机、网络设备、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑、服务器/储存器及汽车电子等下游领域；公司的经营理念是与世界一流客户共同成长，做PCB领域的一流企业，产品服务于全球顶级科技巨头企业，公司产品良率、技术、管理和产能等各方面皆处于行业领先地位；通过深度把握智能手机和消费电子产业的快速发展，以及自身持续高强度的研发投入所积累的技术和管理优势，公司成为业内用时最短成为全球第一PCB供应商的企业。

2. 苹果为公司第一大客户，公司在苹果系扩品类、提份额，推动公司继续成长

公司是苹果第一大FPC供应商，营收70%来自于苹果，公司自2004年开始便切入苹果供应链，成功把握住苹果每次创新升级机遇，凭借业内领先的产品品质和技术优势，获得苹果的高度认可；FPC由于具备体积小、重量轻、可弯曲折叠等优势，可通过折叠提升手机内部空间使用效率，已是苹果的主流方案，未来安卓系也有望逐渐增加FPC使用量；另外在主板方案中，由于5G手机对元器件集成度及电池扩容推出更高要求，SLP主板也有望逐渐成为主流方案，苹果已率先使用SLP主板，助推新一轮主板升级；在大客户手机端FPC方面，大客户每一轮创新升级都推动FPC需求的提升，大客户明年将发布全新的5G手机，功能丰富、技术升级且兼具轻薄化需求有望带动单价FPC量价齐升，公司作为苹果第一大FPC供应商，未来有望深度受益；在手机端HDI方面，大客户率先使用SLP取代任意层HDI，助推新一轮主板升级，在Iphone引领下，全球SLP产业正处于快速发展期，公司作为全球极少数能量产SLP的企业，也是苹果第三大SLP供应商，占苹果SLP 20%的供应份额，预计苹果明年新款5G手机对于SLP主板将会有30~50%的价值增量，公司未来有望受益SLP产业的快速发展；在行业竞争格局方面，在高端PCB领域竞争格局相对较好，公司是苹果第一大电路板供应商，占据苹果25-30%的市场份额，日系厂商仍占据着苹果40%以上的供应份额，不过日系厂商由于竞争弱化其市场份额在逐渐收缩，鹏鼎凭借品质和产能扩张在苹果中的市场份额呈不断提升趋势；展望未来，2020H1苹果有望发布iPhone SE2，2020H2将发布全新的5G手机，5G手机技术升级有望带动FPC软板和SLP主板价值量的进一步提升；另外公司也在积极拓展苹果非手机产品业务，也是苹果iwatch、ipad、imac以及AirPods等产品FPC和SLP主板的主力供应商；在5G时代，随着苹果新一轮技术升级带动智能手机和可穿戴设备FPC软板和SLP主板量价齐升，公司有望凭借领先的品质和技术优势，在苹果系中扩品类、提份额，推动公司继续保持稳健快速成长。

3. 积极拓展非苹果客户，有望带来新增长点

在手机端方面，公司已经积累国内HOV等主流安卓客户，已成为HOV等高端手机FPC的主力供应商，占据华为等高端手机20-30%的供应份额；目前安卓厂商的FPC和SLP渗透尚处于早期，随着5G时代来临，安卓系高端机已经逐渐在增加FPC使用量，三星已率先搭载SLP，HOV后续也有望跟随；在消费电子端，可穿戴设备、VR/AR等也需要大量使用FPC，公司可穿戴设备客户包括Google、SONY等，VR/AR客户包括SONY、联想等，客户资源优质；公司当前仍有30%收入来自非苹果客户，未来随着安卓高端手机逐渐采用更高技术的FPC和SLP以及消费电子产业的快速发展，公司作为全球第一大FPC供应商，安卓系也有望为公司带来新的增长点。

鹏鼎控股-全球高端PCB龙头厂商

鹏鼎控股前身是全球PCB龙头臻鼎控股于1999年在中国大陆设立的富葵精密，2016-2017年臻鼎将其旗下包括FPC（软板）、HDI（高密度板）、R-PCB（硬板）在内的PCB相关资产均注入富葵精密，并于2017年5月将富葵精密改制更名为鹏鼎控股；公司股权集中，股权结构稳定，大股东美港实业，持股比例达到66.38%，而背后的实际控制人为台湾上市公司臻鼎控股，臻鼎控股2006年被富士康收购，是鸿海集团的全资子公司。所以从鹏鼎控股股东发展历程来看，公司源于前期全球电路板龙头公司臻鼎控股，随着臻鼎被鸿海集团收购，目前公司第一大股东为台湾鸿海集团，其股东背景和技术优势相当强大。

公司主要从事各类PCB电路板的设计、研发、制造与销售，产品广泛应用于通讯产品、计算机、消费性电子及各类3C电子等产品；公司以“发展科技、造福人类，精进环保、让地球更美好”为使命，多年来致力于与世界一流客户合作，通过运用先进的研发技术，配合高效率、低成本的运营手段，构建出一个体系完善、布局合理的PCB产供销体系，打造了“效率化、合理化、自动化、无人化”的现代化工厂，成为业内极具影响力的重要厂商之一，在行业享有非常高的知名度。

公司产品结构以FPC为主，同时布局HDI、R-PCB和SLP等业务；公司致力于打造FPC、HDI、R-PCB全产品矩阵，其中FPC业务贡献80%营收，是公司主打产品，FPC由柔性基材制成，用于连接电子元器件，典型产品包括手机中各类模组板等，目前公司也已成为全球第一大FPC厂商，也是苹果公司FPC核心供应商；HDI业务占比超10%，HDI是密度比较高的电路板，典型产品包括高端智能手机、平板电脑、智能穿戴设备的主板，目前正向更高阶的SLP（类载板）方向发展，公司SLP最小线宽已达30~35um，居于业内领先水平；R-PCB营收占比最小。R-PCB是由不易弯曲的刚性基材制成的电路板，可为电子组件提供支撑，主要制成产品为计算机、网络设备、通信设备的电路主板，在公司营收占比较小，主要是配合FPC和HDI进行销售。

财务稳健，业绩长期保持较快增长；公司2018年度实现营业收入258.6亿元，同比上年增长8.1%，归母净利润27.7亿元，同比上年增长51.7%，营收及净利润皆创历史新高；2019年前三季度公司营收173.37亿元，同比小幅增长0.4%，实现净利润17.02亿元，同比增长8.97%，2019年公司营收和净利润放缓的主要原因在于大客户手机端业务的下滑，2019上半年苹果手机端销售下滑近25%，影响了公司业绩的增长，；从公司长期业绩走势来看，长期基本上保持稳健快速成长；公司当前毛利率和净利率分别为22%和9.82%，继续保持稳中有升的态势；2018年公司净资产收益率19.75%，继续保持在较高水平；资产负债率35%，负债处于相对合理偏低水平；总体来看，公司财务稳健，业绩长期增长的趋势依旧健康良好。

深度绑定苹果，苹果的创新升级决定公司的业绩增长

长期以来公司与苹果公司相互成就、共同成长，iPhone销量提升、单机价值增加推动公司营收长期保持稳健快速增长：

（1）2008~2013年高速成长：苹果引领的智能手机浪潮兴起，以FPC、HDI为代表的高端PCB产品迎来快速增长机遇，臻鼎控股很早便进入A客户供应链，持续分享A客户成长红利，随着iPhone销量的快速提升，臻鼎5年营收增速超30%。

（2）2014~2016年战略调整：由于智能机进入存量时代，行业需求增速逐渐放缓，臻鼎控股也进入战略调整阶段，2016年营收首次出现负增长。

（3）2017年以创新驱动成长：受益于十周年iPhone新机PCB量价齐升+产品结构优化，鹏鼎控股营收逆势上扬，2017年鹏鼎控股营收增速高达39.6%。

（4）2019年阶段性承压：上半年iPhone全球销量同比大幅下滑-25%，导致公司通讯业务收入下滑15%，公司积极拓展消费电子业务（如AirPods、iWatch等）对冲手机销量下行影响，2019年前三季度公司营收几乎零增长。

公司是苹果电路板产业的核心供应商，苹果贡献公司70%营收；苹果是业内公认的优质客户，每年FPC采购量占全球FPC产值一半以上，高达600~700亿元。公司自2004年便已切入苹果供应链，并在大客户开启智能手机浪潮后加大与其合作力度，成功把握住大客户每次创新升级机遇。凭借业内领先的优质产品，公司获大客户高度认可，目前是其PCB领域最核心供应商，为iPhone、iWatch、iPad、iMac等多条产品线供应FPC、HDI（含SLP）等产品。其中，1）FPC：公司是大客户FPC最大供应商，预计份额在25%~30%，且在苹果的份额仍处于持续提升中；2）HDI：公司起步略晚，但最先进的SLP产品在大客户端份额正迅速提升（从5%提升至10%以上），仅次于AT&S及TTM；此外，公司积极参与大客户产品组件的早期研发，有利于提前参与客户设计。与此同时，A客户也是公司最大客户，2015~2018年销售额占比从53.9%提升至70.3%， 采购模式也从间接采购转为直接采购，2018年销售额达181.7亿元；

公司为大客户包括iPhone、AirPods、iWatch、iPad、Macbook、iMac等多条产品线提供软硬板产品，公司自2004年起为大客户供应PCB产品，并在大客户发布iPhone引领智能手机浪潮后加大合作力度，目前已成为大客户在PCB领域的最核心供应商，与此同时大客户也已成为公司最大收入来源。从具体产品来看，公司目前为大客户的iPhone、AirPods、iWatch、iPad、MacBook、iMac等多条产品线提供FPC、HDI等产品，其中iPhone出货量最大，且FPC及HDI用量也处于前列，iPhone产品线是公司重点领域。

短期来看，2019年iPhone销量承压，非手机产品爆发，大客户整体营收贡献维持稳定；2019年上半年全球iPhone销量同比下滑近25%，导致公司iPhone端FPC及HDI销售额承压，体现在公司2019上半年通信用板营收同比-15%；与此同时，公司积极拓展大客户的非iPhone业务，受益于AirPods等可穿戴设备的爆发式增长以及iPad和Mac系列增速回暖，公司上半年消费电子及计算机板营收同比增长51%。展望全年，iPhone系列销量仍将持续承压，大客户其他硬件有望高增长，此消彼长下，大客户对公司营收贡献额预计维持稳定，公司也预计2019年营收增速指引区间在0-10%左右。

iPhone持续引入新功能+新模组，每一轮创新均推动FPC需求提升；FPC软板具备体积小、重量轻、可弯曲折叠等特点，可通过堆叠提升手机内部空间使用效率，缓解功能与空间的矛盾，成为苹果首选方案，苹果积极引入新技术与新功能，主导智能手机FPC潮流，在触摸屏、天线、摄像头、电池等模块大量使用FPC。初代iPhone实现从功能机向智能机的转变，采用电容屏幕和多点触控技术，新增芯片、屏幕模组、听筒光线距离感应等组件，FPC用量大大提升至6片；iPhone 3G/3GS延续初代机趋势，单机FPC用量约为8片；iPhone4将电池模组与摄像头模组改用FPC节省内部空间，整机FPC用量为10片，价值量为10~12美元；iPhone 5/5S将主副天线改用FPC连接，并将摄像头与闪光灯FPC分开，FPC用量提升至13片；iPhone 6、6s、7plus分别新增指纹识别、3D touch、后置双摄等功能，用量逐步提升至为15~16片；iPhone 8新增无线充电功能，FPC使用量达到16~17片。 2017年十周年产品iPhone X在功能上实现较大突破，新增全面屏、True Depth 3D摄像头、无线充电和LCP天线等功能，在内部空间约束下，将FPC全面应用于新增模组零件，FPC单机使用量由iPhone7的15~16片提升43~50%达20~22片；2018年新推出的XS/XS Max系列FPC进一步提升至24片，单机价值量也提升至41~45美元。从屏幕、touch，到前摄、后摄、3D摄像头，再到天线、侧键等，XS Max上几乎所有的部件都需要使用FPC将其与主板相连，其FPC的使用量已经高达24片。

展望未来，5G手机技术升级有望带动FPC软板增量需求以及主板向SLP升级，带动价值量进一步提升；随着智能手机功能的不断升级，指纹识别、无线充电、OLED全面屏、多摄、3D摄像头等等新技术在智能手机中不断增加，由于每一项新功能都需要用到FPC软板与主板作为连接，所以对于FPC软板的需求量呈现不断增加的趋势。 5G手机对高频高速性能要求提升，带动FPC量价齐升，苹果将于2020年发布全新的5G新机，换机潮下带动iPhone销量回升，5G手机技术升级有望带来更多的创新技术，比如天线方面，苹果引领的软板方案（LCP、MPI+金属中框）后续有望进一步在行业普及，进而拉动FPC软板市场需求；另外由于5G手机对元器件集成度和电池扩容提出更高要求，更高阶的SLP主板有望逐渐成为苹果的主流方案，苹果率先使用SLP主板取代任意层HDI主板，助推新一轮主板升级；在未来5G手机的推动下，大客户销量增速有望回升并带动FPC及SLP价值量的进一步提升，公司作为苹果核心供应商将有望深度受益。

公司持续在苹果体系内扩品类、提份额，进一步巩固核心供应商地位

苹果手机方面，在2016年以前，鹏鼎在苹果单机料号中的供应数量不足十条、每一条平均份额约为30%，2018年公司在iPhone XS/XS MAX/XR中，拿下了单机24条FPC中的11条，每一条料号的平均份额提升到约40%，11条料号总体的价值量约为15-16美元，整机平均FPC价值量约为40美元，拿下价值量较大的Dock料号，约为6美元。2019年iPhone 11系列总体延续iPhone XS MAX 的料号设计，变化最大的料号是Dock，与LAT天线（下天线）融为一体，采用改性 PI 材料（MPI），价值量相对原来Dock增加 3-5 美元，通过积极的研发导入和扩产，鹏鼎2019年除了基本延续2018年的供应结构、且份额有所提升外，还获得了Dock+LAT融合料号的40-60%份额，总体供货价值量约提升5%-10%。

在苹果非手机产品方面，其中消费电子和可穿戴设备等长期对软板的需求增长主要来自于单机软板用量的提升以及整机销量的增长。苹果在手机之外还有iWatch（手表）、AirPods（耳机）、iPad（平板）、Mac（电脑）等丰富产品线，均需大量使用FPC及HDI以解决零部件增加与有限空间的矛盾，为公司带来增量市场，其中平板电脑主要是内部功能升级驱动的软板用量提升，而可穿戴设备则主要是因为销量的爆发，iPad Air、iWatch4、AirPods2、AirPods Pro 分别单机搭载了约21、13、5、7条软板，2018年苹果该等产品对应的FPC市场规模总和约为20亿美金，未来3年复合增速预计将接近30%，是FPC中增长最快的细分市场，从上半年公司来自苹果的非手机业务增速高达50%就可以看出，苹果系统内的消费电子和可穿戴设备也是推动FPC需求增长的重要领域。

技术领先+自动化升级+产能扩张，公司积极拓展苹果份额，有望持续替代日系厂商；自2004年切入苹果以来，公司持续抢占日系厂商份额，逐渐成为大客户PCB领域第一大供应商，主要受益于公司在技术、自动化生产、产能等方面的持续进展。技术层面，公司重视专利技术研发，围绕产品、智能制造、行业发展趋势和技术储备进行布局，逐步铸高行业壁垒，受益于高研发投入，公司目前生产的FPC最小线宽/线距达25um，居于世界领先水平；自动化方面，公司设立自动化处积极推动产线的自动化改造，实现“机器替人”，有效降低产品生产成本，进而提升公司产品竞争力；产能方面，公司现有年总产能在598万平方米左右，主要分布在5个主要生产园区，公司不断扩张产能，IPO募投项目中计划通过淮安庆鼎精密投资30亿扩产FPC，规划产能是134万平方米，建设期为3年，目前三期厂房已进入验收阶段，预计2019年将有部分产能释出；另外投入24亿元扩产高阶HDI(SLP)产能33.4万平方米。整体而言，公司通过技术进步与成本控制，在苹果的竞争力持续增强，逐步实现FPC产品的存量替代和品类扩张，进一步巩固在大客户中的核心供应商地位。

公司积极拓展非苹果客户，有望带来新增长点

安卓系的PCB升级尚处早期，当前也已跟进使用FPC用于连接，单机使用量有望快速增长，目前来看，国产安卓高端机的FPC用量在10~15片左右，与iPhone相比FPC渗透率仍处于发展初期，单机FPC用量相当于2014年的iPhone6。目前，安卓机型已引入3D成像、无线充电、5G、折叠屏等创新技术，预计未来FPC的渗透速度也将进一步提升。

公司已成为HOV主力供应商，安卓系也将带来新增长点；目前FPC和SLP在安卓端的渗透主要集中于高端旗舰机型，随着5G手机的逐渐普及，其渗透率也有望不断上升。在现有客户资源基础上，公司利用自身技术优势拓展其他客户，目前已进入华为手机供应链，为其高端机型M和P系列供应FPC及HDI产品，今年公司来自华为的收入也有近十亿元左右，未来也有望进一步扩大合作范围；此外，公司与OPPO、VIVO也建立良好的合作关系，其中2017年OPPO向公司的直接采购额超过5亿元。华为、OPPO、VIVO作为全球智能机的领先品牌，全球手机合计市占率已经由2013年的6%升至2019年Q2的35%，叠加中高端机型占比提升，公司作为HOV中高端机型的主力供应商，未来安卓系的快速发展也有望为公司带来新的增长点。

5G时代可穿戴设备、AR/VR等也有望跟随大客户共同成长；公司在设立早期即布局消费电子和计算机领域，主要生产光学量测板、振动器模组板和扁平电缆板等产品，除大客户苹果外，主要客户还包括微软、谷歌、索尼、联想、戴尔、惠普等，下游包括可穿戴、AR/VR、电脑等。随着5G网络的逐渐普及之后，我们认为以可穿戴设备和VR/AR为主的新型智能终端未来也将会处于快速发展时期；可穿戴设备和VR/AR也有轻薄化的需求，亦需要大量使用FPC和SLP；公司客户谷歌、索尼等同样也是智能穿戴设备和VR/AR等新型智能终端领域的引领者，随着未来主要客户新型智能终端的爆发，公司也有望跟随客户共同成长。

公司未来核心成长点

鹏鼎控股作为全球第一大电路板企业，对内，公司深厚的股东背景和长期持续的高研发投入积累起了业内领先的技术优势和管理优势，公司其产品良率、技术、管理和产能等皆处于业内领先地位；对外，公司精准深度把握住了全球智能手机和消费电子产业的快速发展，深度绑定苹果，跟随苹果公司共同成长，在苹果中的核心供应商地位和市场份额不断提高；在高端PCB也即是FPC和SLP领域，其竞争格局相对较好，全球能同时具备FPC和SLP技术和量产能力的厂商较为稀少，大陆尚无一家PCB企业能量产高端FPC和SLP，鹏鼎作为全球龙头企业，构筑了技术、管理和产能优势，未来依旧具备较好的成长空间。

1）公司将持续受益于在苹果体系内的品类扩张和份额提升；苹果2020H1新品发布有望带动上半年淡季不淡，上一年同期基数较低也有望保障上半年销量较好增长，另外2020H2苹果将推出全新一代的5G手机，在5G技术升级下有望带动FPC和SLP价值量提升；公司与苹果关系紧密，积极参与苹果下一代产品的设计与研发，是苹果FPC的第一大核心供应商，随着日系厂商在苹果中的份额和地位不断下降，公司产品在苹果体系内的品类不断丰富、份额也不断提升；看好明年苹果迎来创新大年以及在5G手机的推动下，带动对FPC和SLP需求量和价值量的进一步提升，公司在苹果体系内不断扩品类、提份额，有利于充分保障公司业绩继续保持稳健快速增长。

2）公司积极拓展非苹果客户，有望带来新增长点；在苹果体系外，公司积极拓展HOV等安卓客户，公司已成为华为等国产安卓高端机型软板的主力供应商，今年来自于华为高端机型的收入近十亿级别，来自于OV等高端机型的收入五亿级别，且还处于快速增长中，当前国内以HOV为主的高端手机发展也在越来越好，预计安卓系大客户未来也将能为公司带来有力的新增长点。

3）公司积极推动自动化升级，有利于带动公司盈利能力持续稳健提升；公司设立自动化积极推动产线的自动化改造，实现“机器替人”，有效降低产品生产成本；2018年公司通过积极推进自动化升级，员工总人数有效减少了约5000人，进而带动公司毛利率提升5.3个pct，净利率提升3.08个pct；公司当前仍在进一步推动产线自动化升级，从局部到整线再到全工厂，引领行业自动化升级浪潮；中长期来看，公司的产线全面自动化升级有望继续减少上万基层员工；凭借自动化和信息化升级以及公司强大的精细化管理能力，公司未来的毛利率和净利率仍将会有继续提升的空间，进而带动公司盈利能力持续稳健提升。

盈利预测

2019年考虑到处于4G到5G的过渡期，智能手机产业需求还未出现明显复苏，大客户端上半年手机销量下滑明显，预计今年公司主业保持平稳增长，公司年初指引是今年营收增长在0-10%左右；从2020年开始，一方面大客户迎来创新大年以及5G手机换机潮，有望推动公司主业稳健快速增长；安卓系明年开始也将迎来5G手机密集上市期，有望为公司带来新的增长点；另外2019年同期基数较低，也有望保障明年业绩高增长；预计从明年开始在5G创新升级的带动下，公司有望迎来新一轮成长周期，预计2019-2021年公司营收260亿、320亿和380亿，净利润为30亿、40亿和52亿，未来两年业绩有望保持较快增长。从公司估值走势来看，目前公司估值接近40倍左右，处于历史估值高点，短期来看，估值已经偏高，性价比不算特别好，从中长期来看，依旧具备很好的增长空间，继续保持重点关注。

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