經過這段時間的反思，昨天終於下決心清倉洋河股份和一心堂，加到了格力和平安。之所以要“下決心”，多少是因為沉沒成本作怪。一心堂和前段時間清倉的宋城演藝都曾花費我不少時間研究，一旦清倉，意味著這些時間的浪費。轉念一想，若捨不得沉沒成本，可能要付出更昂貴的機會成本，且研究公司的過程中，收穫的也不僅僅是投資結論，過去兩年對個股的學習研究擴寬了我看公司的角度，理清了部分行業核心經營數據的辯證關係。
洋河16年12月建倉，近3年總收益35%；一心堂18年2月建倉，總收益-3%。目前持倉：招行、格力、平安、海康、萬科、分眾、福耀、中概互聯、H股ETF。
這個持倉結構和理想中的狀態還有距離，週期性行業比例太大，行業相關性強，缺少弱週期行業，預期市值波動會比較大。然而中意的弱週期公司以目前估值完全無法下手。
比如大健康中的恆瑞、愛爾眼科，毛估估若以目前價格買入要長期保持每年30%的增長才會有不錯的回報，恆瑞和愛爾過去10年的淨利潤增長率分別是25%和32%，要繼續長期保持30%年增長常識上判斷難度不小，恆瑞也許有一定的可能性，愛爾眼科這幾年的增長過程中不斷加大的財務槓桿，資產負債率從10年前的12%到現在的37%，近年資產淨值損失大幅攀升，過去10年ROE約16%，一旦停止加槓桿，增速馬上會掉下來，預計未來長期保持30%年增長的難度極大。
即便未來幾年這兩家公司還能保持30%以上的增長，以目前的高估值若遇到全市場調整，下修的幅度恐怕也非常驚人。也許有人說，恆瑞在15年股災時也沒怎麼跌，可那時恆瑞PE才50倍，現在是85倍。18年6月恆瑞PE達到86倍，之後調整中跌了40%，並不如15年抗跌。
比如大消費中的海天和茅臺，目前的價格從任何一個角度看，我都不願意拿手裡的公司置換。我測算過海天和茅臺的未來現金流折現，未來10年要達到年化15%的收益，海天需要在目前價格打5折買入，茅臺需要打8折。
醬油和白酒這樣供給和需求十分穩定的傳統行業，60倍和40倍的市盈率，絕非常態。即便股價不跌，也需要時間平衡估值，短期難有超額回報。
看多和看空的觀點任何時候都有一直在，只是在股價上漲的時候，看空的觀點被暫時擱置，股價下跌時，看空的理由就會湧現。我們無需猜測市場，但要懷有常識。以風險為導向看投資機會，而不是以收益為導向。
說回清倉理由：
一是想繼續加大個股研究深度，之前的持倉太多，精力無法覆蓋。目前持倉後續可能還會再繼續小幅縮減，等待一個更合適的時機。
第二點也是我最近一直反思的重點。過去我在選股上把價格因素放在一個十分重要的位置，希望通過估值便宜獲得一定的安全邊際。由於早期持股時間短，這種價格上的“安全邊際”短期確實起到一定的作用，這類股票更抗跌。然而隨著持倉時間的延長，價格上的安全邊際慢慢被較低的成長性削弱，降低了整體回報。反過來，若在股價上支付了過高的“成長預期”，股價的成長性也慢慢會被估值的修復削弱。
比如16年我在白酒中放棄了五糧液和瀘州老窖，轉入洋河，三年後五糧液和老窖通過高增長完全消化了估值，而且是在股價大幅跑贏洋河的情況下。
雖然看過很多遍巴菲特遇到芒格後從撿菸蒂轉變為買好公司的故事，現在才切身體會到其中的差異。
清倉一心堂的理由則跟洋河則不太一樣，雖然一心堂同樣是在四大醫藥連鎖（益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂）中最估值最低的一家，但我不認為選錯了。益豐雖然增長很快，但其擴張策略包含很大的風險，通過大幅增加商譽的方式美化利潤，遲早會出問題。如果把目前一心堂所有網點打包估值計算，單價比益豐在外面併購的店鋪估值還低。一心堂主要的問題是管理層沒有野心，過於穩健（用安逸這個詞也許也是恰當的），作為一心堂的股東，我非常失望。
過去三年，市值被好幾支個股拖了後腿，但由於分散持倉，也有幾支格力招行這樣的牛股，總體仍然取得了55%的收益，同期滬深300漲幅13.5%，跑贏市場41個百分點，還算欣慰。
洋河、一心堂和福耀們雖然沒讓我賺什麼錢，但這一課很有價值。
目前的持倉數量在合適時候還將進一步縮減，但分散持倉的策略不會變，兩支ETF基金已經佔據了25%的分散倉位，個股上大概還會保留5支以上，以這到跨行業，弱化波動，並且跑贏指數的最終目標。
接下來，我要開始吹票了，大家坐穩。（作者：頓牛）
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