微信公眾號：ipozaozhidao

自身免疫全新靶點研發公司中國抗體制藥股份有限公司（下稱“中國抗體”）今日在香港成功上市。IPO早知道對話了中國抗體-B（03681.HK）的早期投資機構杏澤資本的創始合夥人劉文溢女士，她分享了投資中國抗體的契機、背景及對投資創新藥的經驗與看法。

圖 中國抗體創始人梁瑞安博士和杏澤資本劉文溢總港交所敲鐘現場

中國抗體是一家致力於研究、開發、生產及商業化針對自身免疫疾病治療的抗體等生物製劑的生物醫藥企業，由前香港中文大學教授、港交所生物科技諮詢小組顧問梁瑞安博士於2001年在香港創立，主要研製以單克隆抗體為基礎的生物藥，專注於包括類風溼性關節炎、系統性紅斑狼瘡、天皰瘡、哮喘等在內的免疫疾病的治療。從研發進程來看，最接近商業化的為其核心產品CD22單抗藥物SM03，而其餘大部分藥物仍在研發及臨床試驗階段。公司招股書顯示，未來會迅速推進旗艦產品SM03走向商業化。

杏澤資本專注於投資醫療健康行業早期和成長期的優秀企業，被投項目涵蓋生物製藥、生命科技、醫療器械、醫療服務及診斷等領域。杏澤資本從B輪開始就參與了中國抗體的多輪融資，此外還曾投資中國第一個申報PD-1臨床的企業君實生物、Car-T企業優卡迪生物以及專注小分子新藥研發化學合成的六合寧遠，也建立了小分子平臺企業信諾維。

Me-too退潮，“真創新”企業非常稀缺

劉文溢表示，中國的創新藥市場在2013年前幾乎為零，2013開始進入第一波創新藥的發展期，這個階段大部分創新藥企是快速跟隨做產品的，也就是me-too策略，杏澤在此階段參與的早期項目也獲得了豐厚的回報。第一波已經持續到2019年，雖然客觀上還沒有結束，但這波浪潮會有所萎縮。下一波投資機會就要看真正的創新，但真正創新的浪潮還沒有到來，要三年後才能慢慢出現苗頭，並看到真正的市場規模。

杏澤一邊加緊佈局第一波浪潮裡的龍頭公司，同時也開始尋找其他創新的公司，而後一類標的非常稀缺，因為這要求企業首先要做一個真正創新的產品，而且產品不能在特別早期的階段，否則風險太大。

劉文溢表示，中國抗體首先攻克了CD22靶點，創始人梁瑞安博士從90年代開始重點研究此靶點，他也是全球研究CD22最深入的一個科學家之一。中國抗體也是第一家把此靶點相關療法推進到三期臨床的公司，大樣本二期臨床結果非常優異。因此，如果想要佈局於新一波創新的浪潮，就需要找類似中國抗體這樣創新型、且產品上市成功率較高的公司。

腫瘤領域：放量快但格局難以把握

劉文溢舉例分析瞭如何結合市場空間的變化看細分的投資賽道：劉文溢對IPO早知道表示，以腫瘤為例，腫瘤最大的優勢是放量特別快，患者知曉度特別高。病人如果檢查出自己得了腫瘤，會第一時間蒐集相關的資料，但慢病患者就不同了，他們往往不會第一時間重視，或者認為先控制住就可以。所以抗腫瘤類產品上市放量快，在患者中推廣相對容易。

抗腫瘤類產品曾經一度是中國爆發最快的醫藥領域，大家爭相進入，這樣導致了它的競爭格局變化特別快，產品的生命週期特別短，目前這個行業已略顯擁擠。慢性用藥的生命週期可達到15年以上，但中國市場裡，抗腫瘤產品尤其是me-too產品的生命週期相對較短。所以做腫瘤產品的企業，尤其是fast follower要格外有危機感。

醫療需求未被滿足的領域大有空間

劉文溢指出，腫瘤領域也並非沒有機會，在消化道腫瘤、三陰性乳腺癌目前沒有應對的藥物，肝癌領域對新藥需求也很大，這些領域都有著巨大機會。杏澤會持續關注腫瘤領域，並研究更多的其他適應症的市場進展。

此外，自身免疫是杏澤資本重點關注的一大領域，因為其對應人群基數大，適應症又相對集中。自身免疫的大的適應症主要是哮喘、紅斑狼瘡、類風溼關節炎等，據杏澤資本調研，中國有約600萬類風溼關節炎病人、100萬人患紅斑狼瘡，重度哮喘有200多萬人；類風溼性關節炎在美國病人中的用藥滲透率近100%，中國滲透率只有3%，因為多數病人還負擔不起，目前市場很多企業還沒進入。但隨著新藥物上架，藥價下降，2017年相關藥品納入醫保，更多的玩家進入市場，未來十年用藥滲透率預計有很大的提升空間。

風險定價能力影響投資結果

對於如何量化創新藥的市場價值，劉文溢介紹，創新藥在中國還是很新的東西，市場對其估值跟價值的增加也非線性關係，創新藥企業的每一次合理估值幾乎都是靠事件拉動，並非靠內在價值增加而驅動。目前中國的創新藥市場還是由發展相對更成熟的美國機構來幫忙定價，創新藥企通過與美國機構合作完成定價。

長期看來，隨著市場對創新藥越來越瞭解，有越來越多的比較，創新藥公司的定價會趨於其內生價值。對此劉文溢談到了對風險定價的能力，以自身免疫為例，因國家相關政策的支持，藥物放量速度可能比我們想象的更快。國家衛生健康委辦公廳此前印發了《綜合醫院風溼免疫科建設與管理指南（試行）》通知，要求二級以上綜合醫院設置風溼免疫科，而且直接納入考評，相關藥品和醫療服務的推進速度可想而知。所以投資中“如果一種風險對別人來說是風險，對我們來說不是風險的時候，也就是我們賺錢的時候”。

Bio-pharma還是bio-tech？

第一波創新藥浪潮中出現了一些趨於上下游一體化的bio-pharma公司，對此劉文溢認為未來很多公司還是要做bio-tech，也就是隻專注於藥品早期研發的公司，而它們實現大規模生產等其他環節可以交給銷售方面更優秀的企業來做。

劉文溢進一步介紹，美國創新藥市場的整合現象更加普遍，創新藥研發企業最終被大藥企收購，中國現在還沒有願意重金收購的買家，但未來三到五年併購潮也會逐漸開始。過去一些優秀的生物製藥公司變成bio-pharma，也是由於不可能被收購，而它們自己會建立生產線等鏈條。

為企業提供生態資源和風險把控

杏澤資本專注於投資早期和成長期的企業，也為被投企業提供生態資源。企業需要的有所不同，包括生態圈的上下游合作單位、醫院合作、政府事務和臨床申報能力的不同。

劉文溢總結，企業的關鍵訴求其一是管理人才能力的提升，也就是需要把各個環節最優秀的人搭配起來，尤其到C輪、D輪融資的時候，創業公司的合夥人容易出現問題。另外醫藥行業早期由藥物研發的科學家創業，但後期開發他們不一定了解，醫藥研發的鏈條很長，後續臨床開發及生產、銷售方面的人才也很重要。第二，這是知識和資本共同推動的行業，融資能力也不可或缺。另外一個投資機構可以給到的支持是風險把控，需要隨時評判整個公司產品研發、融資等運營風險。

本文由公眾號IPO早知道（ID：ipozaozhidao）整理撰寫，如需轉載請聯繫C叔↓↓↓