2019年上半年，滬市重大資產重組標的平均估值溢價率為145%，同比下降60個百分點。
今年以來，北京華誼嘉信整合營銷顧問集團股份有限公司7次發佈可能被暫停上市的風險提示公告。
華誼嘉信走著一條許多上市公司走過的老路。這條路上，有些上市公司動輒開出溢價10倍甚至100倍以上的對價瘋狂併購，揹負上鉅額商譽，幾年後卻飽受收購不智之苦;有些則早早受制於收購標準，百倍溢價率的收購胎死腹中。這背後既能看出投資市場的影響，也折射出監管的層層變化。
“三高”現象曾突出
高溢價併購此前一直是併購重組市場的“常態”。
2011年，在整體行情低迷的情況下，為了加速市場的回暖，證監會頒佈《上市公司重大資產重組管理辦法》，首次明確“借殼上市”認定標準。2014年，國務院發佈了《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，其中包括“鼓勵市場化併購重組”。
在一系列利好政策的驅動下，併購重組市場迎來高峰增長期。統計數據顯示，2015年，定增重組完成案例共345家，是2013年的三倍多，其中借殼上市的有42家;在規模上，2015年併購重組的交易金額達到6406億元，且跨界收購尤受資本市場的熱捧。
然而，伴隨著併購重組市場快速升溫的，還有併購過程中頻現的高估值、高商譽、高業績的“三高”現象。記者從公開信息瞭解到，2015年-2016年定增重組案例中，有多家公司在公佈的預案中開出逾10倍溢價率的對價。
一眾“出手闊綽”的收購中，位於榜首的是當屬完美世界。彼時，完美世界增值率高達41201.77%。收購案例諸如*ST高升以11.5億元收購了瑩悅，增值率高達5574.69%;聯創股份在收購上海激創、上海麟動之時，增值率分別為1355.06%、3873.97%。
伴隨高溢價併購的，通常還有高業績承諾與高商譽。業內人士認為，如果收購標的業績表現不佳，帶來的後果將是上市公司鉅額商譽計提減值。
根據上交所發佈的報告，2015年-2016年，A股上市公司累計發生的業績承諾數量各為573家、679家，其中有84家、120家未完成業績承諾，分別佔當期數量的14.65%、17.67%。此外，未完成業績承諾的標的資產主要分佈於計算機和信息技術相關行業、影視娛樂、商務服務以及部分傳統週期性行業。
為何頻現高溢價
為何併購過程中會頻現高溢價現象?
對此，投行專業人士趙笏陽接受記者採訪表示：“‘三高’現象的出現和股票市場特徵相關。A股市場雖近兩年平均市盈率已回落到13、14倍，但一些板塊仍有相當高的估值。高估值的上市公司用自己的股票作為支付方式去購買資產，如果資產賣方用很低估值賣，賣方也會不情願。”
中證焦桐共享金融研究院分析師左劍明也對記者表示，高溢價主要存在三種情況。“有些公司可能成立的時間比較久，雖然報表中顯示的淨資產比較低，但是公司真正的資產價值比較高，特別是集中在北上廣深的土地、廠房，這些資產升值的空間很大。如果買入這些資產，上市公司肯定需要對標的資產情況做一個重新的評估”。
左劍明還指出，證監會最近表示，90%以上的併購重組不需要經過實質性審核，這就留了制度上的“空子”。有些情況下，上市公司先讓關聯方將標的納入報表之中，再向關聯方收購標的公司，收購過程中就會產生高溢價。這種情況較多存在於民營企業當中，前述做法比(實控人)直接拋售股票要有利很多。
“還有一種情況是，收購標的系芯片、生物製藥等新興產業，上市公司會往這些領域‘湊’熱點，其目標並不是靠併購的標的去產生收益，而是在於通過併購熱門主題在二級市場炒作公司股價。”左劍明補充道。
2016年6月，證監會修改了《上市公司重大資產重組管理辦法》，對於重組上市進行修改，其中包括豐富重組上市認定指標、取消配套融資、延長相關股東股份鎖定期等方面，被稱為“史上最嚴借殼新規”。
在政策收緊的情況下，市場併購熱情也隨之回落。公開數據顯示，2016年A股市場共完成併購重組594家，交易總金額8500億元，較上一年度同比分別下降31%和18%。
可以看出，併購重組市場“降溫”同時，高溢價收購現象也有所緩解。
以上交所為例，2017年滬市重組標的平均估值溢價率為350%，同比下降50個百分點。其中，產業整合型併購的平均溢價率為220%，與此前同期基本持平;跨界併購整體溢價水平從2016年550%大幅下降至390%，跨界併購“雙高”現象有所緩解。據統計，到了2018年，定增重組完成案例再度下降至126家。
安信證券指出，政策對盲目跨界、轉型、忽悠投資者的跨界併購類型的抑制也同樣效果明顯。在2018年的併購事件中，以“同行業、上下游”整合為目標的產業併購數量已佔全部交易的70%以上，跨界併購的比例也由2016年的逾30%降低至18%以下。
需要注意的是，由於業績承諾期限一般是三年，2015年-2016年間開展的高溢價收購帶來的“後遺症”延續至今。統計數據顯示，2018年，871家上市公司共計提商譽減值金額為1658.6億元，系A股商譽減值史上最高的年份，分別為2016年的14.5倍、2017年的4.5倍。
市場監管並未放鬆
近日，證監會宣佈正式實施《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》(下稱《重組辦法》)。
多位市場分析人士稱，此次《重組辦法》的正式實施，有望發揮併購重組和直接融資功能，激發市場活力，加速併購重組市場的回暖。
上交所發文指出，2019年上半年，滬市重大資產重組標的平均估值溢價率為145%，同比下降60個百分點。其中，產業整合類併購的平均溢價率為140%，同比下降約50%;跨界類併購整體溢價水平，從2018年上半年的400%下降至160%。
此外，據記者統計，2019年上半年，A股併購重組市場過會率為82.22%，較2018年同期的85%稍降了2.78個百分點。
從整體來看，併購重組以往的“三高”現象回落明顯。這說明了隨著近年對高估值、高商譽、高承諾的監管關注，併購重組市場亂象得到較為有效的治理，單純追求股價或題材概念的併購重組顯著降溫。
但併購政策上釋放的“春風”並不意味著放鬆對市場的監管。
以深交所為例，據記者不完全統計，今年年初至今，深交所共下發了134份問詢函，聚焦企業併購中的各類問題。
對於此前出現的業績承諾不達標情況，修改後的《重組辦法》強調，要加強重組業績承諾監管，打擊違法違規。此外，證監會上市公司監管部主任蔡建春也曾表示，重組辦法修改後，證監會將繼續完善全鏈條監管機制，持續從嚴監管併購重組的“三高”問題，遏制忽悠式重組、盲目跨界重組。
趙笏陽在接受《國際金融報》記者採訪時表示，“收購的理性化以及估值的理性化，都要靠股票市場的理性化來實現。什麼時候炒作概念、題材不再能夠引起熱炒，什麼時候投資者能理性看待上市公司的併購或轉型到底對公司好或者壞，這個願望才能實現。”
(國際金融報記者 楊紫薇)
《 國際金融報 》2019年11月11日 第14 版
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