摘要
浦发银行发行500亿元可转债，用于补充公司核心一级资本，补充后预计公司核心一级资本充足率由2019年二季度的9.8%提升至10.8%。
息差企稳回升，资产质量持续改善。2019年上半年浦发银行收入976亿元、同比大增19%，实现归母净利润321亿元、同比增长12.4%，盈利持续改善。而公司二季度净息差2.12%、同比2018年二季度提升35个BP，盈利能力持续提升。就资产质量来看，公司自2018年以来不良贷款率持续下降，虽与行业平均水平有一定差异，但已降至2016年以来的低点，拨备率也保持较为合理的水平。而此次可转债对公司核心一级资本补充后，公司核心一级资本充足率将达到10.8%左右，为公司未来发展提供空间。
股价处于相对高位，估值处于相对低位。股价方面，公司当前股价处于2011年以来的相对高位，且接近历史高点；从估值来看，公司10月23日收盘价对应PB为0.82倍，处于2011年以来的相对低位，同时与同行业可比公司相比也处于相对低位，整体来看安全边际一般。
条款无亮点，平价保护弱、债底保护强。浦发转债无论是利率条款还是附加条款，与市场上相近规模的银行转债相比均无太大亮点。以对应正股10月23日收盘价测算，转债平价为85.45元、对应转股溢价率17.03%，平价保护较弱；在本文假设下纯债价值为94.63元，债底保护较好。
从近年发行的相近规模的银行转债来看，浦发转债的发行日平价溢价率为17.03%，溢价率略高，参考相近规模银行类转债的上市首日溢价率水平，预计浦发转债上市溢价率在18%~25%之间。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，结合近期转债市场表现、发行频率，建议申购本期转债。
风险提示：资产质量改善不及预期，宏观经济大幅下滑
正文
2019年10月21日，浦发银行发布可转债发行公告，本次发行500亿元可转债，用于补充公司核心一级资本，补充后预计公司核心一级资本充足率由2019年二季度的9.8%提升至10.8%，提升1个百分点。
1、正股基本面
就公司的业务结构来看，对公与零售大约各分一半，2019年上半年公司对公贷款1.4万亿、个人贷款1.1万亿元，环比分别增长6.90%、4.95%，虽然个贷业务增速有所下滑，但过去两年来个贷业务环比一直保持10%以上的增长，目前个贷业务已经快要占据半壁江山，为公司业务增量的重要来源。
收入仍以传统的存贷业务利息差为主。从公司2019年上半年的收入来看，利息收入为1400亿元、占比总收入84%，仍为公司的主要业务，其他收入占比不足20%，整体上公司业务多样化略显不足。
浦发银行属于股份行，而与同为股份行的其他上市银行相比，浦发的净息差处于行业中等水平，与行业相比浦发净息差的季节性波动更为明显，一季度其净息差远高于同行业可比公司，而至年底盘点之时、净息差却又回落至行业平均水平，因此综合来看浦发的净息差处于行业平均水平。
不良贷款率虽有所改善，但仍高于行业平均水平。自2017年三季度以来，浦发银行的不良贷款率虽然处于持续下降的状态，累计下降超过40BP，但与上市股份行的平均水平相比仍有一段距离。
拨备率低于行业平均，但计提也较为充分。从不良贷款拨备率指标来看，公司拨备率虽波动上升，但与同行业平均水平相比仍略低，剔除拨备率达到300%的招行、仍略低于平均水平，但是整体上超过150%，计提仍较为充分。
公司核心一级资本充足率较高，未来仍有较好发展空间。从核心一级资本充足率水平来看，公司自2018年以来持续高于行业平均水平，且目前达到将近10%，此次转债转股后、公司核心一级资本充足率有望进一步提升，有助于公司未来业务发展。
2、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为500亿元，发行期限6年。初始转股价为15.05元，按初始转股价计算，共可转换为33.22亿股浦发银行A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为11.32%，对流通股（非限售）的稀释率为11.82%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年4月30日起至可转债到期日（2025年10月23日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.8%、1.5%、2.1%、3.2%、4.0%，与前期发行的银行转债相比，票面利率为平均水平；到期赎回价格为110元，补偿利率与前期发行银行转债比也处于平均水平。
信用评级来看，上海新世纪对主体与债项分别给予AAA、AAA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。与前期发行的银行转债相比无太大差异。
2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续
30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。与其他银行类转债相类似，公司也并未设置以股价为条件的回售条款。
综合来看，公司本次发行的可转债利率条款与其余银行转债平均水平无异，附加条款也并无太大亮点。公司发行公告日前一个交易日（10月23日）收盘价为12.86元，对应平价为85.45元。本次发行的浦发转债评级为AAA、期限为6年，10月23日6年期AAA级商业银行债YTM为3.81%，测算转债纯债价值为94.63元，债底保护较好。
3、投资建议
息差企稳回升，资产质量持续改善。2019年上半年浦发银行收入976亿元、同比大增19%，实现归母净利润321亿元、同比增长12.4%，盈利持续改善。而公司二季度净息差2.12%、同比2018年二季度提升35个BP，盈利能力持续提升。就资产质量来看，公司自2018年以来不良贷款率持续下降，虽与行业平均水平有一定差异，但已降至2016年以来的低点，拨备率也保持较为合理的水平。而此次可转债对公司核心一级资本补充后，公司核心一级资本充足率将达到10.8%左右，为公司未来发展提供空间。
股价处于相对高位，估值处于相对低位。股价方面，公司当前股价处于2011年以来的相对高位，且接近历史高点；从估值来看，公司10月23日收盘价对应PB为0.82倍，处于2011年以来的相对低位，同时与同行业可比公司相比也处于相对低位，整体来看安全边际一般。
条款无亮点，平价保护弱、债底保护强。浦发转债无论是利率条款还是附加条款，与市场上相近规模的银行转债相比均无太大亮点。以对应正股10月23日收盘价测算，转债平价为85.45元、对应转股溢价率17.03%，平价保护较弱；在本文假设下纯债价值为94.63元，债底保护较好。
从近年发行的相近规模的银行转债来看，浦发转债的发行日平价溢价率为17.03%，溢价率略高，参考相近规模银行类转债的上市首日溢价率水平，预计浦发转债上市溢价率在18%~25%之间。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，结合近期转债市场表现、发行频率，建议申购本期转债。
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