文|點拾投資朱昂（微信 號：dianshi830）
導讀：西部證券研究發展中心是行業內一直比較低調，但很有特色的賣方研究機構，可以說是“最具發展潛力的研究機構”。他們從專家諮詢和特色數據起步，再逐步延伸到資產分析，定價研究以及投資組合策略，每一步都走的很穩健。如果說此前主要依靠專家諮詢等特色化，今年他們開始著力佈局研究團隊，在專家諮詢基礎上構建產業研究體系形成競爭優勢。我們今天也有幸和西部證券研發中心研究總監雒雅梅進行了溝通，更加深入瞭解西部證券的獨特研究服務。
朱昂：最近我看到了西部證券在搭建傳統賣方的研究服務，想問一下原因是什麼？差異化在哪裡？
雒雅梅：只有解決痛點的差異化才是有價值的，因此在談我們差異化之前，首先談一下我們對於目前賣方研究痛點的認識：
其一產品構建上，各家券商研究所都在提出轉型和客戶拓展，但目前很少券商研究所的底層研究產品能夠適合企業、一級和二級機構客戶。對於企業和一級客戶來說，券商研究的深度和細節把控不足；對於二級客戶來說，如果我們把公司看做是個生態系統，輸入的週期性波動導致的業績輸出波動。市場上絕大多數研究都集中在輸入和輸出的波動研究上，而在公司系統和競爭優勢的研究偏少。對於公司系統的資產負債表顯性因素研究更多，而在挖掘隱含資產上偏少；對於利潤表的簡單拆解較多，而在重構利潤表上著力較少，如什麼樣的營銷費用、研發費用等應該攤銷來釋放利潤。
其二運營體系上，互聯網之所以能夠實現指數級快速增長主要原因在於每個人都是做的增量，但我們看研究這個領域，目前培養模式依然和15年前入行時類似，沒有脫離“師傅帶徒弟”的運營模式。很多人花大量的時間用來重複前人和周圍人的工作，甚至還不如老一輩的分析師做的好，導致時間和精力的浪費。
其三客戶服務上，客戶服務的廣度和深度難以平衡，我們發現很多買方研究的深度和視角遠超賣方，賣方在深度上無法超越時，只能維持信息傳遞的功能；深度需要時間積累和沉澱，如何通過產品和運營體系的迭代支持到客戶服務成為我們面對的主要問題。
西部證券的研究團隊希望能夠在上面幾方面做一些創新突破，為行業提供價值；
其一產品體系上，我們需要實現三個融合：1、買方橫向業績估值對比視角和賣方產業縱向研究的融會貫通；2、諮詢研究的產品、渠道、運營分析體系和公司隱含資產定價的研究融合起來；3、企業生態系統的結構性趨勢研究和輸入輸出的週期性波動融合起來；
其二運營體系上，我們在構建智能研究平臺，將研究過程進行拆解，將數據-資產分析-定價分析-外部環境識別- 定價錯誤和套利的交易策略逐步實現自動化，幫助研究員能夠在廣度上掃描投資機會，在深度上有詳細的數據支持和回測歷史驗證。
其三客戶服務上，我們希望給我們的分析師更多的時間去分析和決策，組織上就需要儲備更好的原材料，更好的分析裝備，才有可能更好的服務客戶。
朱昂：你們的研究給買方機構客戶的差異化能否更為詳細的說明？
雒雅梅：舉幾個列子。
如何理解股權的定價驅動力？我們看到市場上各類研究是分散的，諮詢公司的研究偏重於戰略、競爭以及運營分析；券商的研究更偏重於財務分析以及定價分析；投資機構又是從價值、成長以及PB/ROE去橫向對比分析，我們就在思考，是否有統一的體系，能夠將三者更好的融合在一起。我們的理解是：現象對本質的反映，股票市場是多層映射，第一層：價格對財務數據（未來經濟利益）的映射，第二層：財務數據對於運營數（內在價值和內生能力）映射。第三層：運營數據是對於公司戰略的映射；第四層：公司戰略是對外部環境和競爭格局的映射。從這個角度看，股票價格受到多重影響，因此必須從底層重新構建研究體系。
如何理解公司股權的定價體系？以前經濟增速高速增長，因此對於未來可能成長大多是在現值上給予更多的溢價；如果一旦成長或者成長驅動力低於預期，導致股價大幅波動；隨著經濟減速，定價體系也可能會發生重構，即未來可能成長出現的風險因素會使得現值出現折價，尋求更高的安全邊際，因此我們對於資產定價從資產價值（重置價值）、盈利能力定價、以及成長定價三個模塊去拆解，分別理解不同的投資者背後的定價行為。
依據產業鏈的設置首席研究員方向，產業鏈上下游可以相互驗證，更為重要的是可以理解行業的穩定性，當公司行業快速增長或者下滑與行業穩定性發生衝突時，我們會仔細核查背後原因，再判斷未來是趨勢持續還是均值迴歸。
朱昂：能否說說如何模塊化的生產定製課題報告？
雒雅梅：產品即服務，要求所有產業經歷工具化、標準化、模塊化、組件化等四個階段，研究也不例外；依據這個框架，我們來看證券研究發展進程，wind等數據提供商幫證券研究實現了數據的工具化和標準化，但是沒有在研究體系上形成工具化和標準化，因此研究的模塊化和組件化一直就沒有有效形成。
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