​一.簡介

浪潮信息的前身為1960年成立的山東省教學儀器廠, 該廠1974年更名為山東電子設備廠, 1983年成立山東計算機服務公司。1989年經山東省人民政府批准,由山東計算機服務公司為主體,聯合山東電子設備廠、山東電子研究所、山東電子器材公司和中國電子進出口公司山東分公司等共同組建浪潮電子信息產業集團公司。

上市時間：2000-06-08

二.公司股權結構及管理層

現在的股權結構：

浪潮集團不是一家單純的國企， 股權變化歷史如下：

（1）最早是100%國資，山東省財政廳63.88%，華融資產（國資）19.99%,東方資產（國資）16.13%。

（2）04年，山東省財政廳將25%股權轉讓給山東德盛，華融資產/東方資產將所有轉讓給英大信託（受現在的新疆路偉委託代持）、濟南諾誠信息科技有限公司（現在的新疆迪和）

（3）05年，山東省財政廳將所持剩餘38.88山東國投。形成的股權結構為：山東國投、山東德盛、英大信託（新疆路偉）、濟南裕澤（新疆迪和）分別持有浪潮集團38.88%、25%、19.99%、16.13%的股權

浪潮集團旗下有非常多的企業，上市公司有浪潮信息/浪潮軟件/浪潮國際（港股），而浪潮集團在總裁孫丕恕的推動下，已在幾年前基本完成集團內部市場銷售體系的整合，集團內部各產業公司更像是各大產品部，銷售人員編制屬於集團、銷售隊伍統一由集團管理，集團對外基本保證了統一的市場銷售體系。（浪潮信息的銷售費用率從11年的8.11%下降到2.62%，就是因為很多銷售費用算在集團上）

我們從IT硬件、軟件與系統集成、LED與芯片、終端與數字媒體、網絡與通信、地產等方面，介紹其主要公司及業務構成：

IT硬件業務，涉及的主要公司及產品線包括：

（1）浪潮信息的服務器、存儲，是集團硬件核心

（2）山東浪潮商用系統有限公司的稅控機、收款機、稅控軟件、排隊機、ATM機等產品，其中稅控、收款機市場佔有率非常高（大家可以留意在北京日常消費時商家用來開發票的設備，幾乎全部為浪潮提供，再比如大家去自助打印個稅流水，其稅務自助設備上也會看到“inspur 浪潮“的標識）。

（3）山東浪潮超越數控有限公司的軍用特種計算機、加固服務器、安全計算機等產品，這是浪潮盈利能力較強的一塊業務，毛利率甚至會到達50%以上，其硬件產品主要用於戰車、裝甲、飛機、軍艦、野戰指揮等軍事領域，也有部分用於保密、遙感、海洋等領域。

軟件與系統集成，包括浪潮軟件、浪潮國際、浪潮通用軟件有限公司、浪潮世科為主的幾家軟件公司，涉及浪潮軟件的電子政務、EDR、財務軟件、系統集成業務，以及浪潮世科公司的軟件外包等，

浪潮的電子政務、EDR、財務軟件在政府、事業單位、央企領域市場佔有率較高。

LED與芯片，主要為浪潮華光公司、華芯半導體公司等，主要銷售額為LED照明產品（就是賣燈泡？），其控制的華光光電在新三板上市。

終端與數字媒體，包括浪潮樂金數字移動通信有限公司、浪潮數字媒體有限公司等，之前在國內市場上出現LG手機，均出自浪潮樂金公司，在鼎盛時期貢獻非常可觀的銷售額，目前情況已不甚瞭解；數字媒體方面，山東地區的有線電視數字機頂盒等產品，浪潮佔有一定的份額。

網絡與通信，包括浪潮思科網絡科技有限公司、浪潮通信信息系統有限公司、愛立信浪潮通信技術有限公司等。其中，浪潮思科是去年剛成立的合資公司，其生產的網絡產品將進一步豐富浪潮的企業級硬件產品線和綜合競爭力。

房地產、IT貿易等其他業務，

包括主業為房地產開發的山東茗築世家置業有限公司、經營IT零部件貿易的浪潮國際。還有其他一些歷史的業務，比如浪潮軟件當年是借殼“泰山旅遊”上市，因此在相當長時間內持有了全國各旅遊景點非常多的索道資產；再比如參股的“東港股份”，則是以做彩票印刷紙聞名的公司。

浪潮信息目前的控股股東是浪潮集團，持股37.58%。公司12年的時候持股佔比是48.32%，這些年因為2次定增+減持，持股比例有所下降。

公司歷史的十大股東出現過很多個人股東，並且進出較快，從十大股東角度來看，13年以後這個現象變少，逐漸變成基金持股。 但從十大流通股股東去看，這個情況16年才減少。見下圖：

俞慧芳和俞慧兄妹，加上楊小萍三個人都是牛散。都是19年第一季度進入的。

楊小萍比較成功的建倉是15年1季度建倉千山藥機，15年2季度退出，期間股票漲幅91.26%；俞慧芳比較成功的建倉有:15年1季度建倉復旦復華，2季度退出，股票漲幅85.51%；15年1季度建倉廣博股份，2季度退出，股票漲78.59%；14年4季度建倉怡亞通，15年1季度退出，期間股票漲幅130.95%。

2010和2011的個人大都也是牛散。

管理層：

浪潮集團董事長：孫丕恕（54歲，歷任山東電子研究所開發室主任、副所長、常務副所長，浪潮信息董事長，浪潮齊魯軟件產業有限公司董事長，浪潮（北京）電子信息產業有限公司董事長。）；CEO是王茂昌。

浪潮信息董事長：張磊（56歲，經濟學碩士，浪潮集團顧問。歷任瀋陽市人民銀行證券交易中心信息諮詢部負責人，瀋陽證監辦副處長，浪潮國際董事、首席執行官等職。）

CEO-彭震 （歷任深圳華為技術有限公司軟件公司商用計算全球行銷部部長、交換機與企業通訊產品線智真MKT部長。）

三.業務結構

18年，公司總收入是468億，歸母淨利潤是6.59億。13年以來收入/歸母扣非淨利潤的複合增長率分別是61.87%和37.4%。 收入增速高於淨利潤增速。

1.按內容分

18年公司業務相對簡單，主要以服務器、配件及軟硬件技術服務為主。公司以雲計算 Iaas 層為核心業務範圍，涵蓋高中低端各類型服務器。公司把產品細分為四個系列，即通用服務器產品、高端服務器產品、存儲服務器產品及服務器部件產品，產品主要是中低端的X86服務器。

前些年公司還曾從事 IT 終端及散件產品出口業務，產品包括臺式電腦、筆記本電腦、平板電腦、一體機成套散件和整機以及相關零部件。公司通過採購相關標準化零部件後進行組裝和測試，主要以成套散件整機形式銷往委內瑞拉。但是後來委內瑞拉通脹嚴重，外匯緊張，這塊業務隨之降低。

2.按國內外分

公司大部分收入來自國內市場，但17-18年，海外市場上升很快，原因是服務器向海外市場發力。

· 12年開始有國外業務，基本全是通過山東浪潮進出口公司出口到委內瑞拉，16年全面暫停改業務。

· 15年，海外業務拓展到美國和歐洲，主要是服務器開始賣到海外。現在美國已有服務器生產基地，已實現美國本地化製造，且合作模式是JDM 定製模式(最新的合作模式)。

四.服務器業務

1.近期經歷：抓住了雲計算的機會，未來盯準“雲計算”和“AI”

公司收入大幅上升是因為公司抓住了2個行業趨勢，1是雲計算 帶來的x86機會，為大型互聯網企業提供服務器，打入了大型互聯網企業的供應鏈，是BAT供應商。 2是國產化。浪潮信息的x86市佔率不斷提升，2018年出貨量、銷售額均居全球前三、中國第一。

優勢：

（1）浪潮在在07年就開始研發定製服務器，得益於當時互聯網的發展，當時主要是研發機櫃式服務器和刀片式服務器。10年，加入天蠍計劃，和BAT一起研發了核心產品SmartRack，開啟深度定製，與國內頭部互聯網公司建立了深度的合作，這也是浪潮的優勢之一。

（2）還有一大優勢是他的生產/研發能力，柔性生產線的能力（具體生產線怎麼樣不清楚），及時供貨的能力，這個具體以數據說明：SmartRack已經研發到5.0產品，平均生產週期約為4周，單日產能超過700節點，單月產能超過15000節點，日交付數量超過5000節點。（這個可以對比其他公司的數據看一下）

總結一下是：深度合作+生產能力，這個是多年的經驗積累，其他廠商很難打破。

網上對公司的其他評價：

（1）渠道優勢，浪潮深耕政府行業幾十年，有強大的政府渠道優勢，集團內部銷售很厲害，基本上可以覆蓋中國所有的城市和政府機關；

（2）健全售後保障體系，這個在15年報中有提到在印度投入首個海外呼叫中心，為海外客戶提供售後服務；

（3）信息安全龍頭企業的金字招牌。

2.公司上中下游

上游：主要是採購中央處理器、主板、存儲、芯片集等硬件設備及相關軟件，這些產品都是核心產品，製造商intel/AMD 非常有影響力。對公司來說，30.5%的採購來自英特爾，上游話語權非常強。

自身競爭：服務器廠商是採購核心器件，組裝後賣給下游廠商。技術門檻不算高，競爭十分激烈。

下游：公司的下游客戶按類別分為互聯網/政府/電信/其它， 互聯網客戶包括 阿里，騰訊，百度，京東，網易， 在通信領域，公司年報裡稱電信、移動、聯通三大運營商 集採市場佔有率超過 20%。2018年前五大客戶佔比40.88%，第一大是10%，沒有特別依賴哪個客戶。

下游客戶議價能力也非常強，特別是雲計算廠商。

服務器廠商不算好的賽道，行業本身門檻不高，上下游都是話語權很強的公司，服務器廠商被夾在中間，生意不好做，看公司的毛利潤率和淨利潤率，13年的時候就只有17%和3.42%，13年公司開始發展雲服務器之後，盈利能力更是下降，18年數值為11%和1.39%，微微微微利。可見公司13年以來是犧牲淨利潤率，換來體量不斷上升。

3.看未來：公司未來的戰略規劃是抓住兩個行業風口 ——“雲計算”和“AI”

（1）雲計算長期景氣，但短期週期下行。

根據IDC發佈的數據，這個X86服務器增速在18年Q2見頂，19Q1變為負增長。公司增速也有類似現象，從18Q2的121%下滑至19Q2的2.6%。

（2）AI服務器，有前景，但短期要解決成本問題

AI服務器目前主流的硬件框架是CPU+GPU（圖形處理器），CPU是全能型，能運算／存儲／控制；GPU是專注運算型的，單卡核心數達到上千個，擅長處理密集型運算應用，如圖形渲染、計算視覺和機器學習，與此同時簡化存儲控制功能。AI需要巨量運算，CPU處理起來夠嗆， 所以需要加一個GPU。

根據IDC 數據，2018年中國GPU市場規模大增，AI與邊緣計算爆發，同比增長131.2%，未來5年整體市場年複合增長率（CAGR）為27.1%，但預計增速逐漸下滑。

AI服務器未來的需求大概率很高，但目前比較貴，只有大公司負擔得起，一旦成本問題解決了，需求才能井噴。

公司AI服務器市佔率超過50%，在tier1互聯網企業份額超過90%，

據胡又文17年研報，公司目前已具備業界最全 GPU 服務器產品線，也是唯一可提供深度學習 FPGA 加速卡的主 流服務器廠商，同時擁有深度學習訓練框架優化工具等 AI 計算軟硬件全體系。

一些合作案例：

百度案例：百度的無人駕駛汽車底層硬件架構中就應用了公司為百度定製的深度學習專用 FPGA 卡和 NF5568M4 GPU 服務器，協助百度在國際通用的車輛測試集 KITTI 中實現了接 近 90%的識別準確率。

騰訊案例：公司為騰訊提供的是 4 卡、8 卡 GPU 服務器產品，支撐騰訊在人工智能應用和 騰訊 GPU 雲相關業務的發展。協助騰訊建立 AI 統一平臺，加速騰訊內部 AI相關應用開發， 並通過“雲”降低更多中小 AI企業的計算成本壓力。

另一方面，浪潮還要考慮如何將互聯網AI應用的優勢推進到傳統行業企業當中，科大訊飛在今年4月與浪潮聯手推出“AI Booster”方案，面向語音識別、智能翻譯的訓練方案，語音識別率達到98%；商湯科技利用浪潮的AI服務器，人臉身份認證誤差率減小到10萬分之一，可以廣泛應用到公安、醫療等領域。浪潮信息服務器就是在傳統行業運用起來的，如果能將人工智能技術應用到傳統行業，也會搶佔市場先機，進一步提高市場佔有率。

17年AI服務器的毛利率大概在20%上下，比X86高。若AI服務器未來能放量，可以改善公司的盈利能力。

（3）在小型機上也有做一些嘗試

小型機市場是IBM等長期處於壟斷，浪潮在做一些嘗試，14年推出了天梭K1 910，15的時候披露K1成功入圍銀行業等多個總部型行業客戶，在海關總署等多個重點部門實現突破. 不過後來年報中就不再提K1的進展。 查看官網，現在產品更新到 K1 950。據胡又文研報，K1受制於生態瓶頸，其主要應用在較為邊緣的系統，以 IBM、Oracle 為代表的國外小型機仍然佔據高端服務器市場的主導地位。

此外，2017年公司和IBM分別出資5.1億元和4.9億元成立 浪潮商用機器有限公司，用於研發、生產、銷售 POWER 服務器， 2018年，該子公司收入8.2億，淨利潤為-640萬元。

整體感覺小型機對業績的貢獻很小，有一個不大嚴謹的邏輯是：

（1）14年定增：募集9.73億，7億用於應用主機項目（即天梭K1和浪潮8路服務器），2億用於大數據一體化產業。 這兩個項目皆16年完工，公司當時預計新增淨利潤是2.8億，但我感覺這些項目都沒有實現預計的收益，因為15年公司的淨利潤是5.49億，18年公司的淨利潤是6.51億，增量只有1.1億。

（2）16年定增：募集9.7億，主要用於雲服務器研發/高端存儲項目/自主可控平臺，18年都投產了，三個項目共貢獻1.7億淨利潤。更感覺14年的定增沒有實現預計效益。

小型機還有很長的路要走，目前對業績幫助不大。

（4）開始進入模塊化數據中心領域

2012年，公司Smart Cloud數據集裝箱產品在天津生態城得到成功應用，利用園區光伏發電、冷水製冷，同時搭配浪潮8路服務器、雲海OS等，打造了業內第一個採用集裝箱數據中心的雲計算解決方案。

公司17年配股的一個募投項目是 “年產320套模塊化數據中心項目”，公司從生產服務器擴展到 要生產模塊化數據中心，按照公司對該項目的評估，滿產後，1套模塊化數據中心賣250萬，新增收入8億，淨利潤9863萬元， 該項業務會對18年的淨利潤增厚14.95%， 預計19年7月投產。

總結：公司未來主要關注雲和AI服務器，中期前景光明，短期業績還需觀察國內雲計算廠商的資本開支何時回暖。

五.財務數據驗證公司經營

邏輯是：1.公司話語權較低 ——淨利潤率低，應收週轉天數+存貨週轉天數 >應付週轉天數,公司需要為經營墊付資金

導致 2.公司經營性現金流較差

打入雲服務器需要3.公司不斷花錢擴張 /花錢擴大經營（買更多的原材料），現金缺口越來越大

導致4.公司不斷融資（2次定增（14/16年），2次配股（17年和19年（預案，還沒實施）），2次配股主要是還錢+補充流動性） +公司轉讓應收賬款，加快資金迴流。

這樣的商業模式，賺錢賺的很辛苦。

1、週轉能力和現金流

13-16年的時候存貨週轉天數都非常高，公司的淨運營週期有80多天（應收週轉天數+存貨週轉天數 -應付週轉天數），相應的這段時間經營性現金流淨額都是 負數。

17年開始公司降低存貨週轉天數和應收週轉天數，提高應付週轉天數，淨運營週期下降至21天。相應的這段時間經營性現金流淨額開始轉為正數。

公司降低應收週轉天數的方法不是加強催收或者縮短給下游的賬期，而是將應收賬款的債權轉讓，17/18年公司轉讓的金額是18.64億/32億。當把這些金額加回去之後，發現應收賬款天數和之前差不多，沒有縮短。

這種做法是不好的，因為轉讓債權一定是折價轉讓的，本來淨利潤率只有1.39%，很可能是犧牲利潤換現金流。 用這種方法換來的現金流變好是要辯證看待的。

存貨週轉天數和應付週轉天數變化的原因不知。

2、資產和負債結構：

18年：流動91.6%,非流動佔8.4%。存貨32%，現金21.6%，應收賬款（19.4%），其它流動資產17%。其實公司固定資產的投資很小，說明主要業務是從外面採購原材料進行組裝，對產線等投資不大。

18年：流動96.54%，非流動3.46%。短期借款12.83%（13-18年佔46-66%），下降的原因是17年配股還錢， 應付佔64%（這幾年特別高），其它流動負債12.28%，預收3.6%， 長期借款1.37%。

3、負債情況：較高

公司資產負債率較高，18年為64%。流動比率/速凍比率為1.49/0.97

4、人均效率

人均效率提高明顯。

六.資本市場

1.機構持股（流通股佔比）：基金持倉比較高，7.75%。18Q2更高，達到18.94%。港資持倉比例很低，1.02%

2.當前PE（TTM）是44.5，歷史15%分位。

雖然業績上漲較多（13-18年），但是這期間股價的年複合增長率是20%，低於淨利潤的37.4%

七、其它信息：

1.近幾年融資情況

（1）14年定增：募集9.73億，7億用於應用主機項目（即天梭K1和浪潮8路服務器），2億用於大數據一體化產業。這兩個項目皆16年完工，公司當時預計新增淨利潤是2.8億，但我感覺這些項目都沒有實現預計的收益，15年公司的淨利潤是5.49億，18年公司的淨利潤是6.51億，增長只有1.1億。

（2）16年定增：募集9.7億，主要用於雲服務器研發/高端存儲項目/自主可控平臺，18年都投產了，三個項目共貢獻1.7億淨利潤。更感覺14年的定增沒有實現預計效益。

（3）17年配股：募集29.98億。其中17.8億用於補充流動資金，10億償還銀行貸款，2.1億用於模塊化數據中心研發，1億用於全閃存陣列研發。

（4）19年計劃配股不超過20億，全部用於償還銀行貸款和補充流動資金。

2.分紅

近幾年每年大概淨利潤的10%左右拿出來分紅。

3.關聯交易

目前關聯交易佔比很小，17年在5.08%，18年在4.58%。從15年開始，合計關聯交易金額在10%以下。

12-15年，跟委內瑞拉的關聯交易佔比較大。16年開始暫停該出口業務。

4、被美國列入實體清單的風險暫時比較小

美國商務部將中科曙光納入實體管制清單，主要還是要遏制中國企業的芯片和超算技術，主要目的還是扼殺海光和AMD的CPU研發合作，斷了我國獲取最新X86技術的途徑，對“中科曙光”和“江南計算所”這2個國內最頂尖的超算機構實施技術封鎖。

浪潮服務器業務主要還是定製化組裝技術上，而且技術都是開源的，目前也沒有涉及芯片的研發，受到制約的可能性很小。

5、研發投入

總體看，研發投入佔比在減少且佔比不是很大。

八、總結：

1、公司商業模式一般

2、公司短期業績受 雲計算短期下降影響，暫時還沒看到回升跡象。

3、公司中期佈局雲計算和AI，收入增速應該還是很快。

附註：我們團隊暫時沒有持有該股，該目前只是我們的內部分享文章，發出來希望與大家共同討論