最近我們發了一個月的#羅盤銳評#，很多粉絲問怎麼不寫公司了？偷偷告訴你，猛拍君和羅盤君正在開發一款能把每一支票看的明明白白的小程序，這裡先賣個關子，等上架了再分享給大家。
重新出山，正在琢磨寫哪家公司，一看我們在今年5月猛拍過的步長製藥又出么蛾子了，繼4000萬送女兒上斯坦福後，又爆出了7000元/條非法刪帖，於是決定這次徹底寫透這家公司！先寫明白基本面，然後徐徐展開這場醞釀了十年的資本大戲！
01 報表底下見真章
步長製藥2016年底上市，股價最高時155塊，目前只有20塊。但是看業績好像也沒那麼慘，收入直到2017年還保持低速增長，利潤似乎也還湊合。別急，我們先給利潤洗個澡。
洗完澡後發現，步長製藥的淨利潤很有意思，IPO前兩年大幅增長，IPO後回到了2014年水平，近幾年增長全靠政府補助。
2015年的投資收益大有文章，我們放在文尾，先按下不表。
洗完澡，我們就可以開刀了，把淨利潤拆掉，看看裡面到底有什麼。
根據年報，步長製藥的主營業務其實就是三類藥，其中心腦血管佔絕對大頭。
猛拍君繼續看年報，找利潤數據。苦尋良久終於發現端倪，山東丹紅、通化谷紅、陝西步長，這三家子公司分別主營中藥注射劑和其它心腦血管藥物。
拿營收數據一對比，發現剛好合上！陝西步長、山東丹紅、通化谷紅三家公司的營收合計正好等於心腦血管藥營收，而三家公司淨利潤加起來已經超過了 “洗澡後”淨利潤。結論就很明顯了，公司真正掙錢的是心腦血管藥，而該類藥主要靠三家子公司！
很顯然，步長製藥業績就取決於丹紅注射劑、腦心通膠囊等的銷售業績了， 儘管步長製藥的年報裡把這些產品的前景吹的天花亂墜，我們還是得迴歸現實。
就在今年8月20號，國家醫保局發佈了《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄》，簡稱《2019版醫保藥品目錄》，其中對33種中藥注射劑及41種常見中成藥進行了限制使用，支撐步長製藥百億營收的丹紅注射液、腦心通膠囊、穩心顆粒全部中槍！
穩心片、腦心通丸猛拍君不懂也不做評價，單就中藥注射劑而言，這種藥是1941年的“發明”，是在六七十年代缺醫少藥、國家大力鼓勵發展中醫藥的背景下快速發展起來的。其原理就是把各種中藥通過靜脈注射直接打進血液裡，想想都滲人！
在本身缺少學術論證與臨床有效性數據的背景下，作為行業“槓把子”的步長製藥也沒在研發上花多少心思，每年研發費用率只有4%，反而銷售費用率高達59%！在136億的營收下，59%的銷售費用率就是80億，要知道整個A股銷售費用超80億的只有18家，它們的平均營收是4536億元！
步長製藥這80億的銷售費用，93.15%投向了“市場、學術推廣費及諮詢費”， 這個科目裡，大多是各類應酬費用、學術培訓交流會議費用、請專家的站臺費，另外帶有灰色性質的“帶金銷售”大概率也在這個科目裡，這點不太確定，總之和研發沒有半毛錢關係。
02 日子過的挺滋潤
業績成長不太好，但是一點都不影響人家過小日子。表面上看，公司5年累計的現金淨流入只有4.73億，但那是因為步長製藥每年分紅接近11億，採用的是傳說中的固定股息分紅政策！
去除掉分紅的影響後，公司5年累計的現金淨流入達到了27個億。步長製藥近5年現金淨流入情況（單位：億元）
整體現金流這麼好，經營活動功不可沒！近5年公司經營性淨流入高達96億元。其實步長製藥被上下游佔用的資金比例高達22%，只不過利潤太厚了，83%的毛利佔用個22%依然有的是錢！ 現金流好，對外投資也就雄赳赳、氣昂昂，近5年甩出去了90多億！
步長製藥近5年經營性現金流入與發展投入的平衡情況（單位：億元）
而這90多億的去向基本上是三個：其一是做了三起總額高達50億元的併購（其中貓膩暫且按下不表，下一節會講這波套現、衝利潤的神級騷操作） ，其二是建產能，其三是搞房地產去了。公司在2016年上市後，建產能和搞房地產的資金基本上五五開！
我們先來看產能建設。2016-2018年間，公司在產能上投了近14億，尤其是楊凌步長這個投了三年、至今還沒有影的藥廠，自己就吃掉了近6億的投資流出。
步長製藥項目建設投入（單位：億元）
雖然產能投的熱鬧，但步長製藥的生產量、銷量都在下滑，一邊在不斷的投，一邊賣不動了，你說尷尬不尷尬。
另一方面，搞產能建設一點都沒耽誤人家搞房地產！五年間，投產能投了14個億，投房地產卻投了17億！不僅買大廈，還買土地。說實話，這種情況下，步長製藥如果明天改名為步長地產，我也一點兒都不驚訝。
步長製藥房地產相關投入（單位：億元）
如此看來，經營活動五年帶來將近100億的淨流入，分分紅、投投產能、投投房地產，公司過的好不滋潤。單看每年11億的分紅，再加上大股東持股接近50%，真的是隻要公司不倒，躺著都可以拿到5億。難怪能夠花大價錢送女兒讀書呢。
03 一場埋伏十年的資本大戲
如果你以為大股東只有一顆拿著分紅過小日子的心，那就太天真了，擅長資本運作的哪一個不是狠角色？
步長製藥旗下有一個“槓把子”的子公司，叫“山東丹紅”，這家公司2018年貢獻了1/3的淨利潤，說來話長，2004年步長製藥的實控人用1000萬元將這家公司買下，隨後將全部股權轉給了自己在海外的一家空殼公司，一場為期十年的資本大戲拉開帷幕。
2009年5月，這家空殼公司將山東丹紅73%的股權作價1.67億元賣給了步長製藥的母公司步長（香港）控股，將剩餘股份作價5877萬元賣給了一家叫奧博圖的海外殼公司，劃重點，奧博圖背後的實控人仍然是步長製藥的幕後老闆。
自此，山東丹紅的股權結構變為了步長和奧博圖。深圳中歐只佔1%，屬於跟著喝口湯的，忽略不計。
隨後，步長（香港）控股保留了25%的股份，將剩餘股份以2.1億對價賣給了子公司，也就是上市公司步長製藥，奧博圖將全部股份作價1.1億賣給了上市公司，於是形成了上市公司持股75%，上市公司的母公司持股25%的股權結構。
交易到這裡，不知道各位看官看明白沒有？上市公司步長製藥在IPO前，被抽走了3.2億元資金，這些錢除了4300萬進了母公司外，其餘2.8億全部進了幕後老闆的口袋。然而真正的好戲還沒開始！
2013年，一家同樣由趙老闆家實控的空殼公司丹紅（香港）出現了，步長（香港）控股將僅有的山東丹紅25%的股權賣給了丹紅（香港），作價2億元。山東丹紅的股權架構也就變成了步長製藥持股75%，丹紅（香港）持股25%。
之後，驚天動地的一幕發生了！步長製藥以7.43億元對價收購丹紅（香港），而此時的丹紅（香港）還沒有付之前2億元的收購款，步長製藥要替它付了，於是變成了9.43億元收購這家空殼公司！
估值依據是，丹紅（香港）持有山東丹紅25%股權，於是以山東丹紅25%的淨資產作價進行收購。這是啥意思？都是2013年，丹紅（香港）買山東丹紅花2億，步長製藥通過丹紅（香港）間接買下山東丹紅不僅要花7億，還得把之前的2億給代付了？
猛拍君再給大家畫張圖，本來只是為了把山東丹紅100%的股權裝入步長製藥，卻非要折騰這麼一大圈，
主要目的就是將資金洗到海外的殼公司，然後再被偷偷的拿走。這次操作，實控人又捲走了超過9億資金，和之前的加起來，一共就拿走了12億的資金！
股東都不傻，怎麼能允許實控人這麼幹？很顯然，山東丹紅淨利潤9億元，IPO前並進來，乘以22倍的市盈率，就是200億市值！股東要麼不知道，要麼睜一隻眼閉一隻，誰都好過！
實控人抽走的這12個億誰來出呢？2013-2015年，公司發起了三期併購，一共支付了30多億的資金，同期從銀行融進了40多億資金，大概率是抽了12億銀行的錢。
銀行當然不傻，步長製藥馬上IPO，還愁沒錢？於是IPO募資38個億，其中10個億是用於補流和還款，補流和還款是一回事，補了流，原先的流就可以還款了，最終傻的還是中小散，苦當接盤俠。
04 50億的雷還掛在賬上
近期又有券商發研報鼓吹步長製藥了，還是曾經新財富上榜的分析師。猛拍君只想說，50億的大額高風險商譽掛在賬上，看不到嗎？
步長製藥是資本運作老手中的老手，2016年底上市，然而資產負債表在2015年就掛上了50億的大額商譽，一直掛到了今天。說白了，IPO前做併購，把利潤堆高，然後募一把大的！
這50億商譽風險不是一般的高，50億商譽來自對兩家公司的併購——通化谷紅、吉林步長。這兩家公司都是做中藥注射劑的，其中通化谷紅從PE到目前業績情況都還說的過去，但是以345倍PE收購的吉林步長卻是危險的很！
根據估值依據，這家公司在2018年以前都是培育期，到了2018年，每年要以30.62%的複合增長率增長7年，最終每年穩定貢獻9億元的淨利潤！每年30%的增長率已經猶如天方夜譚了，而且按照這一速度計算，2018年淨利潤至少要達到1.4億元，而2017年淨利潤還只有6400萬元！32億元的商譽，怕是隨時都有可能爆掉！
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