最近我们发了一个月的#罗盘锐评#，很多粉丝问怎么不写公司了？偷偷告诉你，猛拍君和罗盘君正在开发一款能把每一支票看的明明白白的小程序，这里先卖个关子，等上架了再分享给大家。
重新出山，正在琢磨写哪家公司，一看我们在今年5月猛拍过的步长制药又出幺蛾子了，继4000万送女儿上斯坦福后，又爆出了7000元/条非法删帖，于是决定这次彻底写透这家公司！先写明白基本面，然后徐徐展开这场酝酿了十年的资本大戏！
01 报表底下见真章
步长制药2016年底上市，股价最高时155块，目前只有20块。但是看业绩好像也没那么惨，收入直到2017年还保持低速增长，利润似乎也还凑合。别急，我们先给利润洗个澡。
洗完澡后发现，步长制药的净利润很有意思，IPO前两年大幅增长，IPO后回到了2014年水平，近几年增长全靠政府补助。
2015年的投资收益大有文章，我们放在文尾，先按下不表。
洗完澡，我们就可以开刀了，把净利润拆掉，看看里面到底有什么。
根据年报，步长制药的主营业务其实就是三类药，其中心脑血管占绝对大头。
猛拍君继续看年报，找利润数据。苦寻良久终于发现端倪，山东丹红、通化谷红、陕西步长，这三家子公司分别主营中药注射剂和其它心脑血管药物。
拿营收数据一对比，发现刚好合上！陕西步长、山东丹红、通化谷红三家公司的营收合计正好等于心脑血管药营收，而三家公司净利润加起来已经超过了 “洗澡后”净利润。结论就很明显了，公司真正挣钱的是心脑血管药，而该类药主要靠三家子公司！
很显然，步长制药业绩就取决于丹红注射剂、脑心通胶囊等的销售业绩了， 尽管步长制药的年报里把这些产品的前景吹的天花乱坠，我们还是得回归现实。
就在今年8月20号，国家医保局发布了《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》，简称《2019版医保药品目录》，其中对33种中药注射剂及41种常见中成药进行了限制使用，支撑步长制药百亿营收的丹红注射液、脑心通胶囊、稳心颗粒全部中枪！
稳心片、脑心通丸猛拍君不懂也不做评价，单就中药注射剂而言，这种药是1941年的“发明”，是在六七十年代缺医少药、国家大力鼓励发展中医药的背景下快速发展起来的。其原理就是把各种中药通过静脉注射直接打进血液里，想想都渗人！
在本身缺少学术论证与临床有效性数据的背景下，作为行业“杠把子”的步长制药也没在研发上花多少心思，每年研发费用率只有4%，反而销售费用率高达59%！在136亿的营收下，59%的销售费用率就是80亿，要知道整个A股销售费用超80亿的只有18家，它们的平均营收是4536亿元！
步长制药这80亿的销售费用，93.15%投向了“市场、学术推广费及咨询费”， 这个科目里，大多是各类应酬费用、学术培训交流会议费用、请专家的站台费，另外带有灰色性质的“带金销售”大概率也在这个科目里，这点不太确定，总之和研发没有半毛钱关系。
02 日子过的挺滋润
业绩成长不太好，但是一点都不影响人家过小日子。表面上看，公司5年累计的现金净流入只有4.73亿，但那是因为步长制药每年分红接近11亿，采用的是传说中的固定股息分红政策！
去除掉分红的影响后，公司5年累计的现金净流入达到了27个亿。步长制药近5年现金净流入情况（单位：亿元）
整体现金流这么好，经营活动功不可没！近5年公司经营性净流入高达96亿元。其实步长制药被上下游占用的资金比例高达22%，只不过利润太厚了，83%的毛利占用个22%依然有的是钱！ 现金流好，对外投资也就雄赳赳、气昂昂，近5年甩出去了90多亿！
步长制药近5年经营性现金流入与发展投入的平衡情况（单位：亿元）
而这90多亿的去向基本上是三个：其一是做了三起总额高达50亿元的并购（其中猫腻暂且按下不表，下一节会讲这波套现、冲利润的神级骚操作） ，其二是建产能，其三是搞房地产去了。公司在2016年上市后，建产能和搞房地产的资金基本上五五开！
我们先来看产能建设。2016-2018年间，公司在产能上投了近14亿，尤其是杨凌步长这个投了三年、至今还没有影的药厂，自己就吃掉了近6亿的投资流出。
步长制药项目建设投入（单位：亿元）
虽然产能投的热闹，但步长制药的生产量、销量都在下滑，一边在不断的投，一边卖不动了，你说尴尬不尴尬。
另一方面，搞产能建设一点都没耽误人家搞房地产！五年间，投产能投了14个亿，投房地产却投了17亿！不仅买大厦，还买土地。说实话，这种情况下，步长制药如果明天改名为步长地产，我也一点儿都不惊讶。
步长制药房地产相关投入（单位：亿元）
如此看来，经营活动五年带来将近100亿的净流入，分分红、投投产能、投投房地产，公司过的好不滋润。单看每年11亿的分红，再加上大股东持股接近50%，真的是只要公司不倒，躺着都可以拿到5亿。难怪能够花大价钱送女儿读书呢。
03 一场埋伏十年的资本大戏
如果你以为大股东只有一颗拿着分红过小日子的心，那就太天真了，擅长资本运作的哪一个不是狠角色？
步长制药旗下有一个“杠把子”的子公司，叫“山东丹红”，这家公司2018年贡献了1/3的净利润，说来话长，2004年步长制药的实控人用1000万元将这家公司买下，随后将全部股权转给了自己在海外的一家空壳公司，一场为期十年的资本大戏拉开帷幕。
2009年5月，这家空壳公司将山东丹红73%的股权作价1.67亿元卖给了步长制药的母公司步长（香港）控股，将剩余股份作价5877万元卖给了一家叫奥博图的海外壳公司，划重点，奥博图背后的实控人仍然是步长制药的幕后老板。
自此，山东丹红的股权结构变为了步长和奥博图。深圳中欧只占1%，属于跟着喝口汤的，忽略不计。
随后，步长（香港）控股保留了25%的股份，将剩余股份以2.1亿对价卖给了子公司，也就是上市公司步长制药，奥博图将全部股份作价1.1亿卖给了上市公司，于是形成了上市公司持股75%，上市公司的母公司持股25%的股权结构。
交易到这里，不知道各位看官看明白没有？上市公司步长制药在IPO前，被抽走了3.2亿元资金，这些钱除了4300万进了母公司外，其余2.8亿全部进了幕后老板的口袋。然而真正的好戏还没开始！
2013年，一家同样由赵老板家实控的空壳公司丹红（香港）出现了，步长（香港）控股将仅有的山东丹红25%的股权卖给了丹红（香港），作价2亿元。山东丹红的股权架构也就变成了步长制药持股75%，丹红（香港）持股25%。
之后，惊天动地的一幕发生了！步长制药以7.43亿元对价收购丹红（香港），而此时的丹红（香港）还没有付之前2亿元的收购款，步长制药要替它付了，于是变成了9.43亿元收购这家空壳公司！
估值依据是，丹红（香港）持有山东丹红25%股权，于是以山东丹红25%的净资产作价进行收购。这是啥意思？都是2013年，丹红（香港）买山东丹红花2亿，步长制药通过丹红（香港）间接买下山东丹红不仅要花7亿，还得把之前的2亿给代付了？
猛拍君再给大家画张图，本来只是为了把山东丹红100%的股权装入步长制药，却非要折腾这么一大圈，
主要目的就是将资金洗到海外的壳公司，然后再被偷偷的拿走。这次操作，实控人又卷走了超过9亿资金，和之前的加起来，一共就拿走了12亿的资金！
股东都不傻，怎么能允许实控人这么干？很显然，山东丹红净利润9亿元，IPO前并进来，乘以22倍的市盈率，就是200亿市值！股东要么不知道，要么睁一只眼闭一只，谁都好过！
实控人抽走的这12个亿谁来出呢？2013-2015年，公司发起了三期并购，一共支付了30多亿的资金，同期从银行融进了40多亿资金，大概率是抽了12亿银行的钱。
银行当然不傻，步长制药马上IPO，还愁没钱？于是IPO募资38个亿，其中10个亿是用于补流和还款，补流和还款是一回事，补了流，原先的流就可以还款了，最终傻的还是中小散，苦当接盘侠。
04 50亿的雷还挂在账上
近期又有券商发研报鼓吹步长制药了，还是曾经新财富上榜的分析师。猛拍君只想说，50亿的大额高风险商誉挂在账上，看不到吗？
步长制药是资本运作老手中的老手，2016年底上市，然而资产负债表在2015年就挂上了50亿的大额商誉，一直挂到了今天。说白了，IPO前做并购，把利润堆高，然后募一把大的！
这50亿商誉风险不是一般的高，50亿商誉来自对两家公司的并购——通化谷红、吉林步长。这两家公司都是做中药注射剂的，其中通化谷红从PE到目前业绩情况都还说的过去，但是以345倍PE收购的吉林步长却是危险的很！
根据估值依据，这家公司在2018年以前都是培育期，到了2018年，每年要以30.62%的复合增长率增长7年，最终每年稳定贡献9亿元的净利润！每年30%的增长率已经犹如天方夜谭了，而且按照这一速度计算，2018年净利润至少要达到1.4亿元，而2017年净利润还只有6400万元！32亿元的商誉，怕是随时都有可能爆掉！
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