核心觀點：

2005至2015的11年間，中國的房地產市場經歷了3次持續時長3-4年的完整週期，而2015年至今的房地產週期卻打破歷史規律，房地產各項數據之間的關係和各線城市都出現分化。房地產週期真的消失了麼？房地產週期消失後，整個房地產市場又以什麼樣的形式運行？本文通過對我國房地產市場需求的估算以及參考美國的歷史經驗給出了這些問題的答案。

房地產需求主要由城鎮化需求、二胎需求、結婚需求以及改善性需求組成。經測算，我國房地產市場需求短期內依舊疲軟，2022年後受到改善性需求的拉動可能開始緩慢回升。未來十年，在人口因素（老齡化日益嚴重，出生率一路下行）、社會因素（結婚率持續走低）以及政策因素（棚改、限購等政策趨嚴趨穩）的三重壓力下，我國房地產的總需求大概率會步入一個相對穩定的時期，即使按照最樂觀的方式估計，未來的房地產總需求僅可能出現小幅上漲。

根據美國經驗，二十世紀七十年代前後，在人口增長減速、新生兒減少、城市化放緩的綜合作用下，

美國的房地產週期也經歷了較大變化，主要表現在：持續時間從穩定的4-6年逐漸拉長，週期內走勢由之前的“快上快下”變為“慢牛”與厚尾並存，房地產週期與經濟週期的相關性逐漸減弱。

根據我國房地產總需求的測算並參考美國的相關經驗，我們認為未來中國房地產市場可能出現以下情況：

一，房地產週期仍然存在，但持續時長會逐漸從短期（3-4年）過渡到中長期（8-10年）甚至超長期（10年以上）。

二，房地產市場可能經歷長期的緩慢上/下行，本輪房地產週期的下行可能持續至2022年左右。

三，房地產市場走勢與整體經濟走勢分化，但緩慢積累的房地產泡沫可能成為衰退的源泉。

風險提示：新增人口不及預期

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目 錄

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均衡是經濟學中最重要、最常被討論的概念之一，但在現實生活中我們鮮少觀察到均衡的存在。因此我們的視角轉向了穩定的、具有規律的週期理論，而當穩定的週期現象也消失後，又會產生什麼現象呢？不可否認的一點是，在各種或大或小、或內生或外生的衝擊下，週期或多或少總是存在的。

中國經濟週期必然要從房地產週期著手，房地產週期的變動影響經濟週期走勢。

2005至2015的11年間，中國的房地產市場經歷了3次持續時長3-4年的完整而規律的週期。而2015年開啟的房地產週期打破了歷史規律，本應於2015年開始至2018年前後結束的房地產週期並未出現，各項數據之間的關係和各線城市的表現都出現分化。如果說房地產走勢的分化只是偶然現象，那麼近幾年來疲軟的投資、不斷尋底的開工與銷量則將這種偶然變成了一種必然：本輪房地產週期打破了歷史規律。

然而房地產週期真的消失了麼？房地產週期消失後，整個房地產市場又以什麼樣的形式運行？本文通過對房地產市場需求的估算以及參考美國的歷史經驗給出了這些問題的答案。

通過我們的測算髮現，目前中國房地產市場總需求快速上漲的階段已經結束，未來隨著城鎮化進程的放緩、新生兒數量的下降以及結婚人數的減少，短期內需求依舊疲軟，中長期在改善性需求的拉動下可能出現小幅回升。同時參考美國上世紀六七十年代的經驗本文做出了以下三點預測：

首先，房地產週期仍然存在，但持續時長會逐漸從短期（3-4年）過渡到中長期（8-10年）甚至超長期（10年以上）。

其次，房地產市場可能經歷長期的緩慢上/下行，本輪房地產週期的下行可能持續至2022年左右。

最後，房地產市場走勢與整體經濟走勢分化，但緩慢積累的房地產泡沫可能成為衰退的源泉。

一、長期房地產需求測算

中長期房地產需求主要取決於人口、城鎮化進程以及人均居住面積的改善等相關指標。在此我們先給出人口數量、城鎮化率以及人均居住面積的預測，進而估計房地產需求的四個組成部分：城鎮化需求、二胎需求、結婚需求以及改善性需求，最後將四部分加總並調整得到對未來房地產總體需求的估計。

（一）人口數量、城鎮化率與人均居住面積預測

人口數量預測：本文使用了IMF和聯合國的估計數據，IMF人口預測使用中國統計局的發佈數據，IMF預測中國可能於2022年達到人口峰值，而聯合國對於中國人口總量存在一定高估，其對於人口數量的統計大概高於國家統計局數據3000-5000萬人左右，聯合國估計中國人口峰值可能於2029-2030年出現，學術界對於人口峰值和上下限的預測也都位於二者估計的區間內。本文我們使用IMF的估計數據作為人口預測的下限，聯合國估計數據作為上限進行估算。

城鎮化率預測：我國2018年的城鎮化率為59.58%，國務院發佈的《國家人口發展規劃（2016-2030年）》中提出，2030年我國的城鎮化率目標為70%。根據發達國家經驗來看，城鎮化率60%-70%時城鎮化進程仍處於較快發展階段，當城鎮化率超過70%時則會顯著變慢，而城鎮化率從接近60%提升到70%各國時長為：美國15年左右，日本12年，法國11年，韓國7年，且在該進程中各國城鎮化率增長都較為穩定（可以看出近似為線性增長），因此本文預計2019-2030年中國城鎮化率將會穩步上升至70%。

人均住房面積預測：除美國外，其他主要發達國家人均居住面積均在35-50平方米之間，根據我國統計局數據，2018年我國人均居住面積已達39平方米，未來提升空間相對較小，因此我們估計至2030年我國人均居住面積將會穩步提升至45平方米。

（二）未來房地產需求估算

1、城鎮化需求：人口拐點決定下行壓力

城鎮化需求大致等於當年新增城鎮化人口與當年人均居住面積的乘積，考慮到當年新增城市人口購房需求的釋放可能存在一定滯後以及住房自有率等問題，我們在此採用以下公式計算城鎮化需求：

T年的城鎮化需求=T年城鎮新增需求人口*T年人均住房面積

T年城鎮新增需求人口=T年新增城鎮人口*0.3+（T-1）年新增城鎮人口*0.1+（T-2）年新增城鎮人口*0.1+（T-3）年新增城鎮人口*0.1

按照IMF與聯合國對於總人口的不同估算，我們可以大致得出未來中國城鎮化需求的區間。

中國的城鎮化需求在2010年後震盪下行，2015年有所反彈，2016-2018年幾乎沒有增長，這也與近年來房地產市場的表現大致相同。受到人口增長和城鎮化進程雙雙放緩的影響，2018-2030年我國房地產市場的城鎮化需求將會逐漸走低，降低程度與我國人口總量拐點時間呈明顯關係：

未來人口總量拐點出現時間越晚，房地產市場下行壓力越小，若按照聯合國2030年前後出現拐點的預測，我國城鎮化需求可能於2019-2022年有較大下行，2022-2030年下行壓力得到一定緩解。

2、二胎需求：穩中有降

二（三）胎需求作為家庭新增人口的住房需求同樣也是剛需的一部分，自從我國2011年放開單獨二胎以來，我國的二胎需求便一路走高，2016年全面二胎放開後更是有了大幅增長。然而隨著育齡婦女的二胎意願在5年內逐漸釋放完畢，二胎總量以及新生兒中二胎佔比均會回落至穩定水平。對於二胎需求的測算與城鎮化需求類似，公式為：

二胎需求=城鎮二胎數量*城鎮人均住房面積

其中當年二胎數量的計算公式為：

城鎮二胎數量=總人口*出生率*城鎮化率*新生兒中二胎佔比

2012-2017年我國出生率在12‰-13‰間波動，但2018年大幅下滑至10.94‰，忽略此特殊情況並與日本、韓國對比發現，日本生育率於1981-1990年間由13‰下降至10‰，之後於9‰-10‰之間長期波動，韓國情況與日本類似，生育率於1999年的13‰下降至2007年的10‰，因此我們預測中國的生育率未來可能會在9‰-10‰間波動。

根據我們的計算，受到2016年全面二胎放開的滯後影響，2017年全國新生兒中二胎佔比大致為59%，隨著育齡婦女二胎意願的逐漸釋放，該比例或將在2022年降至50%左右的穩定水平。

根據測算，我國的二胎需求在2001-2013年之間增長較為穩定，2013至2018年隨著政策的放開該需求爆炸式上漲，但未來在生育率下行及二胎佔比下行的疊加影響下，二胎需求或在2億平方米附近波動。

3、結婚需求：緩慢下行

每年新增房地產需求中結婚購房需求也是較為重要的一部分。經濟學上對於結婚這一社會問題並無過多探討，在此我們使用一種簡單的方式估計未來十年的結婚人數，即通過對20-34歲這部分結婚主力人群的人數測算來間接的預測未來的結婚人數，進而完成對結婚需求的測算。

我們根據已知人口結構預測未來的20-34歲年齡段人數，例如2019年20-34歲年齡段的人數大致等於2009年10-24歲年齡段的人數，而這一數量是已知的，在此我們使用這一方法估計2018-2030年每年20-34歲的人口總量。

數據顯示，我國20-34歲這一年齡段的總人口數與每年新增的結婚人數有一定的正相關關係，這一關係在未來或隨著平均結婚年齡的上升而減弱，但仍然存在。根據我們的估算，2017年全國20-34歲總人口數大致為3.19億人，同年結婚人數為1746萬人，而到2030年全國20-34歲總人口數在2.22億人左右，下降了30%，我們預測2030年全國結婚人數為981萬人，結合平均結婚年齡的上升以及其他因素，這一估計也較為合理。

因此，我國房地產的結婚需求為：

結婚需求=結婚人數*城鎮化率*城鎮人均住房面積

可以發現，我國房地產的結婚需求自2005年開始快速攀升，但在2013年前後急轉直下，未來也大概率緩慢下行。

4、改善性需求：穩步增長

改善性需求主要集中在棚改需求以及拆遷折舊需求兩方面，但棚改的政策屬性以及拆遷折舊需求的模糊性均為我們的估算和預測帶來了一定難度，所以在此我們簡單使用每年城鎮總居住面積的2.5%作為該部分需求的測算，即

改善性需求=總人口*城鎮化率*城鎮居民人均居住面積*2.5%

測算結果如下。

可以看出，隨著我國城鎮化的發展以及人均居住面積的提高，改善性需求一直穩步增長，但改善性需求的釋放可能隨著棚改政策的影響而產生時間上的提前或滯後。

5、總需求估算

至此，我們已經完成了對於我國住房需求四大部分的測算，但要注意的是在計算各個部分需求時忽略了一個重要的因素，即各部分需求之間存在的重疊（例如，對於許多農村家庭來說結婚通常意味著需要購買城市商品房作為婚房，這就導致了結婚需求與城鎮化需求的重疊，等等）。為了排除重疊因素導致的需求高估，我們將四部分需求加總的0.7倍作為實際需求的估計值，最後的估計結果如下。

將我們所估算的總需求與每年商品房的實際銷量對比可以看出，在2005-2015年之間二者相差不大，而2016年開始實際銷量高於估算總需求，在此我們認為是由於棚改數量大幅上升帶來的短期需求上漲。我國的棚改數量從2013年的304萬套上漲至2014年的470萬套，隨後且在2015-2018年保持在580-600萬套。但未來棚改政策的收緊以及貨幣化安置比例的降低使得這一現象並不能持續。

總體來看，我國房地產市場需求短期內依舊疲軟，2022年後受到改善性需求的拉動可能開始緩慢回升。

未來十年，在人口因素（老齡化日益嚴重，出生率一路下行）、社會因素（結婚率持續走低）以及政策因素（棚改、限購等政策趨嚴趨穩）的三重壓力下，我國房地產的總需求大概率會步入一個相對穩定的時期，即使按照最樂觀的方式估計，未來的房地產總需求僅可能出現小幅上漲。接下來，為了探究房地產週期消失後房地產市場是否還存在運行規律，我們研究美國房地產市場的長期運行狀況並從中總結出一些借鑑意義。

二、美國的房地產週期

（一）1960年後美國房地產市場運行情況

上世紀九十年代以來至2006年，美國房地產市場經歷了長期的繁榮發展，雖然金融危機後發生了較大的衰退，但自2009年中觸底以來至今也有10年的穩定增長。與中國之前為期3-4年的房地產週期不同的是，近些年來美國的房地產市場似乎並沒有顯現出明顯的短週期現象，但若將視角延伸至更長時間跨度，我們發現美國在二十世紀六七十年代同樣有著與中國之前相類似的情況。

可以看出，美國在1961-1975年間同樣出現了三個明顯的為期4-6年的房地產短週期，自此之後房地產市場仍然存在週期，但漲跌幅度與持續時長等方面均與之前有較大差別。僅從現象上的論證顯然不足以為我們的借鑑提供參考，不過結合一些其他的因素我們依然可以發現該時期內美國的房地產市場運行與我國之前的情況有一定的相似性。

人口方面，美國在1961-1975年同樣經歷了出生率與人口增長率的大幅下降。

其中出生率從1961年的23.3‰下降至1975年的14.6‰，人口增長率從1961年的1.66%下降至1975年的0.99%。新增人口的減少帶來了房地產市場需求的大量下降，同時也使得房地產市場短期波動加劇。而當人口因素逐漸穩定後可以發現，美國的房地產週期被明顯的拉長，1975年至今僅發生過三次大規模的衰退。

美國的城市化進程在此期間也出現了放緩。其城鎮化率從1960年的69.9%提升至1970年的73.6%，但1970年至2010年的四十年間城鎮化率僅提升7.1個百分點，至80.7%。

綜合以上因素我們認為，二十世紀七十年代前後，在人口增長減速、新生兒減少、城市化放緩的綜合作用下，美國的房地產市場需求也開始隨之減速或下滑。而當需求不再大幅增長後，房地產市場是否還存在某些規律性，其與整體經濟的關係又有怎樣的變化，這就是我們接下來要討論的問題。

（二）、美國房地產短週期消失後的經驗

當我們反觀1975年至今的美國房地產市場同樣也會發現週期的潮起潮落，只是形式上有了一些變化。

首先，週期持續的時間明顯拉長。1975年之前，美國的三次房地產房地產週期持續時長分別為6年、4年、5年，而當1975年後的三次週期的持續時長分別為7年、9年和19年，且2009年前後開始的本次週期尚未出現衰退跡象。

其次，“慢牛”與厚尾現象並存。1975年之前的三次週期均呈現了“快上快下”的特點，即每次週期上漲與下降階段較快且對稱，而1975年後這一現象不再出現，取而代之的是長期的厚尾（如1983-1990年）和慢牛（如1990-2005年）現象。

最後，房地產週期與經濟週期的相關性逐漸減弱。1980年後美國經濟經歷了四次衰退（1981年、1990年、2001年和2008年），而房地產市場僅經歷了兩次，而在此之前，房地產市場的走勢與整體經濟的走勢具有相當高的一致性。

三、未來中國房地產市場走勢預測

根據本文對於我國房地產市場未來需求的測算髮現，中國房地產總體需求快速上漲的階段已經結束，未來總需求將趨於平穩。而美國在二十世紀六七十年代同樣經歷了房地產需求趨於平緩的過程，與此對應的是其房地產週期拉長且與整體經濟走勢脫節，在此基礎上我們對未來中國房地產市場的走勢作出以下幾點預測：

首先，房地產週期仍然存在，但持續時長會逐漸從短期（3-4年）過渡到中長期（8-10年）甚至超長期（10年以上）。

其次，本輪房地產週期的下行可能持續至2022年左右。在地產調控政策的收緊以及新增人口減少等因素的共同作用下，房地產市場總需求短期內仍然承受較大壓力，未來改善性需求的緩慢上漲或拉動整體需求上升。

最後，房地產市場走勢與整體經濟走勢分化。在房地產需求不再快速上升後，其對經濟增長的拉動力也相應減小，但值得注意的是，雖然房地產市場對週期復甦的影響可能由主動變為被動，長期“慢牛”中所積累的泡沫可能是觸發經濟衰退的源泉。

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