“人民法院網站消息，截至10月27日，宣告破產的房企已經增加到408家。”最近幾天，各公眾號紛紛發佈這條消息，並撰文大肆評論，似乎房企的末日將近，嚇得好多投了相關產品的投資人心驚肉跳，生怕自己買的產品爆了雷。
不過也有有心人認真的去人民法院網站上搜了搜，所謂的408家房企破產的真相其實是今年以來的破產文書中，涉及到房地產的共有408個，主體包括了房地產顧問公司、貿易公司等，甚至還有紡織企業。
不過房企的日子確實不好過，即使是百強房企，稍有不慎也可能陷入萬劫不復。10月21日，位列中指院榜單“2018中國房地產百強企業”第54名的三盛宏業被爆出瀕臨破產，董事長陳建銘淚灑會場。
次日，地產百強頤和地產集團有限公司被曝發行的“17頤和01”和“17頤和04”兩隻私募債因未能足額償付部分本金及利息，構成實質性違約。
作為專業的投資分析機構，我們不能光看熱鬧，還需要從上述兩家房企違約的事件中，吸取投資經驗，在後續投資以房企作為融資人的相關債券、信託、私募等金融產品時，儘量降低投中違約房企的概率。
既然如此，究竟出現什麼樣的徵兆該引起我們的警惕呢？
首先我們先簡單瞭解一下這兩家企業的背景。
三盛宏業及頤和地產簡介
▎三盛宏業
1993年,曾做了7年黨校老師的陳建銘，下海成立三盛宏業，經過二十多年的發展，三盛宏業已成為一家集房地產開發、科創及大數據、海洋投資、金融投資、城市建設、文化傳媒等產業多元發展的投資型、集團型民營500強企業,具有AA級信用等級,旗下擁有三十餘家下屬公司。
其中，中昌數據（600242.SH）為A股上市公司，中昌國際控股集團（00859.HK）為香港H股上市公司，鈺景園林（872003.OC）為新三板掛牌公司。
▎頤和地產
頤和地產集團有限公司，創建於1992年，總部位於廣州，創始人何建梁原來在廣州遠洋運輸公司擔任相關職務，工作期間走過全球上百國家，視野極廣。
1999年，頤和地產獨立開發的第一個地產項目“頤和山莊”打出“白雲山山景樓盤”的旗號，被稱為廣州頤和園，該項目一戰成名，也使得頤和聲名鵲起。之後，頤和地產先後進入瀋陽、西安、包頭、鞍山、銀川等城市，打造了“頤和高爾夫莊園”、“頤和山水”、“頤和城府”等多個高品質項目，建立起“中國特色豪宅領先者”的品牌形象。
違約歷程
▎三盛宏業
時間退回半年之前，2019年3月，三盛宏業向員工發行理財產品，期限12個月的收益率為14%/年，24個月的收益率為15.5%/年，36個月的收益率為17.5%/年。據悉，該類理財產品，三盛宏業前後發行了多期涉及資金達8億。
9月以來，三盛宏業突增14起訴訟案件已開庭或待開庭，均為企業借貸、民間借貸糾紛。
目前，三盛宏業持有的中昌數據的股票已經被悉數凍結，同時質押率也高達99.77%。
債務危機爆發後，三盛宏業的員工並未能按約定拿回本息。但令員工氣憤的是，三盛宏業的管理層10月12日起轉走公司資金兌付自己親朋的理財。
據不完全統計，目前三盛宏業在廣東、上海、浙江、瀋陽四個區域，至少有16個項目均出現了“受資金影響而停工/半停工/未開工/工程滯後”的情況，截至8月25日統計的已批未付工程款達到11.66 億。
▎頤和地產
另一邊，頤和集團資金鍊緊張及負面傳聞已久。
信託計劃“中江信託金龍86號”募資投向高陵光明房地產開發公司（頤和地產持股60%），頤和地產作為擔保人。但自2018年11月起出現了兌付風險。
今年1月，信業卓異3號專項投資私募基金也出現了兌付風險。《收益分配延期公告》透露，“因經濟下行以及房地產調控等政策變化的影響，債務人廣州元陽、擔保人廣州東湛、擔保人頤和地產及其分子公司房地產項目銷售受到較為嚴重的影響，頤和地產在廣州地區的項目回款速度大幅度延遲，原定銷售計劃未能實現”，“頤和地產集團其他分公司及子公司項目開發貸款等其他再融資計劃放緩，廣州元陽、頤和地產出現了較為嚴重的流動性困難”。
廣州元陽和頤和地產承諾在1月31日前兌付利息，但最終這一承諾並未履行。
2018年11月，中國華融公開處置頤和集團旗下廣州頤和南湖高爾夫會員住所有限公司、台山頤和溫泉城地產開發有限公司、廣州南開房地產開發有限公司兩戶不良債權本金7.87億元及相應利息、罰息、違約金等。
同月，信達資產向頤和集團旗下廣州南開房地產開發有限公司追索不良債權本金1.8億及相對應利息，並要求對頤和大廈部分房產的拍賣所得款享有優先受償權。
通過公開渠道查詢，頤和集團在今年9月前後連續4次集中被列為失信被執行人，董事長何建梁同步被列入限制高消費名單，旗下公司訴訟纏身，查封、凍結眾多。
如何避坑？
▎三盛宏業
我們先來看看三盛宏業近幾年的經營狀況如何。
從下圖中可以看到，公司的營業收入近幾年是逐漸上升的，至最新的一期半年報才出現下滑。
但我們發現公司的歸母淨利潤卻一直呈現出逐漸下滑的態勢，並且19年H1已經出現了較大幅度的虧損。
公司近幾年持續上升的有息負債及明股實債帶來的高額利息成本侵蝕了公司的大量利潤。
▲ （三盛宏業近幾年營業收入和歸母淨利潤情況；單位：億元）
另外，截至2019年6月30日，三盛宏業的貨幣資金自2018年年末的28.8億大幅下滑至12.79億，而短期債務則從2017年末起大幅攀升，截至2019年6月已高達138.11億。
現金短債比近兩年持續下滑，自2017年末的0.31下滑到2019年中僅有0.09（優質穩健的房企如萬科、保利該項指標都在2以上）。
通過現金流量表則可知，公司的現金近兩年呈現持續流出狀態，2018年淨流出3.3億，2019年上半年繼續流出10.12億，公司的現金流一直保持在非常緊張的狀態。
並且公司近幾年對外投資活動頻繁，投資活動產生的淨現金流一直保持大額流出，公司經營活動產生的現金流又無法滿足支出，一直依靠融資在進行輸血。在房企各主要融資渠道的收緊的情況下，這種遊戲似乎再也難以維繫了。
▲ （三盛宏業近幾年貨幣資金和短期債務情況；單位：億元）
截至2019年6月30日，三盛宏業的銀行授信總額為331.74億元，已使用108.1億元，雖有223.64億授信未使用，但絕大部分是民生銀行的授信額度，集中度很高。
根據銀保監會的要求，商業銀行對申請房地產開發貸的房企，其開發項目資本金不得低於35%，並且根據項目的進度和進展情況分期發放貸款。雖然手握大量授信，但其實公司並沒有辦法將紙面授信用於補充流動性的缺口。
那上述哪些指標最有警示意義呢？
信號1：公司的現金短債比一直保持在一個非常低的水平，2014年起一直在0.32以下，說明公司的現金類資產對短期債務的覆蓋度一直很低，並且公司經營活動產生的現金流淨額也同樣無法覆蓋短期債務。
信號2：公司的資產負債率一直維持在80%左右的高位。我們知道房地產是一個重資產，高槓杆運作的行業，但公司的資產負債率一直維持在80%的高位，並且公司投資活動非常頻繁，持續依賴融資輸血也體現出公司持續激進的經營風格。
信號3：公司羸弱的盈利能力，快速上升的營業收入與停滯不前的歸母淨利潤，2018年，公司營業收入達到108.77億元，歸母淨利潤卻只有可憐的1.43億元。
▎頤和地產
頤和地產又是如何走到今天這個地步呢？
除大本營廣州及個別省會城市外，頤和地產的項目大都分佈在三四線城市，如包頭、湖州、鞍山等地，這些三四線城市更容易受到宏觀調控影響，與大城市相比，風險係數倍增。
另外，頤和地產投資的都不是這兩年主流的剛需和快週轉項目。
有些是離城市核心區路程較遠的高端改善項目，去化速度慢，比如位於杭州臨安青山湖北側的頤和山莊以及湖州太湖邊的頤和山莊。
那麼頤和的財務報表是否也有上述三盛宏業的特徵呢？我們是否可以通過同樣的方法排除掉這個雷呢？
首先我們依然關注一下公司的盈利能力，由於數據缺失，2018年年報的數據無法獲得，不過並不影響我們的判斷。
公司15-16年盈利能力尚可，但在2017年盈利能力出現了明顯的下滑，當年營業收入31.66億，歸母淨利潤僅有1.04億。
19年H1顯示，公司的營業收入已經只有0.86億元，歸母淨利潤則轉盈為虧。
▲ （頤和地產近幾年營業收入和歸母淨利潤情況；單位：億元）
現金及短期債務方面，公司的現金類資產對短期債務的覆蓋度同樣非常低，2015年以來，公司的現金短債比最高不超過0.45，並且最新一期中報的數據顯示，現金短債比已經下滑至近幾年最低值0.22。
現金流方面，公司的情況較三盛宏業要稍好一些，最新一期的財報顯示僅小幅流出，但公司的經營活動淨現金流同樣無法覆蓋短期債務，並且缺口很大。
▲ （頤和地產近幾年貨幣資金和短期債務情況；單位：億元）
公司的銀行授信也出現了類似三盛宏業的情況，看似有較多授信餘額未使用，但集中在了一家銀行，並且幾乎未使用。
頤和地產近幾年的資產負債率維持在70%左右，在房企中並不算很高。但頤和地產的體量相對較小，抗風險的能力也更弱。
在目前融資收緊的背景下，很多金融機構只願意與TOP前50甚至前30的房企合作，因此公司持續通過融資輸血的能力不足。
類似於恆大、融創之類的房企，雖然資產負債率常年在80%以上，但強大的再融資能力使他們有喘息及借新還舊的空間。
加之公司近兩年主打三四線城市高端改善型項目，在銷售及回款情況大幅不及預期的背景下，終於不得不承受資金鍊斷裂的苦果。
結語
結合上述兩個案例，除了關注房企日常拿地、經營的動向之外，公司財務報告中的一些數據其實給了我們明確的信號。
兩個違約地產公司的相似點在於現金類資產對於短期債務的覆蓋程度都太低了，公司的現金資產除了能夠覆蓋短期債務外還能用於日常經營活動所需。
其次，三盛宏業與頤和地產的現金流狀況都並不是很樂觀，一直非常依賴外部融資維持企業經營。
三盛宏業更為激進，多元化發展並沒有給公司帶來穩定的回報，反而消耗了公司大量的現金流，最終加速了三盛宏業的倒下。頤和地產則更多因為區域戰略和項目選擇失當導致公司陷入到現在的境地。
並不是潮水退去，才知道誰在裸泳，這些公司的違約歷程告訴我們，退潮之前已經給了一些徵兆能夠讓我們知曉。
作者：梵石研究方向： 用客觀數據對信託私募公募基金投資風險進行分析診斷，底層資產投資邏輯梳理，非標債權、二級市場
作者簡介：杭州梵石企業服務有限公司，致力於金融理財產品風險分析和信託私募金優選，底層資產投資邏輯梳理和優質資產對接，為企業和超高淨值人群做好金融諮詢服務。
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