劉 鬱 田樂蒙
2019年10月，全國各地區共發行各類地方政府債券964億元，規模不足9月發行量的一半。隨著9月末新增地方債發行的階段性完成，10月各地區的新增一般債和新增專項債發行量均為零，10月發行的地方債以借新還舊為主，總規模為859.4億元，佔月內發行總額的89%，另有總量為105.2億元的置換債發行。總體來看，10月地方債發行總規模與發行支數（14支）均為年內最低水平。
在當前的發行安排下，今年最後兩個月，地方債供給可能將來自三個方面，其中確定性最高的是借新還舊債和置換債的持續發行，其次可能來自於2020年限額的提前下達，最後則可能來自於各地區往年剩餘限額的繼續使用，預計總規模可能在1500億元以內。
借新還舊債和置換債：確定性高，預計規模有限
預計在隨後的兩個月中，借新還舊債仍將是地方債供給的主要類型，置換債的發行規模可能相對較少。
借新還舊債方面，理論上其發行量應當與各月地方債的到期償還額成正比，不過由於借新還舊債的發行時間與其償還債券的到期時間往往存在一定差異，因此借新還舊債的月發行量與各月地方債的到期量並非嚴格對應。
從歷史的借新還舊債發行量和地方債到期量比較來看，二者確實呈現出類似的趨勢，但具體數額上還是存在一定差別。若用11~12月份的到期償還額進行粗略推算，那麼接下來兩個月借新還舊債發行量中樞可能在1200億元左右，但實際發行數額可能存在一定偏差。
置換債方面，在經歷過2015~2018年的大規模置換後，我國的非政府債券形式存量政府債務已經不多，根據財政部公佈的數據，截至2019年9月末，各地區非債券形式的債務總額已下降至2727億元，置換債發行空間已經不大。考慮到今年8~10月份的置換債發行規模正逐月下降，預計11~12月份置換債發行額度可能將在100億~200億元。
綜上，11~12月份來自借新還舊債和置換債的地方債發行量中樞可能將在1300億~1400億元的水平。
2020年新增額度提前下達：預計主要在明年一季度發行
除了上述的借新還舊債和置換債外，市場更為關注的年末地方債供給來源可能是明年新增額度的提前下達。全國人大常委會曾在2018年12月授權國務院，可以在每年3月全國兩會批准地方債限額前，提前下達下一年部分（60%比例內）新增地方政府債務限額，該授權期限為2019年1月1日至2022年12月31日。這意味著，各地2020年提前發行額度的書面文件下達後，各地區將可提前運用2020年額度發行新增地方債，不需要再經過全國人大的審批。
根據9月4日國務院常務會議的部署，將“根據地方重大項目建設需要，按規定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效”。按照會議的要求，今年9月底新增專項債發行工作完成後，籌集的資金將在10月底前全部撥付到項目上。預計在今年專項債資金撥付工作完成後，各地將會按照重大項目的要求，逐步開展2020年專項債項目立項、可行性研究以及資金的申報工作。
截至8月末，全國各地已安排使用了新增專項債券資金1.59萬億元。總體來看，今年的專項債資金和項目資金撥付安排的節奏均快於2018年，不過考慮到各地區符合要求的項目申報進度，以及冬季停工對項目開工時間的影響，明年新增額度提前下達的時間尚有不確定性，可能在年末至明年第一季度落地，金額方面則很可能參照今年年初的提前下達安排，按照2019年新增專項債限額（2.15萬億元）的60%下達，即約1.29萬億元。不過，考慮到年內剩餘的發行時間窗口已不長，1.29萬億元在年內全部發完的概率不大。此外，部分地區反饋，提前發行存在資金不好記賬的問題，可能四季度主要做發行準備，實際發行仍將集中在明年一季度。
調用往年額度：理論空間較大，但實際運用有難度
最後一部分可能的地方債供給，則是動用往年剩餘限額來發行新增債券。不過，綜合考慮政策因素和往年的發行情況後，這一部分來源的使用難度可能較大。
目前，全國各地區剩餘的往年額度較多，理論上，若使用這部分額度發行新增地方債，無論是一般債還是專項債，都還有數目可觀的供給空間。目前各地區剩餘的新增一般債和專項債往年限額之和超過了2.5萬億元，理論上若這一部分剩餘限額中有20%用於年末的新增地方債發行，那麼也將帶來超過5000億元的發行空間。但從實際情況來看，往年限額中能在年末實際發行的部分可能並不多。
分類別來看，一般債方面，根據財政部2015年末發佈的《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》，理論上各地方政府在特殊情況下可以申請運用往年限額來臨時增加新增一般債發行量。但該意見也規定，這一渠道需要提請全國人大常委會審批，地方政府無權自行調用往年限額。
從今年的情況來看，根據各地區財政的信息披露，目前僅遼寧省於5月在《關於2019年遼寧省政府債務限額和省本級預算調整方案的說明》中表示運用了2018年的一般債務限額39.9億元，而其餘地區尚無相關信息發佈。
專項債方面，雖然前期曾有相關政策支持地方政府積極調用往年剩餘額度，但從實際的發行情況來看，實際運用這部分限額進行新增專項債發行的地區並不多。
從2018年各地區的發行情況來看，天津、浙江、廣東等地均選擇在年內二次調整新增專項債限額，而非動用往年限額。另有山東和安徽等地的新增專項債發行量超過年內限額，且並未調增預算，推測這些地區有可能使用了往年剩餘額度來發行新增專項債，不過從總量來看，這部分專項債資金髮行量並不算多，各地區累計的超髮量不足80億元。出現這一現象的原因可能有兩點：一是當前專項債往年餘額較多的地區多為北京、上海、江蘇、廣東等經濟財政較為發達的地區，調用往年額度發行專項債籌集資金的意願可能並不強；二是專項債對應的重點項目在未來經營收益、還本付息資金來源等方面有著較高要求，發行難度可能較大。
綜上，即便在2018年的政策支持下，全年各地區運用往年限額髮行專項債的規模並不算大，而2019年尚未出現相關政策支持，並且後續還有2020年的新增專項債限額將提前下達，預計2019年末各地區使用往年額度發行新增專項債的規模可能也較為有限。
（作者系國盛證券固定收益團隊分析師）
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