2019年10月27日至11月3日，興業期貨參加了由鄭州商品交易所及中儲棉花信息中心主辦的2019新疆（南疆）棉花產量及收購情況調研活動，調研期間主要針對南疆籽棉採收、加工、庫存及銷售情況以及產業套保情況等方面進行針對性走訪瞭解。
2019年度新疆棉花減產幅度或低於市場傳言，綜合各方信息我們判斷減產幅度或在5%左右。在當前陳棉庫存充足的大背景下，對行情的實質影響或有限。
在經歷了上年度棉價大幅下跌後，本年度產業套保意願較強，估測新疆已套保數量在百萬噸左右，保守估算未來1個月盤面若價格繼續維持在13000上方，或需承接100~150萬噸產業套保空單，折雙邊持倉40~60萬手，將成為行情上行的主要阻力。
同時截至週五夜盤收盤，CF2001期貨價格仍小幅升水現貨，考慮到新棉品質問題，預計本年度基差仍有較大走強空間，亦對行情構成下行壓力。
二、調研總結
1、新疆部分區域單產下降，總減產幅度或在5%
本次調研路線由東向西涵蓋了南疆主要棉區，詳見下圖所示。
從植棉面積角度看，2018/19年度南疆各區域較上年度總體保持穩定，總植棉面積變動不大，但2019/20年度或受糧食作物種植任務限制以及植棉區域優化調整影響，預計植棉面積或將有所下調。政策方面，今年雖為目標價格改革三年一定最後一年，但基於實現新疆地區長期穩定發展目標，我們認為新年度相關政策大概率將延續，但目標價格或將有所下調。
從單產角度看，本次調研過程中不同區域漲跌互現。尉犁上年度因自然災害因素導致單產較低，本年度單產恢復正常，同比產量增加較為顯著；阿克蘇、農一師、庫車、沙雅地區則減產較為明顯，幅度預估在10~15%左右，其他區域如農三師等則總體持平或略有增長。同時根據瞭解到的北疆相關信息，減產同樣集中在部分區域。而內地棉區減產已持續數年，預計本年產量仍將繼續下滑。
綜合而言，新疆減產消息並非空穴來風，但考慮地區差異以及本年衣分提高影響，個人判斷本年全國減產幅度在5%左右，絕對值或在25~30萬噸，市場炒作預期減產10%以上傳言或過於悲觀。同時考慮到陳棉庫存高企，減產並不能改變短期供過於求總體格局，對行情的影響或偏重於短期炒作為主，市場價格或已有充分反應，且有過度反應之嫌。
2、籽棉價格上漲，軋花利潤收窄
受前期棉花價格持續下跌影響，今年新疆整體開秤價偏低，且北疆低於南疆。但自開秤以來，隨著皮棉價格持續反彈以及軋花廠搶收現象加劇，籽棉收購價格一路水漲船高，整體漲幅約10%，高於皮棉價格漲幅，導致軋花廠加工利潤較前期有所收窄。
開秤前及開秤初期，軋花廠普遍較為謹慎，但隨著籽棉集中上市後搶收現象愈演愈烈，市場原本預計本年度或有相當部分軋花廠因資金問題退出收購，但實際退出者寥寥，疊加兵團團場改革出讓或出租的軋花廠（部分存在保底收購量協議）影響，搶收現象日趨激烈。當然究其根源，當前新疆地區軋花加工產能嚴重過剩仍是根本原因，而且近年來搶收現象年年出現，只是今年來得比以往年度更晚一些。對於軋花廠而言，只要加工利潤能夠覆蓋其現金成本（人工、電費等，不含折舊、資金成本）即有動力繼續收購，而目前大部分軋花廠加工費水平仍顯著高於其現金成本。
調研期間，按照不同地區平均收購價格以及1000元/噸加工費測算皮棉成本詳見下表，按照當前現貨銷售價格，南疆大部分區域軋花利潤處於持平或虧損狀態。但考慮到十一之後籽棉收購價格呈持續上升態勢，估測南疆軋花廠從開秤至今皮棉平均成本約在12500元/噸左右，部分前期收購量較大軋花廠平均成本甚至可以達到12000元/噸以下，接近於北疆平均成本。綜合而言，本年度截至目前軋花廠綜合利潤與以前年度相比仍有顯著改善。
另外上述測算中按照棉籽價格1.7元/公斤測算，而截至目前棉籽價格已普遍達到1.8元/公斤以上，皮棉成本相應降低約150元/噸。週末期間，南疆部分地區籽棉價格亦有所回調，籽棉價格每下降0.1元/公斤，皮棉成本將下降250元/噸。
需要特別強調一點，對於籽棉收購成本對行情的支撐不宜過分解讀，在調研過程中瞭解到，現在棉農普遍參考期貨行情作為籽棉交售的決策依據，部分軋花廠同樣以盤面價格倒推籽棉價格作為收購定價，實際上籽棉與皮棉價格類似於“先有雞還是先有蛋”的邏輯關係，雖然存在顯著的相關性，但並不能作為因果關係來看待。若後期鄭棉行情回落，籽棉收購價大概率將跟隨調整。
3、產業套保壓力高企，鄭棉上行空間受限
前估測新疆地區已進行期貨套保的皮棉約100萬噸，相較於預估產量佔比僅為20%左右。籽棉收購加工高峰預計將在11月結束，保守估算11月仍有100~150萬噸皮棉套保需求，對應盤面按雙邊計多頭需要承接40~60萬手空頭持倉，對於行情繼續上行將構成巨大壓力。何況對於多方而言並無必要選擇在此時承接空單，待到套保壓力釋放後入場做多或為更理性得選擇。
實際上，在10月29日鄭棉CF2001合約從12700一線一度突破13200後，受訪軋花廠均表示在當前價位套保意願顯著增強，若CF2001價格到達13500一線，則普遍認為是理想的套保價格。而對於北疆收購加工企業而言，其綜合成本顯著低於南疆，套保利潤及意願將更加強烈。
在實際調研過程中，我們感受到軋花廠受貿易戰利好、減產傳聞等因素影響，對未來行情相對偏樂觀。考慮近期軋花廠收購成本上升，套保量與實際加工量比例或主要取決於行情價格，在缺乏實質性利好驅動（如貿易戰實質和解、超預期收儲）的情況下，近期01合約在13000上方將面臨較高套保壓力，上行壓力高企。但若行情顯著下滑，例如跌破軋花廠綜合成本，其套保動力同樣或將顯著弱化。
4、新棉品質不佳，陳棉去庫加速
今年南疆各地新棉品質普遍有所下降，一方面受天氣因素影響，前期積溫不足疊加陰雨天氣較多導致品質下滑；另一方面去年兵團改革取消“五統一”後品種雜亂，皮棉一致性等指標下滑明顯。
具體表現為雙28及以上皮棉佔比有所減少，同時馬克隆值指標表現不佳，馬值C2檔佔比大幅提高。對於高馬值的棉花，除了一部分用於加工絮棉及色紡用途外，用作加工紡棉的部分將顯著拉低皮棉平均升貼水。總體而言，我們實地走訪的軋花廠中，本年度所加工皮棉平均升貼水大多不超過100元，較去年疆棉普遍300元以上的升貼水顯著下滑。
新棉品質下降在一定程度上帶動了陳棉銷售，根據部分加工企業及交割庫反映，近期陳棉銷售進度顯著加快。一方面2018/19年度陳棉質量品質相對較高，顏色級等指標在正常保管條件下亦不會有顯著變化，另一方面陳棉去庫壓力仍存導致其性價比相對更高。
同時新棉指標不佳或導致1月盤面交割到品質較差棉花風險增加，畢竟若現貨銷售不暢則大概率將選擇交割到盤面，故本年雖然鄭商所交割升貼水標準總體下降，但預計實際交割貼水難以收斂。上表列示了過去四年01合約交割前第2月及第1月最後交易日與CCI 3128指數基差，01合約普遍顯著貼水CCI指數，而截至上週五夜盤CF2001仍處於升水狀態，基差或仍有較大走強空間。
5、下游採購謹慎，庫存壓力仍存
根據軋花廠反饋，目前下游紡企詢價有所增多，但實際成交仍未有放量；期間我們同樣調研了部分下游紡織企業，且團隊中亦有部分一線紡企領導參與，綜合而言目前紡企採購仍較為謹慎，且當前無論內地還是新疆棉花庫存充足，普遍堅持隨用隨採原則，暫缺乏增加原料庫存的意願。而從紡企本身而言，雖然近期訂單略有好轉，但終端銷售價格及利潤壓力較大，上下游基於棉花價格的博弈仍難以達成共識。
庫存方面，據悉目前新疆地區陳棉仍有百萬噸左右，而目前期貨盤面上仍有逾40萬噸陳棉倉單，其中約2/3為內地庫陳棉，陳棉去化壓力仍不容小覷；進口棉方面，雖然8月、9月進口量顯著下滑，但受進口價格倒掛影響目前港口庫存仍處於相對高位。
考慮到未來一至兩個月新疆地區皮棉加工將基本結束，新棉集中上市供應疊加陳棉庫存去化壓力，供過於求的局面仍難以緩解。對於市場普遍期待的國儲收儲，我們認為大概率將作為中美貿易戰中方農產品採購承諾的一部分，以採購美棉為主，對於國內短期供需壓力緩解有限，建議不宜過分解讀。
目前市場上有觀點認為，前期相當一部分陳棉因賬面成本過高，為避免實際銷售後坐實虧損而被“鎖定”，從而緩解了供應壓力。筆者在加入興業期貨前曾從事多年審計工作，由於季報不要求外部審計，上述邏輯截至目前仍然能夠成立，但是若等到12月31日年報報告日仍未實現銷售，其存貨跌價必然無法通過外部審計，該部分存貨將帶來高額資產減值損失，導致財務報表十分“難看”，因而在未來一至兩個月該部分陳棉大概率將集中流入市場，實質上是短期加劇供應壓力而非緩解供應壓力。
三、行情展望與建議
綜上所述，受產業套保壓力、短期庫存壓力以及基差走強預期影響，預計2019年剩餘不到兩個月期間，若無重大利好消息提振，預計鄭棉偏弱運行，當前投機資金目前並無動力拉漲從而為產業套保做嫁衣，CF2001合約或在【12500，13200】區間震盪偏弱。
而從更長週期看，我們相信貿易戰大方向仍將逐步緩和並最終解決，全球流動性進一步氾濫亦將推升大宗商品價格，從具體時間節點看，CF2005合約或有望在春節之後隨著套保盤的鎖定、庫存壓力的緩解以及下游紡企復工進入上漲通道，第一目標價格看到14000元，時間或在2020年二/三月份。
具體而言，對於投機策略而言，短期建議01合約維持區間震盪思路，逢高做空為主；而05合約後期若回到13000下方可逢低佈局多單。對於軋花加工企業而言，若計劃在01合約交割前進行現貨銷售，則建議通過01合約進行套保，並在13000上方“且套且珍惜”；若計劃持有現貨較長期間，考慮資金成本後05合約目前較01合約更適合進行空頭套保，而持激進看漲觀點者亦可保留部分多頭風險敞口；針對當前收購的高價籽棉所加工皮棉，雖盤面未有套保利潤空間，但可考慮通過賣出看漲期權策略增厚收益。對於下游紡織企業而言，未來兩個月尤其是春節前或是逢低補充原料庫存的好時機；對於原料品級要求不高的紡企，若盤面給出的交割貼水合適亦可以考慮通過盤面接貨。
風險因素：雖然我們預測貿易戰最終解決可能需要半年甚至一年時間（對應特朗普第二任期，無需再考慮競選綱領限制），但如中美貿易戰在短期內實現實質性緩解（相互取消已加徵關稅，而非不再加徵新的關稅），抑或國儲棉超預期收儲新疆棉等，則上述整體估值預測將不再適用，01合約大概率將衝擊14000關口，建議投機性倉位設置止損保護。
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