正榮地產千億銷售中有近一半並不屬於公司，而公司有息債務以短期為主又居高不下。
本刊記者 楊現華／文
就在簽約收入即將超越2018年之際，正榮地產（6158.HK）傳出行政總裁提出辭職的消息，這家規模急速膨脹的上市新兵正面臨債務和收入的雙重考驗。
資金是開發商的命脈，負債經營是房企的常態。可與多數同行不同的是，正榮地產的有息負債中，短期債務佔比明顯偏高了，幾乎達到50%左右，遠超正常水平，而且短期債務中多數來自非銀行融資。
在監管部門收緊融資的情況下，淨負債率高企的正榮地產通過多管齊下將淨負債率壓縮在了100%以下，然而激增的少數股東權益是否將負債隱性化了呢？
除了通過借債籌集資金外，房企的銷售回款也是公司重要的資金來源。銷售規模接連邁上新臺階的正榮地產實現三連跳，簽約銷售已經突破千億元，但這其中的近50%並不屬於公司所有，千億元規模徒有其名。更讓市場擔憂的是，公司的回款是否有對外披露的這般優秀呢？
千億銷售徒有其表
日前，多家媒體報道稱，正榮地產行政總裁王本龍已經提出辭職，就在王本龍提出去職之前，正榮地產的多位高管相繼離去，一直保持高增長的正榮地產是否會受此影響呢？
正榮地產日前披露的銷售情況顯示，2019年1-9月，公司以及聯營、合營公司累計實現銷售金額約900.1億元，合約銷售建築面積約為582萬平方米。由於正榮地產是從2019年才開始逐月公佈銷售業績的，因此市場無法知曉公司上一年同期的銷售情況。
在2018年年報中，正榮地產對下一年提出的銷售目標是1300億元。即在剩餘的3個月裡，公司需要完成約400億元的銷售額，目前來看並非沒有可能。
對於一家新晉千億元房企來說，能夠繼續保持高增長並非易事。這家起家於江西的福建開發商在這一波房企規模大躍進中異軍突起，並在2018年成為千億元房企俱樂部中的一員。要知道，在2018年，銷售規模過千億元的房企也不過30家左右。
對於公司的歷史，正榮地產在港股上市招股書中有意無意地省去了部分內容，比如對公司上市前幾年的合約銷售規模就諱莫如深，僅僅是引述了第三方的排名，以彰顯公司的規模實力。
2018年上市後，正榮地產開始公佈公司的合約銷售。根據公司的年報，2016-2018年，正榮地產的合約銷售分別為392.92億元、701.53億元和1080.17億元，2017年和2018年的同比增速分別達到了78.5%和54%。
同期，即2016-2018年，正榮地產實現合約銷售建築面積188萬平方米、380萬平方米和644萬平方米，2017年和2018年的同比增速更是達到了102.3%和69.8%；公司這3年的合約銷售平均價格為20945元/平方米、18484元/平方米和16765元/平方米。
不過在2019年上半年，正榮地產的合約銷售增速下降明顯。2019年上半年，公司實現合約銷售金額586.07億元，同比微增0.8%；合約銷售面積380萬平方米，同比增幅也只有12.5%；合約均價為15392元/平方米，繼續呈現下降趨勢。
如果想要完成年初制定的1300億元合約銷售目標，正榮地產需要加把勁兒了，因為留給公司的時間已經不多了。
從不到400億元到破千億元，正榮地產僅用了3年時間，並且公司制定的下一年銷售目標仍是快速增長為主。在房企對規模訴求強烈的當下，正榮地產的快速擴張似乎是二線房企一個樣本般的存在。
在招股書中，正榮地產引用了中指院等第三方的數據來證明公司的實力。不過，與正榮地產公佈的銷售相比，第三方統計的銷售額注水明顯。
根據中指院數據，2016-2018年，正榮地產的銷售額分別為504億元、953億元和1458億元，在榜單里正榮地產是以正榮集團的形式出現的。顯然，在第三方的統計中，正榮地產的銷售數據虛胖明顯。
房企對銷售排名的重視並不新鮮。排名關係著房企的方方面面，正榮地產在榜單中的銷售與公司的實際銷售相去甚遠，這裡面究竟有沒有買榜單隻有企業自己知道了。
那麼，在超過千億元的銷售中，有多少屬於正榮地產呢？在2018年年報中，正榮地產表示公司的銷售額已經破了千億元。但正如公司所說，這千億元的銷售不僅包括公司，也包括聯營與合營企業的合約銷售。
因此，在扣除了相關合作方所佔比例之後，剩餘的部分才是實實在在屬於公司所有的銷售收入，這些收入才能在未來轉化為公司的營收和淨利潤。
遺憾的是，在正榮地產千億元的銷售中，公司所佔的比例並不高，僅僅是勉強超過了50%。這樣的千億元房企，又有多少含金量呢？
公佈正榮地產合約銷售權益的是一份評級報告。正榮地產通過多層股權架構全資控股正榮地產控股股份有限公司（下稱“正榮控股”），後者是正榮地產在境內房地產發展業務的唯一平臺。
根據正榮控股債券評級報告，公司2016-2018年分別實現簽約銷售金額（全口徑）392.92億元、701.53億元和1080.17億元，近三年複合增長率為65.8%；同期實現簽約銷售面積（全口徑）187.6萬平方米、379.54萬平方米和644.3萬平方米，近三年複合增長率為85.32%。
同期，公司的權益銷售金額分別為362.32億元、470.05億元和561.42億元，權益銷售佔比（權益銷售金額/全口徑簽約銷售金額）分別為92.21%、67%和51.98%。2017年和2018年，正榮地產權益銷售增速只有29.73%和19.44%，遠不及全口徑的增速。
2019年1-3 月，公司簽約銷售面積及銷售金額（全口徑）分別為164.95萬平方米和250.45億元；同期實現權益銷售金額144.21億元，權益銷售佔比為57.58%。
正榮控股的簽約銷售與正榮地產的合約銷售完全一致，因此正榮控股的權益銷售也應該就是正榮地產的權益銷售金額。這樣的話，正榮地產的規模就是另外一回事兒了。
從2016年佔比超過90%，到2018年佔比剛剛超過50%，雖然正榮地產合約銷售不斷邁上新臺階，可最終屬於公司的銷售或許並沒有報表顯示的那般優異。
在公司目前逾千億元的合約銷售中，僅有剛剛過半的銷售額是屬於正榮地產所有的。從2016年的近360億元，到2018年的560億元，這樣的權益銷售金額或許才是真正的正榮地產。所謂的千億元房企看似光鮮，但真正屬於正榮地產的只有約一半。
這是否是正榮地產在年報中並未提及公司權益銷售佔比的原因呢？由於房地產的結算週期滯後，公司合約銷售轉化為報表上的營收需等待更長時間。基於合約銷售的大幅增長，市場往往預期公司未來營收高增長，但如果其中權益銷售佔比非常低且投資者並未廣泛知曉，市場的預期是否會就此落空？
過去的銷售已經過去，未來的銷售又將如何呢？根據年報，截至2018年年末，正榮地產的土地儲備為2456萬平方米，與境內唯一房地產業務平臺正榮控股所擁有的總建築面積2456萬平方米土地儲備完全一致。
其中，已售未交付面積為606.9萬平方米，可售面積為1849.1萬平方米，權益后土地儲備總建築面積（含已售未交付面積）為1298.99萬平方米。即土地儲備中，屬於正榮地產地權益的比例也不過是50%出頭。
截至2019年3月末，正榮控股的土地儲備總建築面積上升至2583萬平方米，權益后土地儲備總建築面積（含已售未交付面積）為1440.36萬平方米，公司的權益佔比並沒有明顯的提升。
由於房地產的天然槓桿屬性，規模的擴大意味著債務的增加，正榮地產也不例外。
只是在正榮地產有息債務增加的過程中，公司的長期債務並未明顯增長，短期債務卻急劇膨脹。
危險的短債
隨著公司拿地力度和銷售規模的不斷擴大，除了依靠自身的銷售回款來“造血”之外，對外融資也是房企的一個主要資金渠道。
上市以後，正榮地產的借貸規模迅速增加。僅以長短期借款和債券為例，2014-2018年，公司的長期借款為163.87億元、159.47億元、247.15億元、190.79億元和165.41億元，2019年上半年末為169.07億元。
不難發現，除了2016年之外，正榮地產的長期借款漲幅並不明顯，甚至可以說沒有增長。公司債券方面，2016年年末金額為19.89億元，2018年年末和2019年上半年末分別為20.34億元和24.43億元，金額也並非天量，2017年年末甚至為零。
正榮地產真正明顯增長的是短期債務。2014-2018年，正榮地產期末的短期借款分別為137.93億元、94.11億元、103.19億元、209.82億元和216.29億元，2019年上半年末也有196.68億元。在2015年和2016年見底之後，正榮地產的短期有息負債急劇攀升。
並且，在正榮地產的短期借款中，非銀行借款的佔比並不低。正榮地產的短期借款由兩部分組成，一個是短期借款，一個是長期借款即期部分。2017年和2018年，公司短期借款中銀行借款分別只有4.8億元和8000萬元，非銀行借款則高達47.95億元和53.08億元。
那麼長期借款又怎麼樣呢？2014-2018年，正榮地產長期借款中的銀行借款規模為33.1億元、49.95億元、63.1億元、94.28億元和122.4億元，佔比分別為20.2%、31.32%、20.21%、33.07%和74%。
2018年上市後，正榮地產來自銀行的長期借款猛增，期限更長、利率更低的銀行貸款自然是房企間接融資的優先選擇，其次才會是信託等高成本資金。
如上所述，由於融資結構的原因，直接導致了正榮地產債務構成中短期有息債務佔比過高。
2014-2018年，正榮地產總借貸規模分別為301.8億元、253.58億元、350.34億元、420.64億元和464.92億元，一年內需要償還的佔比分別為45.7%、37.11%、29.45%、54.64%和51.28%，近兩年短期內需要償還的債務佔比在一半以上。
不僅如此，在正榮地產的有息債務中，除了一年內需要償還的金額佔比過半之外，需要第二年償還的金額同樣高企，而3年以上的有息債務寥寥。
2014-2018年，正榮地產須於第二年償還的債務分別為131.27億元、107.75億元、174.28億元、135.86億元和133.10億元，與一年內須償還的債務合計佔比都在80%以上；同期須兩年以上償還的債務僅有32.61億元、51.72億元、72.87億元、54.94億元和93.42億元，佔比多數時間未超過20%。
在2019年上半年，正榮地產的這種債務結構並未有明顯改變，公司期末525.29億元的有息債務中，兩年以內的債務達到376.47億元，合計佔比仍然超過70%。
對此，正榮地產相關負責人對《證券市場週刊》記者表示，公司短債比已經從2018年年底的51.3%下降至47.4%，公司會繼續通過多渠道融資，以長期置換短債，優化債務結構，使得短債比進一步降低，且公司有充足的現金儲備，不存在償債壓力。
借款並非沒有抵押，尤其是短期借款的增加導致正榮地產抵押規模越來越大。
根據公司地產業務境內唯一平臺正榮控股的報告，2018年年末，正榮控股受限制資產共計561.94億元，主要為受限制的貨幣資金、存貨等，受限資產佔總資產的比重為41.33%。
2019年3月末，正榮控股受限制資產共計574.44億元，受限資產佔總資產的比重為43.04%，公司受限資產佔比仍然較高。
2018年年末，正榮控股的總資產規模為1359.77億元，與正榮地產相差不大，這也意味著正榮地產資產中約40%同樣受到限制。在短期債務持續走高且不斷到期的情況下，公司是否還有更多的資產可以用於質押融資呢？
除了借款，房企的另一大資金來源是銷售回款。正榮地產對外稱回款原來為70%以上，現在每年接近80%，但在合約銷售大幅增長之時，正榮地產的預收款並沒有大幅增長。
2016-2018年，正榮地產的合同負債（預收賬款）分別為326.13億元、393.24億元和471.49億元，2019年上半年末為462.82億元，合約銷售3年翻了不止一倍，預收款並未翻倍，漲幅甚至不足50%，也不及權益銷售增速，公司稱銷售回款在變好，預收款並未明顯超速提升。
雖然借貸規模不斷增加，但正榮地產的淨負債率並沒有受到影響，公司的淨負債率不升反降，除了公司上市和上市後配股帶來的股本增加外，少數股東權益的成倍增長同樣大有裨益。
對此，上述負責人表示，從2018年起，公司投資的項目多為合作項目，且非並表項目比較多，銷售回款不計入合同負債。
少數股東權益明股實債？
上市後，正榮地產的淨負債率明顯下降。2016-2018年，正榮地產的淨負債率分別為206%、183.2%和74%，2019年上半年進一步小幅下降至70.8%，2018年公司淨負債率下降尤為明顯。
2018年年初，正榮地產實現IPO，並迅速完成配股。通過IPO，公司發行了11.23億股募資40.45億元；2019年年中，公司又發行2.45億股配股融資12.12億元。通過兩次股份募資，正榮地產實現了股東權益的明顯增加。
與之相比，少數股東權益的增長更為明顯。由於合作開發的增加，正榮地產的少數股東權益不斷增長，少數股東權益的總額甚至已經超過了歸屬於母公司所有者的權益。
2014-2018年，正榮地產的股東權益合計為16.72億元、63.11億元、89.9億元、122.24億元和244.79億元，歸母權益為15.61億元、61.49億元、79.75億元、81.79億元和135.29億元。
由此可知，2014-2018年，正榮地產的少數股東權益為1.12億元、1.62億元、10.15億元、40.46億元和109.5億元。
2019年上半年末，正榮地產的股東權益增長至290.55億元，歸母權益為139.42億元，即公司的少數股東權益為151.13億元，少數股東權益已經超過了歸母股東權益，從幾年前的幾乎為零，到如今反超歸母權益，正榮地產的少數股東權益呈現了爆發式的增長。
不難發現，正榮地產少數股東權益的爆發式增長是從2017年開始的。2016年時，正榮地產少數股東權益僅佔公司權益的11.29%，2017年猛增至33.1%，2018年進一步提升至44.73%，到了2019年上半年末，正榮地產的少數股東權益已經超過了半壁江山，達到52.02%。
少數股東權益增加甚至佔比過半，正常情況下，這意味著公司超過半數的淨利潤將由少數股東分享，正榮地產只能分食剩餘不到一半的份額，事實果真如此嗎？
2014-2018年，正榮地產的少數股東損益分別為2674萬元、20萬元、5997萬元、1.13億元和1.12億元；2019年上半年有了一定程度的增加，為2.46億元。
而2014-2018年，正榮地產扣除少數股東損益後的淨利潤為5336萬元、4.19億元、11.83億元、14.09億元和21.21億元，2019年上半年這一值為9.33億元。
可見，與歸屬於正榮地產的淨利潤相比，少數股東們獲得的利潤回報幾乎可以忽略不計。即使在2019年上半年少數股東損益有所增加，但與歸屬於正榮地產的淨利潤相比仍十分單薄。要知道，此時少數股東權益的佔比已經過半了。
天風證券指出，明股實債是房企的隱性負債，這又可分為集團層面的明股實債和項目公司層面的明股實債；如果某個房企少數股東權益佔淨資產的比例明顯高於少數股東損益佔淨利潤的比例，則該房企可能存在明股實債融資的嫌疑。
華泰證券日前的研報也表示，近年來，表外融資成為房地產企業重要的融資方式之一，其體現為通過聯營合營企業融資、明股實債融資等；表外融資會導致債務隱性化，優化財務指標，會誤導使用者對房企償債能力高估等。
華泰證券指出，房企表外融資的識別方法之一便是關注房企“少數股東損益/淨利潤”比率與“少數股東權益/所有者權益”的差別，如果房企“少數股東損益/淨利潤”比率與“少數股東權益/所有者權益”比率長期差別較大，說明少數股東損益並非等於權益比例×淨利潤（即按企業業績進行分配），而是存在其他分配方式，此時企業存在明股實債情況的可能性較大。
此外，還可以結合公司少數股東權益的絕對規模、波動情況及股東性質進行分析。一方面，要重點關注房企是否存在少數股東權益頻繁大規模變動情況；另一方面，可關注附註或公開資料中披露的少數股東權益主體性質，如果為基金、資管、信託等，意味著存在表外負債的概率較高。
當然，華泰證券也認為，單純的少數股東權益與淨資產佔比受利潤確認時間影響。正榮地產的少數股東權益是從2017年開始明顯增加的，2019年上半年，公司的利潤分配還沒有完全體現少數股東權益的利益份額，年底時會有嗎？
按照機構的研報，如果少數股東對象為基金、資管、信託等，意味著存在表外負債的概率較高，那麼正榮地產的少數股東中是否存在這樣的情形呢？
正榮蘇南（蘇州）房地產有限公司（下稱“正榮蘇州”）是正榮地產的一家控股子公司，正榮地產持有其51.91%的股份，即少數股東持有該公司48.09%的股份，根據工商資料，正榮蘇州的少數股東為平潭億隆投資管理合夥企業（有限合夥），該有限合夥是在2016年年底注資正榮蘇州的，按照正榮地產的說法，正榮蘇州增加的註冊資本是以信託融資提供商注資方式實現的。
入股後，該有限合夥並沒有從正榮蘇州獲得明顯的回報。2016年時，正榮蘇州的非控股權益累計結餘為2.28億元，2018年年底時剩餘1.88億元，入股兩年有餘不但沒有賺錢反而虧損了。
這家少數股東甘願持續虧損也要入股正榮蘇州所為何故呢？根據工商資料提供的年報信息，平潭億隆投資管理合夥企業（有限合夥）的聯繫郵箱為“[email protected]”。巧合的是，正榮地產的英文名稱正好是Zhenro Properties Group Ltd，這家有限合夥使用的顯然是正榮地產的企業郵箱。
這家有限合夥是否與正榮地產有關聯，如果沒有又為何使用正榮地產的企業郵箱呢？該有限合夥持續難以獲得回報，仍未對正榮蘇州撤資，投資回報不再是目標了？
正榮地產的下屬子公司、孫公司何止數十家，在眾多的下屬公司中，有多少少數股東是基金、資管或者信託資金持有呢？這些少數股東又為正榮地產提供了多少資金呢？在付出了大量的資金後，少數股東們還未獲得賬面利潤的回報，那麼正榮地產會拿什麼回報給少數股東呢？
對此，上述負責人表示，少數股東權益增加主要是因為合作項目增加，且主要是近期開始，還沒有到結轉收入分配的時點，公司不存在明股實債。
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