BTC 用戶如何通過以太坊進入資本市場？

作者 | Deribit Insight

來源 | Deribit德瑞的交易課

TBTC是近期在以太坊公佈的一種BTC錨定代幣。跨鏈錨定代幣的目的是在儘可能保持資產特性的情況下，將資產從一條鏈複製到另一條鏈上。換言之，一條跨鏈能將任何區塊鏈變成一條BTC側鏈。

側鏈的概念最早於2010年提出，它穩定性更強、保密性更佳且狀態更豐富，同時還允許BTC主網緩慢而保守的發展。此外，即使側鏈出現問題，也不會對主鏈造成任何後果。

BTC用戶可以通過以太坊上可靠的BTC代幣進入資本市場（如：MakerDAO和Compound）、博彩市場（如：Augur）、去中心化交易所（如：Uniswap），以及可能在未來普及的應用，譬如私人轉賬、創新託管解決方案和DAOs等。同時，這些應用將能獲得BTC的優越流動性和貨幣屬性。

跨鏈錨定代幣的設計空間

本文以TBTC為例，總體探討跨鏈的設計。此種錨定代幣的期望特性可能包括：

• 防審查：任何人，不論身份或管轄權，均可創建、贖回和使用代幣。
• 防沒收：託管人或其他第三方均不能扣押儲存的代幣。
• 相對於BTC的價格穩定：代幣錨定BTC的價格，因而繼承了其貨幣屬性。
• 可接受的運營成本。該系統能以對用戶和託管人均有吸引力的價格提供服務。

如果某人能在另一條鏈上覆制以上所有屬性，則信任模型將接近於（儘管不等於）在主鏈上使用BTC的特性。實際上，所有的跨鏈錨定代幣均需主動對BTC作出妥協，優先考慮某些功能，而犧牲其它功能。這些妥協在某些情況下是否合意，或者甚至更可取，取決於用戶最初需要代幣的目的。

可贖回 vs. 不可贖回

每一個BTC錨定代幣的目標是引入具有真正BTC屬性，但處於另一條鏈上的代幣（如WBTC和LBTC）。為了保持BTC的貨幣屬性，代幣交易應當儘可能接近原幣交易。這可以通過兩種方式實現：

• 包裝法

第一種方法應用於WBTC、Liquid和TBTC，根據該方法，託管者接受客戶的BTC儲蓄，並通過在側鏈為每一個託管的BTC代幣發放代理通證來對其進行“包裝”。之後儲戶便可使用側鏈上的代理通證，如：溢價出售或在DeFi市場貸出。任何該代理通證的購買者均可用相應的託管BTC代幣將之贖回。

只要該系統能確保一個BTC總是能創建一個代理通證，且一個代理通證總是能夠用另一個BTC來贖回，便可依靠理智的市場參與者維持它們之間的平價。若該代理通證的交易價低於BTC，市場參與者將購買打折的代理通證，並將其兌換為BTC存款，即時獲利。這會減少通證的供應，直到市場達到新的平衡點，且價格恢復到平價。若該代理通證的交易價高於BTC，便會激勵套利者通過創建更多的代理通證來增加供應，再將它們賣入市場，同樣即時獲利。

• 合成法

與其包裝BTC擔保品，儲戶也可用非BTC擔保品創建合成BTC（“sBTC”）。為了解該體系的運作原理，我們以MakerDAO為例。儘管他們的代幣Dai是一種對標美元的合成代幣，該系統亦可同樣輕鬆地發行任何其他資產的合成幣，包括BTC。

Dai是在用戶將擔保品存入抵押債務頭寸（CDP）時產生的。雖然任何人都可以擁有Dai並進行交易，只有CDP的持有者才能用相應的擔保品將之贖回。因為這個套利循環長很多，合成資產需要額外的機制來保持平價。為此，MakerDAO引入了穩定費（調節著CDP的成本）和Dai儲蓄率（調節著Dai的成本）。兩者結合起來，可以幫助穩定市場供需，達到一美元的均衡價格。

有擔保的 vs. 受信任的

如上文所言，對另一條鏈上的每個代幣，某個人需要控制同等金額的擔保品，來確保持續平價。當使用另一條鏈上的非本地擔保品時，如：寄生在以太坊的系統裡面的BTC擔保品，這會造成額外的問題：某個人必須控制BTC私鑰。在可以運用智能合約進行私鑰控制前（且不清楚這一點是否能實現），控制私鑰的人亦控制著系統。

為了讓系統持續，必須激勵這些託管人不要濫用職權。我們要麼相信不會出現盜竊（例如：因為會使託管者名譽掃地），要麼要求他們確保出現問題後提供補救措施。不論如何，如果要讓系統長期存在，必須給託管人提供一種激勵，讓“不盜取存款”比“盜取存款”更具吸引力。

在WBTC和Blockstream的Liquid網絡上，一個（WBTC的）託管者或幾個（Liquid網絡的）託管者組成的聯盟持有擔保品，用戶信任他們不會盜取擔保品。這一假設在大部分情況下成立，因為託管者是“間接擔保者”。作為大型的BTC企業，他們用自己的身份作為擔保，並且受到傳統法律制度的約束。儘管如此，任何受到法律制度約束的系統，都無法完全免於許可或完全防止審查。

另一個選擇是使用僅其他系統參與者可以獲取，而任何外方均無法獲取的債券。在BTC和以太坊等公共區塊鏈發明之前，這無異於天方夜譚，而且這本身也是一項重要發明。由於無需許可的代幣的出現，我們現在可以構建一個每一步流程均有擔保（投保）的系統。在託管系統中，這可以給用戶提供擔保，確保託管者要麼遵守規則，要麼失去擔保品。

這種方法的缺點在於，生產耗費的資本更多。毫無疑問，這些額外的成本會轉嫁到用戶身上，抬高服務的整體價格。因此，這一妥協最適合要求大量信任的服務，且用戶不介意支付較高的價格。在某些情況下，盜取的資產很難變現。但BTC的情況並非如此，因為如果某個託管者扣押用戶資金，資金即歸該託管者所有。換言之，BTC市場流動性很高。

TBTC的方法：有擔保的和可贖回的

回顧上文，我們提到MakerDAO的合成方法是有擔保和可贖回的，而WBTC和Liquid系統的方法對合規用戶而言是有擔保和可贖回的，但對不合規用戶而言是有擔保和不可贖回的。tBTC選擇的是可贖回和有擔保這種尚待探索的設計方法。

tBTC是一種去中心化的、有保障的BTC託管系統，它發行一種叫做TBTC的代幣（T資本）。用戶無需信任託管者（稱為簽名者），因為這些簽名者存入的債券價值高於他們託管的BTC的價值。如果他們要轉移未經授權的資金，導致未償的TBTC價值高於託管的BTC，系統將會沒收他們的債券，用於購買和抵消市場上等值的TBTC，恢復TBTC和託管BTC價值的平衡。

作為另一道防線，每個BTC並非由單個簽名者持有，而是由隨機挑選的一群使用n-of-n門限簽名的簽名者組成的聯盟共同託管。

與WBTC不同的是，為BTC創建和贖回TBTC的流程不受KYC/AML或管轄法規的約束。任何人都能存入BTC和收到TBTC，亦可贖回TBTC和在BTC主鏈上收到BTC。

tBTC系統的主要工作是確保所有在流通的TBTC都有一枚對應的託管BTC。保持這種平衡是簽名者的主要任務，簽名者有義務監管他們的債券，並且在BTC價格上升時相應提高TBTC的價格。簽名者最初會被要求存入相當於儲蓄價值150%的擔保品。當他們的債券價值低於140%時，系統會通知他們，並且在債券價值低於110%時啟動清算。需注意的是，雖然清算永遠不應發生，但需要保留這種可能性，作為對簽名者不當行為的嚴厲懲罰。

要求參與者提供擔保品的每個系統都面臨兩大挑戰：首先，鎖定資金的成本很高，會增加系統的總體成本；其次，債券必須受到監管，這就要求系統瞭解區塊鏈外部因素：被託管資產的擔保品的價格。

挑戰1:錨定BTC的價格

在tBTC的情況下，系統需要知道兩個關鍵時期TBTC的債券代幣價格：首先，系統必須知道新的存款所需的擔保品金額；其次，系統必須知道存款何時擔保不足，預計差額為多少，從而據此發出警告或直接啟動清算。

在上述兩種情況下，實際擔保品相對於BTC的價值若高於報告價值，並無關緊要。只有當實際擔保品價值低於報告價值，且缺少及時自動清算設置時，才會對系統造成風險。若從不允許擔保品的價值低於託管BTC的價值，那我們只好期望簽名者帶著BTC走人了。

與其使用oracle報價表，tBTC正在尋求使用一種新的基於市場的方法，根據這種方法，BTC價格的下限是從實際的跨鏈訂單導入的。如果以太坊/BTC市場流動性充足，則預計市場參與者不會讓BTC以低於全球現貨價格的折扣價出清。通過觀察一段時間內（如：24小時）未出清的最高出價，我們可以自信地說，報告價值的確就是全球現貨價格的下限。

如果攻擊者試圖操縱系統，將擔保品的價值註冊為高於實際價值，那他的出價必須高於全球現貨價格。與此同時，理性的市場參與者會留意這面“購買牆”，開始向裡面出售BTC，從而有效地先發制人。這一機制用整個市場的銷售力來抗衡操縱者的購買力，確保系統不受操縱破壞。

如果市場沒有充足的流動性，系統仍可將有擔保的oracle作為備用。

挑戰2:降低資本需求

任何有擔保的系統的第二大挑戰是將運營成本降低到一個水平，讓理性託管者和用戶均能參與。發行時，存在的每個TBTC均有250%的價值擔保：100%為託管BTC擔保，另外150%擔保在以太坊，系簽名者為保障原始的BTC儲蓄而設。

既然沒有已知的辦法讓市場瞭解這些成本，那設置費用的責任就落到了TBTC團隊的身上。發行時，簽名者每六個月將獲得50 bps（或0.5%）的託管費，每年共獲取營業額的1%。鑑於儲蓄必須是150%的價值抵押，簽名者將在其債權的資本成本小於0.66% p.a.時實現盈虧平衡。

即使我們忽略冗餘成本（簽名者必須時刻在線，否則將面臨被裁員的風險），鑑於收益較低，希望成為簽名者的人數可能也十分有限。如果回報率高很多的話，可能會有更多人希望成為簽名者，但希望成為用戶的人又會較少。系統是否能承擔較高的託管費，同時也吸引到用戶，主要取決於以太坊上TBTC的貸款利率，貸款利率決定著TBTC用戶可以從訪問Compound或MakerDAO等應用上獲得多少效用。

為了降低簽名者的成本，tBTC系統會在Compound或其他完全抵押的資本市場上自動出借債券。如果某人要在Compound上出借ETH（或TBTC），他們還不如成為一名tBTC簽名者或者無需支付（除冗餘成本外的）任何額外成本便獲得簽名者費。另一方面，增加另一層智能合約的風險可能會進一步削弱TBTC代幣的“硬錢”屬性。

與其使用以太坊等非本地擔保，tBTC亦可引入一種從託管費種產生現金流的工作代幣。如此一來，系統便可主要用自己未來的現金流進行擔保抵押。如果這種工作代幣相對於託管中的BTC的波動性小於以太坊，則總的擔保要求可進一步降低。

這些變化是否會將TBTC的成本降低至用戶和託管者對系統都感到滿意的水平，還有待觀察。目前，我們可以看出TBTC相較其他跨鏈錨定的優缺點。

結論

通過分析與運營成本相關的理想屬性，我們證明了像TBTC這樣的系統可以通過用債券為每一步進行保險來實現更高的安全性，但債券可能因不當行為而被削減或沒收。如今，這種額外的安全性是否值得用戶付出代價，很容易成為加密領域的核心問題。

Deribit Insight 作者

Roy 排版

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