直擊巴倫中國投資圓桌

10月25日，《巴倫》第8期月度圓桌閉門會在京舉辦，本次巴倫投資圓桌會以“投資併購”為主題，邀請了來自上市公司、投資機構、證券公司、律師事務所以及媒體的行業代表，圍繞併購市場形勢、監管政策、估值泡沫、募資等問題進行了交流和探討。

近年來，投資併購已成為資本市場支持實體經濟發展的重要方式。而“一半是海水，一半是火焰”是中國投資併購市場目前的現狀。

一方面，受外部環境影響，2019年上半年，中國的併購交易數量和金額呈現雙降態勢，相比2018下半年，今年上半年併購交易總金額跌幅高達18%，創下10年來最高的半年度跌幅。資本寒冬之下，募資難持續加劇，許多機構手頭彈藥不足，投資併購更趨謹慎。

另一方面，今年以來，監管層不斷優化併購重組配套政策。新出臺的重組管理辦法，允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，創業板併購市場有望更加活躍。

但也有觀點認為，目前再融資的定價方式和減持規定沒有放鬆，機構參與的積極性依然有限，影響募資的困境仍需改善。

困難與機遇並存的當下，作為併購主體，上市公司該如何選擇併購標的，避免陷入併購陷阱？作為投資人，面對愈演愈烈的“募資寒冬”，又將如何突圍？

以下為圓桌會議嘉賓精彩觀點梳理：

新規影響幾何

香頌資本執行董事沈萌

從目前市場行情來看，應該是政府推新政策來激活A股市場。但如果有人認為新規會推動市場上漲，我覺得可能有點過於樂觀。對於投資機構來說，新規的意義在於多了一個退出的渠道。

實際上，國外很多併購沒有業績對賭，因為併購方不僅想改善業績以提升股價，還看重對業務上下游的整合，對某一環節技術欠缺所帶來的協同效應。但A股的併購基本上都有業績對賭，屬於市值管理併購。有些被併購方的主業和上市公司的主業沒有相關性。為什麼這類公司往往三年之後業績容易崩塌？因為市值管理要和熱點結合，在熱點消退後，業績會明顯下滑。

我們之前一直提國退民進，但從去年年底開始，變成民退國進。市場低迷，民營上市公司股份轉讓、自然重組的需求也在擴大，很多案例是民資在主動撤退，國資為了穩定整個市場狀態，不得不去接盤。

大通證券投行部董事總經理何翔

我們國家居民財富70%-80%都在房地產市場，證券市場佔比太少。這樣的市場裡，信心尤為重要，從監管的角度肯定希望儘快鬆綁，我們可以發現政策落實的速度，要比預期的更快。

雖然之前創業板一直不允許賣殼，但2009年以來，創業板實際控制人變更的案例很多，只不過是通過現金收購、交易結構設計等方式，使交易達不到併購重組委審核的標準。但在美國、香港等市場，這種交易本身就是註冊制的，只要沒有故意隱瞞、偽造數據的行為，上市公司正常披露、備案就可以，不需要找誰審批。所以從趨勢來看，監管政策一定是更加市場化。

惠瀠醫療資本副總經理侯大偉

新規對創業板併購重組會起到一定的活躍作用，但對主板殼資源是一個利空。在創業板不能公開借殼之前，創業板的殼按30億-35億估值，主板、中小板的殼按40-50億估值，是有價差的。如果創業板借殼放開，主板的殼價值會被拉低。

關於“取消淨利潤指標”，意在鼓勵輕資產、但盈利能力較強的新經濟企業，比如創新藥、科技、智能製造等大科技行業，與今年推出科創板不謀而合。“累計期限從60個月縮減至36個月”，是參照了成熟市場港交所的做法。一方面與國際接軌，另外也是鼓勵優秀的企業到A股借殼。

資本寒冬依舊

安惠投資集團董事長張浩

剛才大家提到的“募資難”、“投資難”，我認為是正常的。不同於原來一二級市場割裂的狀態，未來的週期會是二級市場形成穩定效益之後，才會傳導到一級市場。而今年的二級市場，連續創歷史新高的股票還是非常多的，特別是醫療、科技方面的股票，賺錢效應明顯，部分基金的收益率能達到40%以上。這說明市場並不是完全炒作，更是偏向有價值、持續成長的投資風格，尤其是新興產業，這當中已經出現了不少比較優質的企業。如果二級市場對這類企業有較好的估值，將會帶動一級市場的投資偏好。

資本寒冬的背景是，2017年整個市場過度槓桿化，容易出現類似次貸危機的狀況，而資管新規的出臺，導致2018年至2019年整個收槓桿和股市下跌。資管新規核心在於把資管產品分類，規定標準和非標準產品的槓桿比例，以及不能多層嵌套。目前對於資管新規新老劃斷之前的資金池是很頭疼的，當時所有項目在一個資金池裡面，借新還舊、不斷週轉，因此資金池裡有很大缺口。

項目估值虛高

北極光創投副總裁宋高廣

目前港股和科創板上市醫藥企業中，我們發現醫藥企業一二級市場倒掛現象嚴重，所以今年投資時存在壓估值現象。醫藥行業投資期較長，需要十幾年，目前中國的醫藥投資人尚未走完一個完整的投資週期，相信未來伴隨著醫藥投資人的逐步成熟，醫藥企業估值會迴歸到正常軌道上。

目前整個中國醫藥企業將近有六千多家，行業整體比較分散、發展比較緩慢。近兩年受到醫藥政策頻繁變動的影響，不少企業都重新在想出路，因此，併購重組可能是醫藥行業在未來5-10年內的一個大趨勢。

香頌資本執行董事沈萌

項目估值是有一個區間的，最低是賣方的心裡底線，最高是買方賣出去的價格。當經濟形勢好的時候，接盤方能力比較強，高估值資產，或多或少還能賣得出去。但現在傳統接盤的人，包括二級市場上接盤的散戶，能力下降了，對於接盤的投資機構來說，很可能砸在自己手裡。

安信融投資合夥人步日欣

今年上半年，一級市場形勢嚴峻，融資金額和數量幾乎腰斬。不光是投資機構沒錢，有錢的投資機構也不敢花，留著錢“過冬”。從2018年開始，股權投資都處在一個低谷，今年更加嚴重，A股也是波瀾不驚，風險投資不溫不火。

談到併購重組，必須要說到年初許多上市公司商譽爆雷事件。為什麼存在如此大額的商譽？根本原因就是估值的問題，收購資產估值高，商譽就多。這個問題在電子信息行業裡面特別顯著。電子信息行業的另外一個風口是集成電路。不少大基金把這類項目的估值推得較高，但依然有人跟，但將來在二級市場存在倒掛的可能。如科創板推出後，獨角獸企業申報的並不多，因為不少生物醫藥、人工智能的企業，最後一輪甚至高達幾百億估值。