經濟觀察報 記者 阿茹汗 即將到來的11月13日，或許對飛鶴乳業而言是“歸零”的新起點。10月30日，飛鶴乳業開始在港交所招股，計劃11月5日中午12點結束，並預計於11月13日正式掛牌交易。六年前，飛鶴乳業從紐交所私有化退市後，再踏資本之途。和六年前不同的是，如今的飛鶴已經披上了“首家突破百億銷售的中國嬰幼兒奶粉企業”、“2019年銷售目標150億元”的戰袍。2019年150億的收入目標也將再次刷新國產奶粉的銷售新記錄。
從2017年的58.87億元到2018年的103.92億元，再到2019年150億元的目標，飛鶴每年的收入以接近50億元的幅度在上漲。這隻從黑龍江齊齊哈爾“飛”出來的飛鶴，能一直保持勻速上升嗎？上市之後，戰略會有哪些調整呢？
高端路線
和國內其它奶粉頭部企業相比，飛鶴上市姍姍來遲，不過它的上市，因其國產奶粉老大的特殊地位而註定會成為行業內標誌性事件。
根據IPO文件，此次飛鶴全球發售計劃為8.93億股，發行區間為7.5至10港元，擬募資67億至89億港元。募集資金的40%將由於償還離岸債務、20%將用於支持潛在併購機會、10%用於加拿大金斯頓工廠的運營(預計將於2020年1月開啟運營)、10%用於研究和拓展海外嬰幼兒奶粉配方以及營養補充品、5%用於拓展該公司收購的美國營養健康補充劑公司VitaminWorld的業務，其餘10%將用於市場推廣以及一般營運資金。
飛鶴IPO文件也讓外界瞭解到了定位高端的飛鶴奶粉與其它國產奶粉企業之間的距離。飛鶴的收入由三部分構成：嬰幼兒配方奶粉、其它乳製品和營養補充劑。按照2018年的財務數據，88.5%的收入全部來自嬰幼兒配方奶粉，嬰幼兒配方奶粉則被分為高端和普通兩個細分，2018年高端系列佔到整體收入的64.1%，其中，定位超高端的星飛帆貢獻了49.2%的收入。
飛鶴受益於高端賽道。它在IPO文件中提到：中國嬰幼兒配方奶粉的零售價值預計為穩步上升，從2018年-2023年的複合增長率為6.9%，高端分部有望繼續作為整個嬰幼兒配方奶粉行業的動力，這得益於加速城市化、可支配收入增加、受教育程度越來越高、注重健康的消費者以及對高品質嬰幼兒配方奶粉產品的需求不斷增長。飛鶴以星飛帆舉例，其第三階段產品的生產商建議零售價為每公斤440元，2016年這款產品的收益為7.11億元，而在2018年升為51.08億元，複合年增長率達到168%。它也成為飛鶴乳業整體收益快速增長的最主要拉動力。
從2017年的58.87億元跨步至2018年的百億，飛鶴速度成為行業現象級話題。飛鶴向本報記者解釋稱，除了產品高端化路線因素之外，2016年由國家食品藥品監督管理總局發佈的《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》，也使得一大批不滿足要求的中小企業被迫退出市場，留出了市場空間。另外，大環境的拉動也必不可少。根據弗若斯特沙利文報告，中國嬰幼兒奶粉市場的零售價值由2014年的1605億元增加至2018年的2450億元，複合年增長率為11.2%。
乳業圈有一種說法：奶粉的利潤比液態奶高，而不論是液奶還是奶粉，越高端毛利也就越高。飛鶴乳業2016年-2018年的毛利率分別為54.6%、64.4%和67.5%。2018年飛鶴高端奶粉的毛利率達到了76.5%。
橫向比較，這已經高於港交所上市的其它同行，例如2018年健合集團嬰幼兒營養及護理用品分部的毛利率為68%；雅士利2019年上半年的毛利率為44%，這還是該公司提升高端產品銷售收入的結果。
一位同行人士評價飛鶴“這幾年走的路、踩的點非常對”。飛鶴乳業董事長冷友斌曾向本報記者總結：“飛鶴每一步都沒有離開正確的路，預見性比較強，且走在時代的前邊。”——2008年國產奶粉全行業受到重創時，飛鶴乳業前瞻性的佈局自有奶源，從而躲過一劫；2015年前後，在應對增長乏力和外資直面競爭時，飛鶴又通過““更適合中國寶寶體質奶粉”的新定位來主打高端化，從而實現了規模上的大踏步。
1989年大學畢業後的冷友斌回到齊齊哈爾市趙光乳品廠工作，上世紀90年代年末，趙光農場迎來股份制改革，冷友斌幾經周折帶著“飛鶴”商標另起爐灶創立了如今的飛鶴乳業，並一路發展，2009年完成紐交所上市。
事實上，對於國內奶粉行業來說，2008年是個分水嶺，三聚氰胺事件爆發後，外資奶粉迅速搶灘國內奶粉市場，一時間奶粉市場佔比前十中超過一半的品牌都被外資奶粉企業包攬。也是從2008年開始，國產奶粉走上了重塑品牌和消費者信心的道路，也因為戰略決策不同，各家走出了不同的路線：君樂寶、三元、新希望曾瞄準低毛利和下沉市場，而飛鶴、合生元則定位高端，在一二線城市直面外資品牌。根據飛鶴乳業總裁蔡方良年初透露，國產奶粉市場份額已逐年增加至2018年的49%，而2015年僅為31%。
在國產奶粉各品牌齊頭並進之時，飛鶴能否依舊保持每年50億元的增長？在人口出生率下滑、行業競爭激烈化的當下，市場多位人士在接受記者採訪時表達了保留意見。僅以飛鶴擅長的高端奶粉品類為例，包括貝因美、雅士利等同行都已表達了高端化的訴求，誰都想要分羹一杯。
從資金用途看變化
上市後的飛鶴在保持原有優勢產品的同時，也披露了其它發展計劃，招股書中便可見一二。飛鶴乳業募集資金用途中有三項涉及新動向：一為10%的資金用於加拿大金斯頓工廠的運營，據悉，金斯頓工廠是牛奶及羊奶嬰幼兒配方奶粉生產工廠。飛鶴在IPO文件中提到，羊奶嬰幼兒配方奶粉業務是一個具有吸引力且滲透不足的市場，該公司會持續探討進軍羊奶嬰幼兒配方奶粉市場的最佳方式。
二為，飛鶴將10%的募集資金用於研究和拓展海外嬰幼兒奶粉配方以及營養補充品。冷友斌也曾向本報記者表達飛鶴乳業對國際市場的重視和期待。在他看來，飛鶴的目標是要做成世界品牌，未來有一天美國大小商場能夠有飛鶴奶粉的話，才算向國際品牌邁出了一步，這也將反向影響中國消費者。冷友斌介紹，加拿大建廠、在美國收購保健品品牌都是為了國際化品牌的打造而做準備。
就國際化戰略，飛鶴還將利用5%的募集資金，拓展該公司收購的美國營養健康補充劑公司VitaminWorld的業務。VitaminWorld是美國一家從事維他命、礦物質、草藥及其他營養品補充劑零售業務的公司，2018年初飛鶴收購了VitaminWorld的零售保健業務，該業務也為飛鶴貢獻了2018年全年6.423億元的收入。“在專注於我們的嬰幼兒配方奶粉產品主業的同時，我們也一直在積極尋求機會將業務多元化，”飛鶴在IPO文件中如是說。
奶粉品類的細分及多元、產品業態的多元以及國際化，這也似乎成為多家業內公司共同的選擇，尤其營養品業務，幾乎是奶粉企業的“標配”，他們選擇在渠道上能夠與奶粉高度匹配的營養品來作為補充和業務“兩條腿”走路。例如，健合集團收購Swisse、澳優乳業收購澳大利亞品牌NutritionCare、貝因美今年也在其工商註冊經營範圍內增加了“保健食品的批發兼零售”的新業務。
從奶粉銷售公司到更廣範圍的健康食品公司，飛鶴將如何實現呢？飛鶴IPO文件中出現了張國華的名字。張國華是誰？他曾在2014年-2016年曾擔任雀巢大中華區主席兼首席執行官，此後2016年10月-2018年3月，他任職惠氏嬰兒營養品全球業務總裁。張國華在業界頗具名氣是因為他曾一手打造了高端奶粉大單品啟賦，惠氏至今依然在中國奶粉市場佔據頭部位置。2019年4月起，張國華加盟飛鶴擔任維他命世界國際主席及VitaminWorldUSA主席，並負責飛鶴海外嬰幼兒營養市場的發展，目前為飛鶴執行董事。
值得一提的是，在飛鶴管理團隊中，總裁蔡方良最初也是“出身”雅士利。另外，在飛鶴的股東中，出現了新希望集團董事長劉永好的身影，持有1.86%的股份。
控股股東冷友斌目前擔任飛鶴執行董事、董事長兼首席執行官，在全球發售完成後冷友斌將持有飛鶴43.32%的股份。
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