中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
用友網絡(600588)
2019年第三季度業績調整後基本符合我們預期
公司公佈2019年第三季度業績：收入16.96億元，同比增長10%；歸母淨虧損3,500萬元，同比下滑230%，主要因當期研發費用資本化遠少於慣常，致使研發費用較高。按照慣常研發費用資本化程度加回約1.2億元后，業績基本符合預期。
發展趨勢
全年信心強勁。2019年前三季度收入同比增速僅10%，主要是友金所業務整體收縮所致（下滑38.9%），而市場對此已有預期。於此同時，雲收入前三季度同比增長125.2%（單季度同增144%），增長強勁。剔除友金所業務，前三季度收入同比增長22%。全年而言，管理層在業績後電話會上表示信心強勁，希望全年力保102%的業績目標實現率，衝擊105%的實現率。
研發費用常態化後業績符合預期。第三季度單季淨利潤率為-2.1%，下行較多。其中毛利率下行13個百分點，主要是BaaS服務和金融服務業務中的支付業務影響，管理層認為這一變動並非趨勢性的變動，而是加大對夥伴投入過程中的業務結構調整造成的。此外，通過有效的費用控制，銷售費用率下降1.2個百分點、管理費用率下降5.1個百分點，但研發費用提升5.1個百分點，主要是因為今年前三季度研發費用資本化僅約2,100萬元，較去年同期1.4億元大幅減少。調整同比研發資本化差額的1.2億元后，業績基本符合我們預期。
乘勢“三浪疊加”機遇，三年再造一個用友。當前用友處於轉型升級、國產化和國際化三大趨勢疊加的風口。管理層在業績後電話會中表示，立志要“三年再造一個用友”，在雲產品等優勢潛力領域加大投入，夯實人才基礎和研發功底，不斷推陳出新，在未來的3年保持25%的收入增長率。
盈利預測與估值
考慮到業績基本符合預期，且我們預計四季度將有更多研發費用確認為資本化，我們維持盈利預測不變。當前股價對應2019/2020年72.4倍/58.3倍市盈率。維持跑贏行業評級和38.00元目標價，基於2020年分部加總估值法，對應93.3倍/75.1倍的2019年/2020年市盈率，較當前股價有28.8%的上行空間。
風險
新產品市場反響存不確定性；行業競爭激烈；收入確認延後；宏觀疲軟致使行業需求減弱；研發費用超預期。
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