中金公司发布投资研究报告，评级: 跑赢行业(OUTPERFORM)。
用友网络(600588)
2019年第三季度业绩调整后基本符合我们预期
公司公布2019年第三季度业绩：收入16.96亿元，同比增长10%；归母净亏损3,500万元，同比下滑230%，主要因当期研发费用资本化远少于惯常，致使研发费用较高。按照惯常研发费用资本化程度加回约1.2亿元后，业绩基本符合预期。
发展趋势
全年信心强劲。2019年前三季度收入同比增速仅10%，主要是友金所业务整体收缩所致（下滑38.9%），而市场对此已有预期。于此同时，云收入前三季度同比增长125.2%（单季度同增144%），增长强劲。剔除友金所业务，前三季度收入同比增长22%。全年而言，管理层在业绩后电话会上表示信心强劲，希望全年力保102%的业绩目标实现率，冲击105%的实现率。
研发费用常态化后业绩符合预期。第三季度单季净利润率为-2.1%，下行较多。其中毛利率下行13个百分点，主要是BaaS服务和金融服务业务中的支付业务影响，管理层认为这一变动并非趋势性的变动，而是加大对伙伴投入过程中的业务结构调整造成的。此外，通过有效的费用控制，销售费用率下降1.2个百分点、管理费用率下降5.1个百分点，但研发费用提升5.1个百分点，主要是因为今年前三季度研发费用资本化仅约2,100万元，较去年同期1.4亿元大幅减少。调整同比研发资本化差额的1.2亿元后，业绩基本符合我们预期。
乘势“三浪叠加”机遇，三年再造一个用友。当前用友处于转型升级、国产化和国际化三大趋势叠加的风口。管理层在业绩后电话会中表示，立志要“三年再造一个用友”，在云产品等优势潜力领域加大投入，夯实人才基础和研发功底，不断推陈出新，在未来的3年保持25%的收入增长率。
盈利预测与估值
考虑到业绩基本符合预期，且我们预计四季度将有更多研发费用确认为资本化，我们维持盈利预测不变。当前股价对应2019/2020年72.4倍/58.3倍市盈率。维持跑赢行业评级和38.00元目标价，基于2020年分部加总估值法，对应93.3倍/75.1倍的2019年/2020年市盈率，较当前股价有28.8%的上行空间。
风险
新产品市场反响存不确定性；行业竞争激烈；收入确认延后；宏观疲软致使行业需求减弱；研发费用超预期。
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