申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
三七互娛(002555)
事件：
公司 19 年前三季度實現營業收入 95.60 億元，同比增長 72.72%；實現歸母淨利潤 15.56億元，同比增長 27.70%；實現扣非歸母淨利潤 14.17 億元，同比增長 21.30%。其中 Q3單季度實現營收 34.89 億元（ yoy+56.29%），歸母淨利潤 5.23 億元（ yoy+25.37%），扣非歸母淨利潤 4.68 億元（ yoy+14.89%）。 前三季度歸母淨利潤符合市場預期。公司給出全年業績指引，預計 2019 年度歸母淨利潤 20.5-21.5 億，同比增長 103.27%-113.19%。
投資要點：
《精靈盛典》 超預期推動 Q3 收入創新高， 長週期產品積累下淨利率呈現螺旋上升趨勢。Q3 新品《精靈盛典》表現亮眼，上線後穩居暢銷榜 TOP10， 實現 40 萬人同時在線，預計月流水超 4 億。與此同時， Q1 上線的《一刀傳世》《斗羅大陸》買量投放雖減少，但Q3 的 iOS 遊戲暢銷榜上依然保持在 20-40 名，且《鬥羅》 6 月底上線臺灣表現亮眼， 三季度暢銷榜穩定在 10-30 名。 長週期產品流水依然保持較高水位，疊加新品的超預期表現，推動 Q3 單季度收入創歷史新高。 公司 19 年前三季度毛利率 86.43%（ yoy+10.90pct），其中 Q3 毛利率 86.88%， 同比提升 7.84pct， 環比提升 2.40pct。 毛利率大幅提高反映公司不斷增強的議價能力以及逐步從聯運模式轉向買量模式傾斜的趨勢。 公司 3Q19 歸母淨利率 14.98%， 新品上線擴大買量使得淨利率環比 Q2 下滑 5.51pct； 但隨著長週期產品不斷累積， Q3 淨利率相比 Q1 提升 0.99pct，整體利潤率呈現螺旋上升趨勢，形成良性循環。
Q3 銷售費用率相比 Q1 下降，現金流明顯改善。 費用率方面，公司 Q3 單季度銷售費用率61.37%， 環比 Q2 提升 8.60pct，相比 Q1 下降 4.59pct，主要得益於進入利潤回收期的老產品不斷積累，新品投放對利潤表影響邊際減小；管理費用率 1.64%（ yoy-0.93pct） 、研發費用率 5.49%（ yoy-0.83pct） 基本穩定，但研發費用絕對值持續增長。現金流方面，公司前三季度經營現金流淨額 18.97 億元，其中 Q3 單季度 12.81 億元，應收回款加速，應付賬款和應付票據環比大幅增加（與供應商結算變化）推動現金流明顯改善。
Q4 再次進入利潤回收期，帶動全年業績高指引；明年產品儲備豐富，多元化延伸值得期待。 Q4《 精靈盛典》 將逐步減少買量，新品包括海外《暗黑后羿》等，整體投放預計減少，全年指引下 Q4 歸母淨利潤 4.94-5.94 億，具備較好增長預期。明年產品儲備豐富，品類包括 ARPG、 MMO、 SLG、卡牌等，多元化延伸值得期待。
上調盈利預測，維持“買入”評級。 由於公司 Q3 核心產品超預期，規模化買量邏輯得到驗證，且明年產品線輪廓漸明， 我們上調公司 19/20/21 年營收預測 14.1%/19.7%/16.5%至 123.77/154.19/169.81 億， 上調 19/20/21 年歸母淨利潤預測 3.1%/6.6%/6.1%至21.02/25.05/28.56 億元，對應 19-21 年 PE 為 17/15/13X， 維持“買入”評級。
風險提示： 監管政策邊際趨嚴風險，遊戲項目延期/表現不及預期風險，競爭格局變化風險。
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