自9月開始,國債期貨開始了一輪迴調行情，主要邏輯在於全球風險因素出現緩和。進入10月，英國脫歐事件反覆，避險情緒的上升仍未能帶動國債期貨反彈，資金面和基本面預期逐漸成為主導因素：節後資金面整體處於偏緊狀態，基本面預期回暖，造成國債期貨價格的持續下行。當前中債國債收益率分別在3.08%（五債）和3.30%（十債）附近，兩者利差較10月初略有擴大。
資金面難有明顯寬鬆
本週中國人民銀行再度暫停逆回購操作，週二到期2500億元與週三到期2000億元均未對沖續作，儘管與月末財政支出增加有關，但也表明央行態度仍然偏謹慎。回顧10月份以來央行操作，在公開市場投放方面始終相對謹慎，截至目前投放逆回購6200億元與MLF2000億元，到期回籠8500億元，合計到期淨回籠300億元。但今年以來各季度初投放的TML始終未能出現，9月份降準也以對沖資金缺口為主。
四季度貨幣寬鬆仍存在兩大壓力。一方面在於豬價持續上行推升通脹預期，10月第四周，22省市豬肉均價繼續上升至56.02元/千克，較前一週的45.51元/千克環比上漲23.09%，也同時帶動食品類價格增速全線上揚。預計通脹上行壓力將持續至2020年一季度，因此短期內貨幣寬鬆的可能性較低；另一方面在於全球經濟處於下行週期，政策重心轉向LPR利率改革等疏通貨幣傳導渠道的中長期調整，守住降息空間尤為重要，因此我國央行操作上也將持續偏謹慎，貨幣投放方面以微調為主。
基本面預期改善？債市承壓
本週將公佈10月份PMI數據，儘管整體看數據仍有下行可能，但部分數據出現邊際改善，市場對於基本面改善的預期將持續作用於債市。9月份製造業企業投資增速儘管略有下行，但分化較為明顯，下游終端需求製造業投資增速下行速度較快，中游製造業投資增速開始回暖，其中作為製造業投資增速的先行指標：設備製造業投資增速出現企穩反彈跡象。進入10月份後，高頻數據如發電耗煤量與高爐開工率較三季度均有持續改善，表明9月份的工業數據邊際改善並不單純受到颱風後復工的影響，PMI數據同樣顯示工業企業去庫存已接近尾聲，後市隨著工業企業的開工、庫存週期復甦，工業品價格有望重歸上行，帶動PPI迴歸正增長。
除去工業數據外，地產投資增速持平於高位、基建投資增速溫和回暖等因素也為基本面預期提供一定支撐，而後市受到雙十一、雙十二等電商促銷的影響，消費數據將有邊際改善。整體看，經濟基本面邊際改善預期自8月末開始發酵，當前仍僅體現在部分數據上，後續在政策支持、工業週期回升等因素作用下將進一步驗證，對利率水平構成持續壓力。
？綜上，預計在經濟基本面持續改善、貨幣政策難有明顯寬鬆的背景下國債收益率有小幅走高可能，且這一過程持續時間仍較長，即便存在中美經貿問題反覆、美聯儲議息會議、英國脫歐等風險因素的短期干擾，債市仍難以形成有效反彈趨勢。因此，國債期貨尚無明顯反彈動力，抄底仍需謹慎。
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