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投资评级：买入（维持）
事件
公司2019Q1-Q3实现营收587亿，同比+43%；实现归母净利91.6亿元，同比+88%；扣非归母净利92.5亿，同比+77%。Q3单季实现营收153亿，同比+18%；实现归母净利24.1亿，同比+61.3%；扣非归母净利24.4亿，同比+39.6%。
投资要点
1 Q3业绩继续维持较高增长，受益行业景气度持续+公司市占率提升
今年以来，公司业绩在高基数下继续维持较高速增长，主要系国内基础设施建设、环境保护力度加强、设备更新需求增长、人工替代效应等因素推动工程机械销售增加，同时公司产品竞争力显著提升。
Q3单季收入增速趋缓，主要系18年同期基数较高，并且行业处于销售淡季，7-9月行业挖机销量增速为16%，而三一增速达19%，增速领先行业，全年累计市占率从2018年的23.1%提升2.5pct至25.6%；起重机行业销量由于18年同期基数高，下半年以来增速明显放缓，我们预计三一增速略高于行业；混凝土机械由于环保政策执行力度大，行业更新换代速度正在加快，我们预计Q3泵车销量增速在30-40%，三一增速在40%以上，并且规模效应下混凝土机械的毛利率有望提升。
图1：2019Q1-Q3实现营收587亿元，同比+43%
图2：2019Q1-Q3实现归母净利91.6亿元，同比+88%
图3：2019年1-9月挖机销量17.9万台，高基数下依旧保持14.8%的增长
图4：2019年三一市占率从2018年的23.1%提升2.5pct至25.6%
2 整体盈利能力大幅提升，期间费用管控强，规模效应明显
受益于公司高水平的经营质量，公司盈利水平大幅提升，综合毛利率3 2.5%，较2018年同期增加1.4pct；净利率为15.6%，同比+3.7pct；加权ROE为24%，同比+6.6pct。其中Q2单季综合毛利率为33%，同比+2.9pct；净利率为15.8%，同比+4.2pct，规模效应明显。
费用管控良好，三项费用率合计为12.5%，下降1.15pct。销售费用率6.9%，同比-1.4pct；管理费用率2.4%，同比-0.75pct；财务费用率-0.2%，同比-0.5pct；研发费用率3.5%，同比+1.5pct，主要系公司加大工程机械产品及关键零部件、数字化与智能化技术及应用的研发投入。
图5：盈利能力持续上升
图6：期间费用率控制良好
3 经营性净现金流维持高位，资产质量不断提升
公司近年来严控经营风险卓有成效，回款良好，经营质量与经营效率显著提升。报告期内，公司经营性净现金流94亿元，同比+8.2%，随着公司销售的不断增长，现金流持续保持健康状态。应收账款周转天数从上年同期的127天降至104天，存货周转天数从上年同期的85天降至77天；截至Q3末，公司资产负债率为50.8%，近几个季度持续降低，财务结构非常稳健。
图7：经营性净现金流94亿元，同比+8.2%
4 研发投入明显增长，数字化、智能化转型大幅提升人均产值
Q1-Q3公司研发投入20.3亿，同比+153%，在总收入中比重达3.5%，达到历史最高水平，主要系今年以来公司全面推进数字化、智能化转型，包括营销、研发、供应链、 生产、运营管理等各业务在线化与智能化。营销方面，推进客户及客户设备的在线化，实时收集油耗、开工率等数据，将大幅提升营销能力和售后服务效率；生产方面，推进生产设备、物料及人员在线化，进行透明化、精细化管理，有望进一步降本增效，提升盈利能力。2019年上半年，通过数字化转型，公司在未新增大型设备的情况下实现产能大幅提升，人均产值达到全球工程机械行业领先水平。
5政策稳基建+环保趋严将拉长景气周期，龙头市占率提升+出口高增长将带来业绩弹性
展望明年，专项债额度在四季度提前下达等举措将起到稳基建作用，环保排放标准的切换将加速工程机械设备的更新，我们预计行业景气度有望持续，叠加龙头的市占率提升以及全球化布局，
三一业绩将继续增长。挖机业务：预计明年行业挖机销量将维持0-10%的稳定增长，三一增速有望达10-20%。2019年1-9月挖机销量17.9万台，高基数下依旧保持14.8%的增长。从核心零部件厂商的排产情况来看，8月份以来每月排产增速在10%以上，环比也持续提升，我们判断我们预计Q4及明年行业挖机销量将维持0-10%的稳定增长，三一作为龙头，市场份额持续提升，销量增速有望达10-20%。
基建托底+环保加速更新，起重机和混凝土机将继续维持较快增长。根据我们测算，2019-2020年为起重机更新换代的高峰期，预计每年更新数量为3-4万台，预计2019年销量增速为20-30%；泵车从2019年开始进入更新高峰，预计2019-2021年每年的更新数量在7000-9000台左右，对应2019年销量增速有望达30-40%。三一作为起重机和混凝土机械的龙头，将受益于行业集中度提升，预计销量增速高于行业。
图8：预计2019-2020年为起重机更新换代的高峰期
图9：预计泵车从2019年开始进入更新高峰
海外收入快速增长，出口正在成为新亮点。2018年以来，全行业挖掘机出口量同比维持高增速，19年1-9月累计出口19385台，同比+40%，根据我们中性假设，若明年出口销量继续增长35%，国内挖机销量与今年持平，那么整个行业销量增速在5%左右。而三一挖机出口销量目前在行业中占比达31%，半年报披露三一印尼、三一印度、三一欧洲、三一美国等大部分海外区域销售额均实现较快增长；随着全球化布局成果的显现，我们预计未来几年出口收入将为公司带来业绩弹性。
盈利预测与投资评级
我们继续维持年初以来的观点，坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业：高端产品结构优化+规模效应+出口高增长将持续带来业绩弹性，全球竞争力逐步体现带来估值溢价，看好公司戴维斯双击的机会。预计公司2019-2021年净利润分别为113亿、127亿、
137亿，对应 PE 分别为 10、9、9倍，给予“买入”评级。我们给予2019年目标估值14倍PE， 对应市值1574亿，目标价18.8元。风险提示
下游基建房地产增速低于预期，设备更新换代速度不及预期，出口不及预期，行业竞争格局激烈导致盈利能力下滑。
三一重工三大财务预测表
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东吴机械研究团队荣誉
2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名
2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名
2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名
2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名
2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名
2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名
陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）
机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。
周尔双 高级分析师（工程机械，锂电设备，半导体设备，智能制造，电梯，核电设备）
英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。
倪正洋 分析师（激光、油服、OLED、轨交、船舶、新材料）
南京大学材料学学士、上海交大材料学硕士。2016年加入东吴证券。
朱贝贝 研究助理（智能制造）
武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。
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