興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
招商輪船(601872)
事件：招商輪船發佈2019年三季報，前三季度營業收入98.1億元，同比增長34%；歸母淨利潤7.2億元，同比增長64.3%，EPS為0.12元；扣非後淨利潤6.8億元，同比增長197.1%。分季度看，2019Q1-Q3淨利潤分別為2.8、1.9、2.5億元（2018Q1-Q3淨利潤分別為0.5、0.6、1.4億元）。
點評：
第三季度油運市場延續回暖趨勢，VLCC租金環比上升108%，同比上升38%。2019前三季度，VLCC主力航線（中東至中國）日租金均值2.2萬美元/天，同比上升114%。分季度看，2019Q1-Q3分別為2.8、1.3、2.6萬美元/天，分別同比上升243%、38%、88%，第三季度市場延續回暖趨勢。前三季度，公司油輪船隊實現營業收入44.5億元，同比增加13.8億元，歸母淨利潤為3.4億元，同比增加6.2億元。其中第三季度油輪船隊收入14.4億元，同比增加3.1億元，歸母淨利潤0.1億元，同比增加0.8億元。
第三季度礦商出貨恢復，BDI指數環比上升104%，同比上升26%。2019前三季度，BDI指數均值1285點，同比下降4.7%。分季度看，2019Q1、Q2、Q3分別為798、995、2030點，分別同比變化-32%、-21%、+26%。2019H1受巴西淡水河谷潰壩及澳洲颶風影響，鐵礦石出貨量下降，BDI指數同比下跌，隨著礦商出貨恢復，第三季度BDI指數環比、同比皆明顯改善。前三季度，公司散貨船隊實現營業收入38.1億，同比增加6.9億元，歸母淨利潤3.8億元，同比減少1.3億元。其中第三季度幹散貨船隊收入11.1億元，歸母淨利潤2.2億元。
前三季度滾裝船隊利潤下滑，LNG運力增長帶動投資收益上升。前三季度，公司滾裝船隊實現營業收入9.2億，同比增加0.07億元，歸母淨利潤0.2億元，同比下降0.4億元。前三季度，公司投資收益2.6億元，同比增長60.7%，主要是聯營公司CLNG運力同比增加6艘LNG。公司LNG業務的投資收益來自參股50%的CLNG，另一股東方原本是中遠海能的全資子公司大連油運，今年9月底，大連油運被美國財政部海外資產控制辦公室列入特別指認國民和被禁阻者名單，CLNG也受到影響，不過10月21日CLNG完成了股東變更，大連油運將其持有的50%CLNG股權轉讓給母公司中遠海能，美國製裁對CLNG的影響解除。
美國針對伊朗、委內瑞拉的制裁對油運市場供給產生衝擊，10月VLCC租金水平巨幅波動。2019年9月25日，美國財政部以涉及與伊朗有業務往來的理由，將中遠海能的全資子公司大連油運列入特別指認國民和被禁阻者名單，禁止美國實體及個人與其有業務往來，大連油運共控制26艘VLCC及19艘中小油輪，其中VLCC運力佔目前全球VLCC運力的3.3%。同一時期，據相關報道，為了規避因美國製裁委內瑞拉帶來的風險，全球最大的油輪租賃公司之一的埃克森美孚禁止使用過去一年內在委內瑞拉停靠過的油輪。根據航運經紀公司BraemarACM的數據，共有77艘VLCC（約佔全球9.8%）在過去12個月內掛靠過委內瑞拉，當然與大連油運情況不同的是，這些油輪目前還並未被美國列入制裁名單，只是被少數大貨主禁用。受此影響，VLCC市場租金水平快速攀升，VLCC中東至中國航線的日租金在9月25日為3.5萬美元/天，10月10日達到15.8萬美元/天，10月11日下午一艘伊朗的油運在中東發生爆炸，市場恐慌情緒達到最高點，當天市場租金達到了30萬美元/天，刷新了1990年以來的歷史高點。不過之後上述因素並未進一步發酵，並且稍有緩和，美國財政部給予了大連油運兩個月的豁免、為美國石油商雪佛龍在委內瑞拉的業務提供了90天的豁免延長、中東暫時又恢復平靜，市場情緒恢復，VLCC租金從最高點大幅回落，10月28日為6.9萬美元/天。不過儘管從最高點大幅回落，目前的租金水平依舊處於較好水平，預計公司四季度業績將明顯提升。10月份VLCC中東-中國航線日租金均值11.9萬美元/天，同比增長219%。
盈利預測及估值。美國是否會解除大連油運的制裁、是否會新增對涉及委內瑞拉業務的油輪進行制裁，這些會對油運市場的供給及運價產生較大影響，但都存在不確定性。我們暫不考慮這些影響，僅將對公司VLCC的2019年日租金水平的假設從3萬美元上調至3.4萬美元/天（假設Q4均值為7萬美元/天），假設2019-2021年公司VLCC日租金水平為3.4、4、5萬美元/天，預計公司2019-2021年歸母淨利潤為20.3、29.5、41.5億元。公司的增發尚在推進，不考慮增發攤薄，摺合EPS為0.33、0.49、0.68元。公司2019年10月29日的股價對應2019-2021年的PE為16.6、11.4、8.1倍，對應2019年PB為1.7倍。美國原油出口增長有望帶來油運需求增長，美國對伊朗、委內瑞拉等國的制裁及中東局勢發展存在不確定性，或將繼續對供給產生衝擊（目前已經產生了一些影響），2020-2021年油運市場有望繼續向上，並且具備較大的彈性。投資者可以關注公司的中期投資機會，不過也需要注意相關風險，維持“審慎增持”評級。
風險提示。美國原油出口增長低於預期，原油海運需求低於預期、運力增長超出預期、油價大幅波動、海上安全事故、政策性風險、中美貿易戰影響超預期，受到美國製裁導致無法正常經營。
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