隨著人們對牙齒健康重視度的提高，牙科醫療服務市場需求不斷擴大，牙科醫療產業鏈上下游一同受益，門檻低、可複製性強的牙科醫療服務領域跑出了大龍頭。
2006年，重組更名後，通策醫療（600763.SH）藉助資本力量，規模不斷擴張，市值自重組以來，增長了45倍之多。
2019年以來，通策醫療股價連創新高，走出牛市行情，漲幅高達132%，背後投資者一片狂歡。截至2019年10月28日收盤，通策醫療市值356.9億元，再次刷出新高，動態市盈率高達85倍，市淨率高達33倍。如此高的估值水平包含著投資者對其業績持續高增長的預期。
事實上，通策醫療受制於合夥人戰略持續執行困難以及資金壓力，規模持續擴張壓力較大。同時口腔醫療企業對上游醫療器械以及耗材企業的議價能力較弱，競爭加劇的情況下對下游患者的提價空間又不大，口腔醫療行業持續高利潤率存疑。
擴張歷史
通策醫療2006年僅持有杭州口腔一家醫院，2006年營收2187.7萬元，利潤總額為500萬元，淨利潤僅114萬元。
2013年是公司推出合夥人戰略的關鍵一年，通策醫療全資子公司通盛醫療作為普通合夥人與42位有限合夥人成立了兩家合夥企業，分別是嬴湖創造、嬴湖共享。兩家企業規模均為1500萬，通盛醫療股權佔比10%，其他合夥人股權佔比90%，企業有限合夥人主要是公司的核心管理人員以及公司核心口腔醫院的院長。
公司通過設立合夥企業將核心人員利益與公司綁定，提高核心管理人員積極性。
隨後公司通過控股子公司和合夥企業合資的模式設立口腔醫院，新增醫院由合夥人進行管理。2013年當年就設立了諸暨口腔醫院，其中通策口腔投資集團持股50%。2014年加大擴張力度，新增對外投資7家口腔醫院，2015年新建3家醫院。至此合夥企業在內的投資主體合計建設了11家口腔醫院。
2016年及以後公司設立醫院主要是通過控股子公司和核心管理人員合資模式建設，由核心管理人員進行新院的運營。
2019年公司計劃完成10家億元的設立，上半年7家已經取得營業執照。可以看出公司大多數醫院是在2013年以後增設的，公司推出合夥人以及管理人持股戰略，一方面提高了公司擴張速度以及核心人員積極性，但另一方面也帶來了合夥人退出的問題。
合夥人退出難
2013年公司與核心管理人員成立嬴湖創造、嬴湖共享兩家合夥企業，上市公司子公司和兩家合夥企業從2013年到2015年累計投建了11家醫院，2015年5月25日公司擬進行重大資產重組停牌，停牌前股價為110.36元。
2015年11月27日公司發佈重組預案，擬以發行股份的方式購買通策醫療實控人呂建明實控的海駿科技95.67%股權、上市公司核心管理人員以及核心口腔醫院院長等有限合夥人持有的嬴湖創造90%股權和嬴湖共享90%股權，並募集5.5億元配套資金。
其中海駿科技95.67%股權作價48.4億元，較淨資產賬面價值增值率427.19%。嬴湖創造90%股權作價10,473.30萬元、較淨資產賬面價值增值率1,080.13%。嬴湖共享90%股權作價10,473.30萬元，較淨資產賬面價值增值率1,063.58%。發行價為每股60.73元，而停牌之前每股市價為110.36元。
由於收購標的實控人是上市公司關聯方，並且收購標的海駿科技交易前兩年及一期的利潤均為虧損，而交易對方承諾未來5年合計實現淨利潤高達10億餘元，因此交易所對海駿科技的盈利能力以及募集配套資金的必要性等進行多項問詢。交易方案遲遲未能通過審核，以及通策醫療的股價較預案發布時大幅下跌至56元，公司於2016年5月20日公告終止重大資產重組。
直到今天，公司核心管理人員參與的合夥企業投資仍未退出。事實上，合夥企業參股的醫院一直在上市公司的合併報表範圍內，上市公司對合夥企業股權收購的前提條件是合夥企業參股的口腔醫院盈利必須要好，收購合夥企業股權可以增厚上市公司每股收益更可行，否則交易就難以通過監管審核。
但是口腔醫院的培育週期是比較長的，這對合夥人的退出帶來束縛，合夥人長期難以退出對公司長期持續擴張帶來負面影響。
2016年及以前，杭州口腔、寧波口腔和滄州口腔三家收入合計佔總營業收入的85%以上，淨利潤佔到100%以上，2016年僅有5家醫院盈利在百萬以上，其他絕大多數醫院都是虧損狀態。2017年開始，部分醫院開始盈利，杭州口腔、寧波口腔和滄州口腔營收合計佔比下降至72%，2018年進一步下降至66.4%。
2018年30家口腔醫院中，僅有9家口腔醫院盈利在百萬以上，這9家醫院中大多數在2013年之前就已經開始培育了，從設立到貢獻利潤用了6年以上的時間。
集中投建大量醫院將耗費鉅額資金，尤其是近兩年，公司出現了購買新物業進行擴張的動作。2018年1月子公司寧波口腔1.7億元購買寧波市海曙區壹都文化廣場3#樓，後期作為寧波口腔醫院總院投入使用，目前尚在裝修中。2019年上半年公司全資子公司浙江通策健康管理服務有限公司3.1億元完成對杭州捷木股權投資管理有限公司50%股權的收購，核心資產是杭州市3塊土地使用權，用於杭口城西醫院擴建，後期建設還需投入大量資金。
2019年半年報顯示公司貨幣資金餘額2.63億元，長期借款3.89億元，資產負債率28.45%。公司2016年-2018年經營活動淨現金流為1.6億元、3.47億元、4.7億元，公司現金流質量較好且穩步增長。公司2016年-2018年投資活動淨現金流為-1.45億元、-2.7億元、-5.9億元。
可見公司近三年資本性支出額超過經營活動淨現金流，公司後期集中擴建是需要進一步融資解決，而醫院的較長培育週期將加大公司資金壓力。
左右互搏 空手套白狼？
經梳理公告發現，2012年以來，上市公司與大股東關聯交易頻繁，涉及物業交易、合資設立公司交易及上市公司向大股東購買資產交易等。其中不少交易受到眾多投資者和監管層關注。
2012年9月4日，上市公司子公司杭州口腔醫院與上市公司實控人呂建明控股公司杭州通策旅遊投資有限責任公司（後更名為“杭州愛鉑控股有限公司”）、上市公司第二大股東鮑正樑合資成立了浙江通策健康管理服務有限公司（下稱“通策健康管理”），註冊資本6000萬元。其中杭州口腔持股40%，杭州通策旅遊持股40%，鮑正樑持股20%。
2012年9月19日通策健康管理以4.2億元整體受讓方正證券和北京市住房貸款擔保中心共同持有的位於杭州市平海路1號的方正證券大廈。購買物業的資金來源於杭州口腔醫院的委託貸款1.73億元（期限5年）、通策健康管理銀行貸款2.1億元，由杭州口腔醫院提供擔保。
2013年3月21日，杭州口腔醫院向通策健康管理承租方正大廈，租賃期限自2013年3月1日至2018年2月28日止，用作經營口腔醫院。租賃面積33076.08平方米，租賃價格為2.7元/天/平米，一年租金大約3260萬元。
2013年4月25日公司公告杭州口腔新總部落在方正大廈，預計投資1億元，預計2014年4月竣工。
2013年7月25日，為解決通策健康管理經營所需資金，保證其日常經營的穩定運行，通策健康管理在原有貸款的基礎上增加物業抵押並擬申請增加銀行貸款額度1億元，杭州口腔為通策健康管理新增1億元擔保。
2015年5月27日，杭州口腔受讓杭州愛鉑控股（原名“杭州通策旅遊”）持有的通策健康管理40%股權、鮑正樑持有的20%股權，分別作價5000萬元和2500萬元，相對於成立通策健康管理時候的3600萬增值了3900萬，主要是房地產市場價格上漲。
由於當時關聯交易存在多個疑問受到交易所和眾多投資者關注。方正大廈交易時4.2億元的價款大部分來自上市公司子公司杭州口腔委託貸款和擔保借款，杭州口腔受讓通策健康管理60%股權時，由於房地產價格上漲，股權價值大幅增值，收益主要被實控人呂建明和二股東鮑正樑賺取，不到兩年時間大股東背靠上市公司賺取7500萬。
交易時上市公司公告杭州口腔醫院收購愛鉑控股及鮑正樑先生所持有的通策健康股權主要基於，一是減少上市公司與關聯方的關聯交易，二是保證醫院長期健康穩定發展，三是使公司在稅收政策上，特別是房產稅、城鎮土地使用稅等方面能夠享受一定的優惠政策。這個理由顯然站不住腳，難道當時設立通策健康管理受讓方正大廈的時候就想不到後面會產生關聯交易嗎？當時設立通策健康管理時為什麼不讓杭州口腔控股？
事實上，當初交易也受到了交易所問詢，要求上市公司針對物業評估價值、交易價格公允性進行說明。本次關聯交易除了為上市公司帶來少量並表投資收益外，在增強上市公司盈利能力方面並沒有帶來實質影響。不少投資者認為上市公司和大股東之間涉嫌利益輸送。
除了上述關聯交易外，2015年11月27日上市公司重組預案中的一項交易是擬發行股份購買通策醫療實控人呂建明實控的海駿科技95.67%股權，海駿科技95.67%股權作價48.4億元，較淨資產賬面價值增值率427.19%。
事實上，海駿科技股東在預案出來前擬增資8.5億元，增資前註冊資本只有500萬元，如果扣除預計增資款，海駿科技淨資產評估值只有1.1億元，而評估時假設增資進行評估，海駿科技評95.67%股權作價高達48.4億元。
當時重組交易收到交易所多個問詢，最終沒有完成重組。雖然交易沒有完成，但是重組交易是通過董事會批准的。董事會竟然可以通過以超高的價格去買一個虧損並且當時淨資產只有1.1億元的公司。多個交易讓人匪夷所思，不少投資者質疑上市公司內控存在缺陷。
通策醫療背後狂歡的投資者是不是應該多一點思考？
閱讀更多 英才雜誌 的文章
