閒來一坐s話投資
我們在股票市場上究竟是立足於賺優秀企業增長的錢，還是立足於賺市場先生的錢，這是投資中一個重要的理論問題。
廓清了這一重要理論問題，才是區分一個人究竟是投資還是投機的重要標誌。從投資的角度講，我們的出發點和落腳點應該是賺優秀企業增長的錢，當然對市場先生“獎賞”也不排斥，但是歸根到底，還是要立足於賺企業增長的錢，因為從長期來講，我們投資於一家企業的最終收益率，將無限接近於其資本回報率，而且時間越久，越是無限接近於。當然，這個長期有時是十年、二十年，甚至更長的時間。
然而，任何理論的觀點哪怕再正確，也需要我們到具體的投資實踐中去檢驗，如此循環往復，我們才更加容易加深對理論觀點的實際理解，進而化作自己投資實踐上的自覺行動。
這裡，不妨就略舉兩例“檢驗”一下：
貴州茅臺：
我之所以總是喜歡例舉這個“中國股王”說明問題，一者是自己把它當成“非賣品”般長期持有，再者，是因為它今天在市場上太令人“眼熱”，可能更容易說明問題。
2013年底，其收盤股價682元（後復權，下同），截至今年10月24日收盤價6817.72元。不到6年的時間，即上漲約10倍，按6年計算，年複合收益率46.77%。如此爆發性的收益，可謂令人目瞪口呆！
然而，它的淨利潤增長是如何的呢？
2013年淨利潤153億元，2018年352億元，按照前三季度的增速毛估估今年實現20%的增長，則2019年淨利潤422億元。6年的時間，淨利潤實現2.76倍的增長，年複合增長率18.42%。
一方面是股價上漲接近10倍，另一方面是淨利潤增長僅2.76倍，顯然，明眼人能夠看得出來，這6年貴州茅臺的投資人，更多的是賺了市場先生獎賞的錢。
說明一下：之所以選取2013年這個時間段，是因為那正是貴州茅臺“王子一時遇難”的困難時期，那時毫無疑問，給頗具慧眼的投資人提供了十分難得的投資機遇。
當然，如果截取時間從它2001年8月份上市開始，當天開盤價34.51元，至今年10月24日股價6817.72元，上漲197.56倍，年複合收益34.13%。
其淨利潤，2001年3.28億，按毛估估2019年422億利潤計算，上漲128.66倍，年複合增長30.98%。從股價年複合收益率、利潤年複合增長率，以及連續多年的淨資產收益率來看，進一步佐證了“投資於一家企業的最終收益率，將無限接近於其資本回報率”，這說明這一公式是成立的。當然，這麼長時間的耐心持有，對於絕大多數人來講，可能是挑戰人生極限、思考極限，或者說是命中註定完不成的任務。
通策醫療：
2017年底，其股價77.88元（後復權，下同），截至今年10月24日股價收盤251.90元。不到2年的時間，股價上漲3.23倍，按2年計算，年複合收益率79.85%。面對如此高的浮盈收益率，我想，在這個時間段內通策醫療的投資人可能做夢也會笑醒！
然而，它的淨利潤增長又是如何呢？
2017年，其淨利潤2.17億，2018年淨利潤3.32億，按前三季度增速毛估估今年按50%增長，2019年淨利潤4.98億。2年時間，淨利潤增長2.29倍，實現年複合增長51.49%。這個增長速度可謂超高速，儘管如此，股價的漲幅也遠遠跑過淨利潤增長的幅度。顯然，這個時間段的投資者又是賺取了不少市場先生獎賞的錢。
說明一下：之所以截取2017年的時間，是因為通策醫療2017年上半年因為高價增發失敗而廣受市場詬病，因此股價大幅下跌，形成“飛流直下三千尺”之勢，給投資人提供了較大的安全邊際。本人主賬戶當時平均買入成本26.496元，2年多的時間，實現了3.96倍的浮盈收益；女兒實盤賬戶後來進行了部分換股操作，至今所剩股份的持有成本已為負成本（-6.861元）。面對如此多多的浮盈收益，雖然我自己並不會常常做夢笑醒，但我心裡明白，在這個時間段內我還是更多地賺取了市場先生獎賞的錢！
事實勝於雄辯。面對諸多這樣的事例，我們是不是可以將開頭所說的“理論觀點”稍作一下修正呢？
我認為是可以的，比如，可以修正如下：
1、投資的立足點是賺優秀企業增長的錢，這是投資之基、投資之本。離開了這一點，我們的投資就是無源之水、無本之木了。
2、要善於抓住、利用市場定價錯誤的機會，大膽地去賺取市場先生獎賞的錢，這種機會利用得好，更容易在短期內取得超額收益。中國股市一向波動巨大，還常常容易給我們投資人提供這種取得超額收益的機會。可以說，這也是我們中國股市最大的國情特點之一。
進一步說，以上這兩種錢我們都要理直氣壯地去賺，特別是對於賺市場的錢更沒有必要羞羞搭搭。或許一生中我們只要抓住少數幾個這樣的機會，就足以讓自己富有了。
這一點，在貴州茅臺的一些少數投資者身上，可以說已經體現得淋漓盡致！
那麼，這種賺取市場先生“快錢”的做法，是不是與我們先前倡導的“慢慢變富”的理性原則相違背呢？
顯然是一點也不違背的，因為我們立足的是賺取企業增長的錢，但是重大機會來臨了，更是要敢於重重下注，這種重重下注實際上是建立在理性原則之上的（當然這需要具有足夠的洞察力、足夠的耐力）。我們所追求的只不過不是平庸的機會罷了（平庸的機會也常常讓我們不敢重重下注）。
話說到此，有一個話題我覺得還是有必要再談談。
以2015年大股災為分水嶺，近幾年來我大A股的生態環境可以說發生了很大變化，這就是一些人所眾知的優質白馬股漲幅可謂一浪高過一浪，諸如本人持有或者長期關注的貴州茅臺、五糧液、海天味業、恆瑞醫藥、片仔癀、愛爾眼科、通策醫療，等等（有興趣的還可以找出一小批量），似乎在過去的任何一個時間點買入都是對的，而且其中有些品種市盈率估值從來就沒有太低估過。於是有市場觀點認為，對於這些優質白馬股完全可以不管估值高低便可以買入，以讓其成長、讓時間去消化它們過高的估值。確實，對於這些優秀的品種，如果對於安全邊際過於嚴苛的掌握，其結果必然是錯失，然而，如果若過高的放鬆對安全邊際的掌握呢？
不能否認，其間有些投資品種會成功，但是同樣也不可否認的是，有的投資品種很有可能在未來幾年面臨的是平庸的機會，甚至還會有可能面臨著未來的估值殺（常識告訴我們，一家企業再優秀也不可能永遠保持快速增長，也一定會有增長放緩或經營碰到問題的時候）。這一點，想一想曾經“濃眉大眼”的東阿阿膠，近十年來股價不僅沒有上漲，反而進行了大幅度的估值殺，即從10年前的60多倍市盈率，形成今天的“雙殺“，其間的警示應該說是很觸目驚心的。如果不是在2008年大熊市買入成本很低的投資者，十年的持有如此平庸，實在又是一個太大的時間成本。長期投資的不易之處，或者說長期投資最大的風險，莫過於如此。
雖然在指導思想上，我們力求追逐不平庸的機會，但終歸到底，投資貴在行穩致遠。投資時間越長，反而我們越是需要尋求“向下支撐”，需要將風險控制儘可能地在買入之前完成。更不能因為因為有少數“極品”（如貴州茅臺我判斷就是這樣的“極品”，著眼於未來五年十年的持有，或許大概率地仍然會獲得合理的收益，特別是較低成本的持有還每年獲得不斷增長的紅利分紅）的倖存者偏差，就推而廣之，以特殊性代替普通性，犯“規納”上的經驗主義錯誤。在我看來，上述這種觀點至少在投資邏輯上是有漏洞的，因為不要說將來有可以面臨估值殺，有時哪怕一個小的概率事件，就可能讓我們多年的投資成果毀於一旦。所以，對於安全邊際的掌握，在投資上是永遠不能忘記的，因為有了這種安全邊際的掌握，即便遇到一些小的概率事件，或許我們會受傷，但也不至於受重傷。仍以我女兒實盤帳戶的東阿阿膠為例，雖然目前“受傷“，但是目前18%多點的浮虧也完全在可以忍受的範圍之內。
行文最後，我再梳理一下價值投資的四個維度：
1、買入股權；2、利用市場；3、安全邊際；4、能力圈。
這四個維度可以說構成了價值投資十分完善的框架體系，在根本邏輯上是無懈可擊的。缺少了任何一個維度，都是有欠缺的，是有漏洞的。我們之所以有時會在市場上犯錯、受傷，查找一下原因，一定是毫無例外地在這四個維度上出現了某些偏差和漏洞。
張居營 著 / 中信出版集團
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