興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
山西汾酒(600809)
事件
公司前三季度實現營收91.27億元，同比+25.72%；實現歸母淨利潤16.96億元，同比+33.36%。其中，19Q3實現收入27.49億元，同比+34.45%；實現歸母淨利潤5.06億元，同比+53.62%，高於市場預期。
投資要點
營收業績環比再加速，財務指標數據亮眼。公司全年計劃已達成，22%的激勵目標可輕鬆完成，預計全年增速在25%左右。三季度營收、利潤增速分別為34.45%/53.62%，環比+8.15%/24.97%，環比繼續加速，主要系下半年公司產品動銷旺盛所致。從財務指標來看：1）前三季度預收款為18.41億元，去年同期為7.87億元，同比+134%，單三季度預收款淨增額為3.9億元，環比+40.3%，去年同期為-0.33億元，同比大幅增長的原因是去年三季末公司確認了較多預收款，今年由於動銷勢頭旺盛，故確認的預收款數額較少。2）19Q3銷售商品收到的現金流入為29.59億元，同比+52.60%，現金流指標良性。
產品維持高增速，玻汾打市場效果卓著。前三季度公司汾酒、系列酒、配製酒收入分別為79.9/6.9/3.6億元，其中分產品來看，青花系列/老白汾/玻汾增速根據渠道調研數據測算大致為30%/20%/50%-60%，維持中報的高增速。下半年青花在太原、山東、上海等市場實現翻倍增長，玻汾在河南、內蒙等市場也有50%以上的增速。前三季度省內、省外收入分別為44.8/45.7億元，省內：省外為49:51，省外佔比繼續提升。預計今年山西市場可完成50億元，省外方面，河南市場12億、山東市場8億、內蒙市場6億、北京市場5億、天津市場3億、上海市場1.8億，省外市場拓展速度超預期。
盈利能力穩定，三季度控費效果顯著。公司前三季度毛利率為69.19%（q1:71.94%/q2:70.60%/q3:68.97%),同比-25bp，毛利率有微小下滑的原因是Q3成本增速比收入增速高2.5個點。Q3銷售費用率為10.31%（q1:20.74%/q2:23.02%)，同比-7.5pcts,原因系二季度公司集中投入大量費用，為保持全年費用率穩定，三季度在費用投放上有所控制；Q3管理費用率為7.21%（q1:3.86%/q2:7.16%),同比+0.33pcts，變化不大。前三季度淨利率為19.85%(q1:21.62%/q2:13.48%/q3:18.40%),同比+26bp，盈利能力穩定。
激勵機制全面且到位，改革推動公司煥然一新。公司體制改革進入深水區且協同效應逐漸增強。對內，銷售公司結構清晰，成立了4個事業小組，青花小組、玻汾小組、巴拿馬小組、竹葉青小組，範疇清晰、獎懲分明，銷售崗收入在15萬以上，獎金佔比較高；高管獎金實現市場化水平，管理層動力十足。對外，經銷商渠道利潤客觀，毛利超過10個點，公司年底返利政策穩定且豐厚，經銷商忠誠度較高。
看好兩大產品戰略帶來的業績彈性，期待公司體制改革持續釋放紅利。公司兩大拳頭產品價格差異大、定位清晰、可錯峰競爭，在經濟景氣度高、需求快速擴張時期青花可順應消費升級趨勢快速增長，搶佔次高端席位，改善產品結構提高盈利能力。在經濟放緩、消費疲軟時期玻汾則迅速放量，可快速攻城略地、搶佔市場份額。公司本輪國企改革以來，上下一心、動力十足，改革的紅利將會持續釋放。
盈利預測與投資建議
維持2019-2021年EPS預測2.25、2.81、3.46元，對應PE分別為37、30、24倍。維持“審慎增持”評級。
風險提示
宏觀經濟不及預期、次高端增速放緩
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