平安證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
山西汾酒(600809)
事項：
公司發佈三季報，1-3Q19實現營業收入91.3億元，同比增長25.7%；歸屬於上市公司股東淨利潤16.96億元，同比增長33.4%。其中，3Q19實現營業收入25.5億元，同比增長35.5%；歸屬於上市公司股東淨利潤5.06億元，同比增長53.6%。3Q19末預收款餘額18.4億元，同比、環比分別增10.5億元、3.6億元。
平安觀點：
3Q19營收、淨利增速超市場預期，因高端產品青花汾酒營收增速超預期，及銷售費用率降幅超預期。
青花汾酒加速增長，玻汾維持高速增長，老白汾保持快速增長。受益於3Q18基數低，及渠道調研反饋出廠價上漲，3Q19批發價200元／瓶以上的青花汾酒增長加速，帶動1-3Q19增速升到30%左右，批發價40-50元／瓶的玻汾保持了上半年50-60%的高增速，批發價100-200元／瓶的老白汾系列（含巴拿馬）維持上半年10-20%的營收增速。配製酒竹葉青19年劃歸玻汾團隊管理，渠道調研反饋9月底出廠價上漲，共同推動3Q19營收大增238倍至約1.62億元，1-3Q19合計363億元，同比增82%。包含汾牌和杏花村的系列酒營收693億元，估計同比大致穩定。3Q19末，預收款餘額184億元，同比、環比分別增10.5億元、3.6億元，應為4Q19留了餘力。
省外猛增約140%，省內增速繼續放緩。3Q19，汾酒在山西省內、外分別實現營收14億元、13.3億元，同比增長3.13%、140%。1-3Q19，省內、外分別實現營收44.8億元、457億元，同比增長7.66%、6.84%。2019年汾酒加大了省外擴張力度，產品上突出青花和玻汾，渠道上大力開拓核心終端，效果良好。汾酒在山西省內市佔率高，766%的增速基本反映市場增速。展望2020年，省外仍將是汾酒增長主要來源，空間廣闊。
3Q19毛利率、銷售費用率雙降。3Q19毛利率63.9%，同比降5Pct，或因玻汾、配製酒等低毛利率產品佔比提升。3Q19銷售費用率10.3%，同比大降7.5Pct，或與費用確認季度間波動有關。3Q19管理費用率732%（含研發），同比升0.26Pct，基本正常。
玻汾助力全國化加速，維持“推薦”評級。汾酒在山西省根據地市場絕對領先，作為清香型龍頭全國化基因突出。公司產品組合完善，初步完成了銷售體系改革，“次高端青花+低端玻汾”的產品組合推動了省外高速擴張，尤其玻汾很可能助力全國化加速。考慮2020年可能是第二輪三年計劃起始考核之年，維持19、20年EPS2.20、2.66元的預測，同比增約30.6%、21%，PE約38.1、31.5倍，維持“推薦”評級。
風險提示：1）白酒行業景氣度下行風險。白酒行業景氣度與價格走勢相關度很高，如果白酒價格下降，可能導致企業營收增速大幅放緩。2)管理層更換易導致業務波動風險。白酒企業受業務策略影響大，如更換管理層，可能會導致企業營收、利潤大幅波動。3）政策風險。白酒行業需求、稅率等受政策影響較大，如相關政策出現變動，可能會對企業營收、利潤有較大影響
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