中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
山西汾酒(600809)
事件
公司公佈2019三季報
2019年前三季度，公司實現營收91.27億，同比+25.72%，單Q3實現收入27.49億，同比+34.43%。前三季度歸屬上市公司股東淨利潤16.96億，同比+33.36%，單Q3歸屬上市公司股東淨利潤5.06億，同比+53.80%。
簡評
Q3省外加速貢獻收入增長
前三季度公司實現收入91.27億，同比+25.72%，單Q3收入27.49億，同比+34.43%。報告期內公司持續拓展省外市場、深耕省內渠道，核心產品實現持續快速增長。具體板塊看，汾酒板塊前三季度實現收入79.89億，佔比達到87.53%，報告期內隨著省外網點建設逐步成熟，玻汾和青花實現持續高速增長，草根調研瞭解到，玻汾市場增速有望超過50%，Q3青花開始放量增長，拉動了三季度整體收入表現，腰部產品老白汾和巴拿馬系列繼續維持雙位數增速。系列酒板塊實現收入6.93億，佔比7.59%，Q3杏花村持續放量，板塊整體佔比環比小幅提升（H1為7.55%）；報告期內配製酒也開始放量，實現收入3.63億元，佔比提升至3.98%（H1為3.14%）。
從市場區域看：省內基本盤穩定，省外加速擴張。省內實現銷售收入44.76億元（佔比49.04%），同比增長7.66%，實現穩定增長；省外實現營業收入45.68億元（佔比50.06%，同比+7.52pct），同比增長68.42%。省外佔比快速提高，主要系公司“13313”市場格局決定，省外重點發力三個重點板塊（京津冀、豫魯、陝蒙），戰略性的開發三小市場板塊（華東、東南、兩湖），以重點地級市、重點區縣為推進主體，結合基礎建設終端拓展為策略打造汾酒營銷重點城市群，提升省外佔比。
截至Q3末預收款18.41億，較Q2末增加約3.6億，同比+133.94%，表明公司銷售旺盛，經銷商打款積極性較高，未透支下季度增長潛力。經營活動產生的現金流量淨額18.96億，較去年同期34938萬大幅增長，主要系公司銷售收增加、票據貼現增加所致。
毛利率穩步提升
前三季度公司毛利率69.19%，同比+1.23pct；單Q3實現毛利率63.91%，同比-0.69pct。整體毛利率穩步提升，主要系公司產品構持續改善，各個產品盈利能力穩步提升，同時營業成本控制得當。Q3毛利率小幅下降，一方面主要報告期內有部分生產和人工成本增加，另一方面，玻汾、系列酒、配製酒毛利率相對較低，Q3增速較快，佔比有所提升，一定程度小幅拉低毛利率。
費用按計劃投放，短期提升利潤表現
前三季度銷售費用16.59億，同比+25.62%，單Q3為2.83億，同比-23.31%。整體看銷售費用投放增速基本與收入增速相匹配，Q3銷售費用同比大幅回落，主要受二季度費用前置影響，公司費用按照正常投放規劃節奏進行，前三季度銷售費用率18.18%，同比-0.02pct；單Q3為10.29%，同比-7.75pct。前三季度管理費用5.21億，同比+30.93%；單Q3為1.98億，同比+50.00%。主要系報告期內公司職薪資和設備維修費用增加，一方面新投產設備需要增加工人和維護費用，另一方面職工薪酬有一定幅度提升，共同導致前三季度管理費用率達到5.71%，同比+0.23pct，單Q3管理費用率7.2%，同比+0.75pct。報告期內財務費用0.23億，同比提升225.75%，單Q3財務費用-0.13億，同比+62.5%，主要系本期票據貼現產生的利息支出增加所致，前三季度財務費用率0.25%，同比+0.50pct，單Q3財務費用率-0.47%，同比-0.08pct。前三季度研發費用0.12億，同比+40.18%，單Q3為0.03億，同比不變，主要系研發投入增加、合作服務費增加所致。研發費用率0.13%，同比+0.01pct，Q3為0.11%，同比-0.04pct。
淨利率穩步提升
公司前三季度實現歸母淨利潤16.96億，同比+33.36%，單Q3實現歸母淨利潤5.06億，同比+53.80%。歸母淨利率：Q1-Q3，18.58%，同比+1.06pct；單Q3，18.41%，同比+2.32pct。前三季度淨利率穩步提升主要系毛利率提升拉動，單3季度淨利率提升較快，主要報告期內銷售費用率大幅下降7.75pct貢獻。
盈利預測：
預計2019-2021年公司實現收入117.27、1140.73、166.06億元，實現歸母淨利潤19.46、23.22、26.76億元，對應EPS為2.25、2.68、3.09元/股。
風險提示：
食品安全風險，省外拓展不順風險，白酒行業政策性風險等
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