中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
山西汾酒(600809)
事件
公司公布2019三季报
2019年前三季度，公司实现营收91.27亿，同比+25.72%，单Q3实现收入27.49亿，同比+34.43%。前三季度归属上市公司股东净利润16.96亿，同比+33.36%，单Q3归属上市公司股东净利润5.06亿，同比+53.80%。
简评
Q3省外加速贡献收入增长
前三季度公司实现收入91.27亿，同比+25.72%，单Q3收入27.49亿，同比+34.43%。报告期内公司持续拓展省外市场、深耕省内渠道，核心产品实现持续快速增长。具体板块看，汾酒板块前三季度实现收入79.89亿，占比达到87.53%，报告期内随着省外网点建设逐步成熟，玻汾和青花实现持续高速增长，草根调研了解到，玻汾市场增速有望超过50%，Q3青花开始放量增长，拉动了三季度整体收入表现，腰部产品老白汾和巴拿马系列继续维持双位数增速。系列酒板块实现收入6.93亿，占比7.59%，Q3杏花村持续放量，板块整体占比环比小幅提升（H1为7.55%）；报告期内配制酒也开始放量，实现收入3.63亿元，占比提升至3.98%（H1为3.14%）。
从市场区域看：省内基本盘稳定，省外加速扩张。省内实现销售收入44.76亿元（占比49.04%），同比增长7.66%，实现稳定增长；省外实现营业收入45.68亿元（占比50.06%，同比+7.52pct），同比增长68.42%。省外占比快速提高，主要系公司“13313”市场格局决定，省外重点发力三个重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），战略性的开发三小市场板块（华东、东南、两湖），以重点地级市、重点区县为推进主体，结合基础建设终端拓展为策略打造汾酒营销重点城市群，提升省外占比。
截至Q3末预收款18.41亿，较Q2末增加约3.6亿，同比+133.94%，表明公司销售旺盛，经销商打款积极性较高，未透支下季度增长潜力。经营活动产生的现金流量净额18.96亿，较去年同期34938万大幅增长，主要系公司销售收增加、票据贴现增加所致。
毛利率稳步提升
前三季度公司毛利率69.19%，同比+1.23pct；单Q3实现毛利率63.91%，同比-0.69pct。整体毛利率稳步提升，主要系公司产品构持续改善，各个产品盈利能力稳步提升，同时营业成本控制得当。Q3毛利率小幅下降，一方面主要报告期内有部分生产和人工成本增加，另一方面，玻汾、系列酒、配制酒毛利率相对较低，Q3增速较快，占比有所提升，一定程度小幅拉低毛利率。
费用按计划投放，短期提升利润表现
前三季度销售费用16.59亿，同比+25.62%，单Q3为2.83亿，同比-23.31%。整体看销售费用投放增速基本与收入增速相匹配，Q3销售费用同比大幅回落，主要受二季度费用前置影响，公司费用按照正常投放规划节奏进行，前三季度销售费用率18.18%，同比-0.02pct；单Q3为10.29%，同比-7.75pct。前三季度管理费用5.21亿，同比+30.93%；单Q3为1.98亿，同比+50.00%。主要系报告期内公司职薪资和设备维修费用增加，一方面新投产设备需要增加工人和维护费用，另一方面职工薪酬有一定幅度提升，共同导致前三季度管理费用率达到5.71%，同比+0.23pct，单Q3管理费用率7.2%，同比+0.75pct。报告期内财务费用0.23亿，同比提升225.75%，单Q3财务费用-0.13亿，同比+62.5%，主要系本期票据贴现产生的利息支出增加所致，前三季度财务费用率0.25%，同比+0.50pct，单Q3财务费用率-0.47%，同比-0.08pct。前三季度研发费用0.12亿，同比+40.18%，单Q3为0.03亿，同比不变，主要系研发投入增加、合作服务费增加所致。研发费用率0.13%，同比+0.01pct，Q3为0.11%，同比-0.04pct。
净利率稳步提升
公司前三季度实现归母净利润16.96亿，同比+33.36%，单Q3实现归母净利润5.06亿，同比+53.80%。归母净利率：Q1-Q3，18.58%，同比+1.06pct；单Q3，18.41%，同比+2.32pct。前三季度净利率稳步提升主要系毛利率提升拉动，单3季度净利率提升较快，主要报告期内销售费用率大幅下降7.75pct贡献。
盈利预测：
预计2019-2021年公司实现收入117.27、1140.73、166.06亿元，实现归母净利润19.46、23.22、26.76亿元，对应EPS为2.25、2.68、3.09元/股。
风险提示：
食品安全风险，省外拓展不顺风险，白酒行业政策性风险等
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