中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
山西汾酒(600809)
1．事件
山西汾酒發佈 2019 年三季報。 2019 前三季度公司實現營業總收入 91.27 億元， 同比增長 25.72%；實現歸母淨利潤 16.96 億元，同比增長 33.36%，扣非歸母淨利潤 16.93 億元， 同比增長 33.19%。
2．我們的分析與判斷
（一） Q3 單季收入 47%， 歸母利潤增速 55%
公司三季度單季收入、淨利潤加速增長。 從單季度數據來看，2019 一至三季公司營業收入分別為 40.58、 23.20、 27.49 億元，同比增速分別為 25.24、 28.73、 46.74%；歸母淨利潤分別為 8.77、 3.13、5.06 億元，同比增速分別為 23.57、 37.70、 54.85%；扣非歸母淨利潤分別為 8.77、 3.12、 5.04 億元，同比增速分別為 23.49、 35.92、54.11%。 公司前三季度收入、利潤環比持續提升， 勢頭良好。2019 前三季度汾酒、系列酒、配製酒分別實現收入 79.89、 6.93、3.63 億元， 第三季度單季汾酒、系列酒、配製酒實現收入 23.55、2.12、 1.62 億元。
（二） 2019 預收賬款環比持續增長， Q3 同比新高
公司預收賬款環比繼續增加， 同比再創新高。 19Q3 公司預收賬款餘額為 18.41 億元，環比 Q2 增加 3.60 億元，同比增長 133.94%，自 2017 年一季度小幅負增長之後，連續十個季度實現快速增長的基礎上，同比增幅再創新高。 公司 Q3 收到銷售回款 29.59 億元，經營性現金流量淨額為 2.05 億元，經營性現金流量淨額/淨利潤的比例從 19Q2 的-252.84%回升至 19Q3 的 37.53%，去年 Q3 該比例為 105.61%。
（三） 單三季度銷售費用率降至 2017 以來各季度新低
2019 前三季度公司毛利率為 69.19%，同比下降 0.25PCT， 我們認為主要由公司主動的產品策略調整導致，玻汾的快速增長使得產品毛利結構有所變化。 2019 前三季度公司銷售費率18.18%，同比上升 0.23PCT；管理費率 5.71%，同比增長 0.37PCT， 主要因職工薪酬增加和維修費用增加。 所得稅率的降低助力淨利率提升 0.26PCT 至 19.85%。就單季度而言， 2019 第三季度毛利率 63.93%，同比下降 4.94PCT；三項費用率 17.05%，下降 7.32PCT，主要來自於銷售費用率的大幅下降， 19Q3 銷售費用率通同比明顯下降 7.50PCT至 10.31%，為 2017 年以來各季度新低。 19Q3 所得稅率也出現明顯下降，同比下降 2.09PCT至 29.19%。兩重因素助力 2019 三季度單季淨利率提升 1.48PCT 至 19.87%。
（四） 直營佔比顯著提升，省外市場快速增長
2019 年公司確定了一個大本營市場（山西），三大重點板塊（京津冀、豫魯、陝蒙），三小市場板塊（華東、兩湖、東南）， 13 個機會型省外市場組成的市場格局，簡稱“13313”格局。通過市場分級篩選，按照市場特點分策打造、精耕細作，省內市場確保快速增量與良性發展，省外市場聚焦突破。
2019 年以來，為進一步聚焦核心品牌，深入推進“抓兩頭帶中間”的產品策略，對全國市場進行全系列產品銷售配額制管理，重點管控青花、玻汾系列產品；同時， 加強渠道建設與消費者培育，針對華東、東南、兩湖三小板塊市場，以重點地級市、重點區縣為推進主體，結合基礎建設終端拓展為策略打造汾酒營銷重點城市群。
從三季報的數據可以看到，公司的聚焦策略成效非常明顯，在 19Q3 旺季體現尤甚。省外發力卓有成效。2019 前三季度省外市場實現銷售收入 45.68 億元，同比增速達 68.42%；單三季度省外市場實現收入 14.02 億元，同比增速達到 139.87%。 1-3Q 省外市場佔比 50.51%，同比增加 11.03PCT； 19Q3 公司省外市場佔比 51.37%，同比提升 20.14PCT，省外市場佔比繼續明顯提升。
2 019 前三季度直營（含團購） 佔比顯著提升。從公司披露的直營（含團購） 佔比變化來看， 2018 年前三季度直營（含團購） 佔比為 3.89%，一至三季度單季均在 3-4%上下； 2019 前三季度直營佔比 14.38%，同比提升 10.49PCT，而且二季度起大幅提升，二、三單季度直營佔比分別為 20.92%、 27.45%，同比增加 17.30、 22.84PCT，成效非常明顯。
3．投資建議
預計公司 2019-2021年度實現營業總收入 118.94、146.46、171.31億元，分別同比增長 26.78、23.13、 16.97%，實現歸母淨利潤 19.97、 25.30、 30.47 億元， 分別同比增長 36.12、 26.75、 20.39%，對應 2019-2021 年 EPS 分別為 2.29、 2.90、 3.50 元， 目前價格對應 PE 倍數為 39、 31、 25 倍，維持“推薦”評級。
4．風險提示
食品安全風險； 下游需求疲軟風險； 異地開拓不及預期風險。
閱讀更多 Dword 的文章
