华创证券发布投资研究报告，评级: 强推。
万华化学(600309)
事项：
公司发布2019年三季报：公司2019年前三季度实现营业收入485.39亿元，同比-12.48%；实现归母净利润78.99亿元，同比-41.75%；实现扣非归母净利润72.47亿元，同比-43.52%。第3季度实现营业收入170.00亿元，同比-6.62%，环比+9.07%；实现归母净利润22.78亿元，同比-25.45%，环比-19.36%。
经营数据：（1）聚氨酯：营业收入75.72亿元，产量63.60万吨，销量64.51万吨，均价1.17万元/吨。（2）石化：营业收入51.26亿元，产量53.79万吨，销量118.88万吨，均价0.43万元/吨。（3）新材料：营业收入18.00亿元，产量10.70万吨，销量10.76万吨，均价1.67万元/吨。
评论：
MDI价格回落、石化产品反弹，业绩符合预期。2019Q3华东地区聚合MDI/纯MDI均价分别为1.15/1.61万元/吨（不含税），同比-29.2%/-33.4%；价差分别为0.69/1.15万元/吨，同比-30.9%/-35.8%。石化产品较二季度出现明显反弹，华东丙烯均价7746.85元/吨，环比+7.36%；环氧丙烷均价10143.48元/吨，环比+2.50%。期间费用率、毛利率环比下降，经营活动回款良好。2019Q3期间费用率9.38%，环比-2.25pct；公司毛利率/净利率分别为26.86%/14.15%，环比-5.49pct/-4.73pct。2019Q3经营性现金流净额48.37亿元，收现率145%。
周期压力下的适当调整合情合理。目前的经济形势对周期行业的压力显而易见，万华核心产品MDI的价格与去年同期相比呈现相对回落的态势。但万华通过适当增加宁波MDI装置的检修周期等手段，维持产品的供需平衡状态。我们认为聚合MDI的价格在12000左右将是供需双方均能接受的平衡点，也有利于行业上下游整体健康发展。中长期来看，全球MDI的需求仍然在平稳增长，而万华作为行业内极具影响力的企业，未来将通过平稳的产能投放，满足全球的增量需求，行业整体供需格局依然良好。
万华依然是最值得投资的化工白马标的之一。通过短期的产品价格波动和业绩的波动来选择投资时点的周期股投资方法论并不一定完全适用于对万华的投资。我们认为，万华公司价值最可靠的支撑来源于万华的技术创新基因、优秀的管理团队、勤奋踏实的优秀员工。长期的创业奋斗也不断证明和强化了万华的竞争优势。在这些核心价值支撑下，万华的企业价值也不断巩固和提升，并不会因为外界的周期变化受到损害，这也是万华股价和MDI价格关联度越来越弱的根本原因。
盈利预测、估值及投资评级。考虑到MDI价格变动情况，调整盈利预测，预计2019-2021年公司归母净利润104.62/119.87/144.28亿元（原值为118.3/135.0/150.7亿元），对应EPS3.33/3.82/4.60元，对应PE13/11/9倍。公司是中国优秀化工企业的标杆，给予一定估值溢价，结合行业估值水平，给予2019年16倍PE，调整目标价至54元，维持“强推”评级。
风险提示：MDI价格大幅波动，项目进展不及预期。
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