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1 钼-钢铁行业重要的添加元素

钼 Mo，原子序数 42，在地壳中的平均含量为 0.00011%，是一种银白色的稀有金属。 钼主要应用在钢铁工业，可以提高钢的强度、弹性极限、抗磨性和耐腐蚀性，约占钼总消耗 量的 80％。其次是钼化工，约占钼总消耗量的 13%。钼的终端应用领域非常广泛，主要用 于石油、化工、天然气、汽车、机械工程、交通、建筑工程、航空军工、消费电子等领域。

2 供给端：供给集中度高，产量增速低

全球钼储量高度集中，中国的储量占比接近 50%，产量占比也高达 34.5%。据 USGS 2018 年的统计数据，全球钼储量约 1700 万吨，其中将近 50%分布在中国，39%为美国、 智利及秘鲁三国合计拥有；中国、美国和智利是钼金属的三大主产国，全球占比 73%，其中 中国占全球产量的 34.5%。

供给集中，全球前十大钼生产商 CR10 占比高达 69%。根据国际钼业协会及我们梳理的 全球大型钼生产商数据，2018 年全球前十大钼生产商产量占全球总产量的 69%，行业集中 度非常高，拥有较强的规模效应和行业竞争力。

预计 2019-2021 年，全球钼产量将保持年均 1%左右的低增速。通过我们梳理全球主要 钼生产企业的产能情况，受环保、品位下降等因素制约，以及短期新增矿山投产有限，未来 三年全球主要钼生产企业产量增速约为 1.1%，而全球钼产量增速有望保持在 1%的较低水平。

2.1 钼资源及产量分布集中

全球钼资源分布集中度较高。据 USGS 2018 年的统计数据，全球钼储量约 1700 万吨， 其中将近 50%分布在中国，而美国、智利及秘鲁三国合计拥有全球钼储量的 39%，其余分 散在其他国家。

中国作为全球钼资源最为丰富的国家，钼储量达 830 万吨。2011 年以来，中国新发现 安徽沙坪沟等三个 200 万吨级的钼矿，这使得我国世界钼矿资源第一大国的地位更加稳固。

国内钼资源主要集中在河南、陕西和吉林三省，占全国钼资源储量达 56.7%。从地区分 布上看，中南地区钼储量占全国总储量的35.7%，居于首位。其次是东北19.5%、西北13.9%、 华北 12%，而西南地区储量仅占 4%。从省份分布来看，国内钼资源主要集中在河南、陕西 及吉林等地区，三省合计拥有全国钼资源储量的 56.7%，其中河南钼储量最为丰富，占国内 储量的 30.1%，其次是陕西和吉林。

中国、美国和智利是钼金属的三大主产国，全球占比 73%。据 USGS 统计，2018 年全 球钼金属产量 26.54 万吨，前三大主产国分别为中国、美国和智利，三者产量合计达 19.41 万吨，占全球产量比例约 73.1%。其中中国钼产量 9.16 万吨。占全球产量的 34.5%。

国内 80%以上的钼产量集中分布在河南、陕西、黑龙江和内蒙古四个省份。据安泰科数 据，上述四省 2018 年钼精矿（折 45% Mo）的产量占全国总产量的 83.7%。

行业集中度持续提升，2018 年全球前十大钼生产商的产量占比由 2014 年的 63%提高 到了 69%。2013 年以来钼精矿价格持续低迷，部分中小企业无法盈利甚至持续亏损，直接 导致部分企业产能的退出，行业集中度不断提升。根据安泰科的数据，2014 年全球前十大 钼生产企业的产量占比约为 63%。而根据我们梳理的全球主要钼生产商产能情况以及 IMOA 的数据，2018 年全球前十大钼生产商产量占比已经高达 69%，行业集中度进一步提高，将 极大的提升行业龙头的规模效应和行业话语权。

2.2 预计主要钼企产量增速为 1.1%，全球增速为 1%

钼精矿价格自 2013 年以来长期低迷，到 2015 年 45%钼精矿价格更是一度跌到了不足 700 元/吨度，跌破几乎所有生产企业的成本线，长期的价格低迷，企业亏损，直接导致部分 企业产能退出。同时价格的持续低迷也导致国内钨钼采选冶炼企业固定资产投资完成额自 2014 年以来持续回落，未来新增产能投放势必将减少。

预计未来三年全球钼主要的生产企业产量维持小幅增长，年均复合增长率为 1.1%。受 环保、品位下降等因素制约，以及短期新增矿山投产有限，未来三年全球主要钼生产企业产 量增速小于 1%，预计智利 Codelco 旗下 Chuquicamata 铜矿新项目 2019 年投产但短期产 量很难恢复到 2017 年前的水平，墨西哥集团旗下 Toquepala 矿 2018 年钼产能扩建，但目 前进展缓慢，国内的金堆城钼业汝阳钼矿产量有小幅提升，智利 Sierra Gorda 矿因为在钼品 位较低的矿区开采导致钼产量下降较多，我们预计未来三年全球钼主要的生产企业产量维持 小幅增长，年均复合增长率为 1.1%。

预计未来三年全球钼产量的增速将维持在 1%左右。根据我们对全球主要钼生产企业的 梳理，我们预计未来三年中国、北美、南美的钼产量的年均复合增速为 0.8%、3%和 1%， 其他小型矿山的产量增速进一步降低，增速为-5%，我们预计 2019-2021 年全球的钼产量年 均复合增速在 1%左右。

3 需求端：下游景气度回升，需求增速可持续

预计 2019-2021 年全球钼消费增速将维持在 4%左右。据国际钼业协会（IMOA）的数 据，2018 年全球钼消费量为 26.44 万吨，同比增长约 4.4%，2017 年全球钼消费量为 25.31 万吨，同比增长为 8.9%，过去十年全球钼消费的年均复合增速为 2.2%。

中国目前是全球钼消费量最大的国家，消费增速也高于全球钼消费增速。

根据国际钼 业协会（IMOA）的数据，2018 年中国钼消费量占比为 37%，高于第二大消费体欧洲（全球 消费占比 25%）， 2010-2018 年，中国钼消费年均复合增速为 4.7%，高于全球的 2.6%。

随着中国制造业的不断升级，尤其是钢铁行业消费结构的逐步改变，对钼的消费量逐步 提升。对标发达国家和地区，中国钼消费仍有巨大的增长空间。我国目前钢铁产品平均含钼 量仅有 0.1‰，显著低于日本（平均约 0.25‰）及美国和欧洲（平均约 0.3‰）的水平。

据 IMOA 的统计，钼在钢铁工业中的应用居首要地位，占钼总消耗量的 80％左右，其 中 40%用于合金钢，23%用于不锈钢，8%用于工具钢。钼添加在钢铁中可以改善钢的强度 和韧性，提高钢的耐磨性和抗腐蚀性，改善钢的焊接性和耐热性。

钢铁领域对钼消费量占比最大的主要是合金（40%）和不锈钢（22%），根据性能要求 不同，通常含钼量在 0.15%-5%之间。

合金钢的产量和钼消费量高度相关，钼消费量有望受益于合金钢产量的持续增长。2018 年全国重点优特钢企业合金钢产量为 3157 万吨，同比增长 11%，2015 年到 2018 年的复合 增速高达 16.5%。合金钢广泛用于建筑工程、机械制造、汽车、船舶、核工业、军工武器装 备等行业。

钼消费量和不锈钢产量高度相关，近年来全球不锈钢产量增速加快，不断提升对钼的需 求。根据国际不锈钢论坛（ISSF）发布的数据，2007-2015 年，全球不锈钢产量年均增速为 5%，而近年来增速加快，2016 年到 2018 年的年均复合增速为 6.88%。

中国钼消费量随着不锈钢产量的稳步增长也在逐步攀升。根据中国钢铁协会数据，2018 年我国不锈钢粗钢产量为 2671 万吨，2014 年到 2018 年的复合增速为 3.3%。

不锈钢添加钼元素后，其耐氯离子及污染物腐蚀的能力会增强，并具有更好的耐点蚀和 耐缝隙腐蚀性能，对于防止盐和腐蚀性污染物造成的锈蚀有良好的效果。不锈钢按成分可分 为 Cr－Mn－Ni（200 系列）、Cr－Ni 系（300 系列）、Cr 系（400 系列）、耐热铬合金钢（500 系列）及析出硬化系（600 系列）。

含钼不锈钢主要集中于 300 系和 400 系，而到 2018 年我国 300 系不锈钢占不锈钢总产 量接近 50%，近几年随着下游需求的升级和政策倒逼，国内 300 系列不锈钢已成为主流。 根据我国特钢企业协会不锈钢分会公布的数据，近年铬镍系（300）不锈钢的产量增长迅速， 从 2014 年的 1086.5 多万吨增长到 2018 年的 1282.07 万吨，年均增长率达到 4.22%。

全球钼消费量与粗钢产量高度相关，增速有望随着不锈钢、合金钢和工具钢等高性能钢 占比增大而加快。

2007 年到 2017 年的十年间，中国粗钢产量占比攀升至 49%，随着中国粗钢产量的增 长及结构的优化，中国钼消费增速有望持续高于全球的消费增速。2007 年中国粗钢产量占 全球的 36%，10 年后的 2017 年占比已经上升到 49%，随着我国工业化进程持续迈进以及 钢铁产业格局的全球演变，中国粗钢产量在全球的份额势必会继续攀升。

国家管网公司即将挂牌成立有望加速全国油气管网投资建设，拉动含钼合金钢管对钼的 需求。根据国家发改委、能源局发布的《中长期油气管网规划》，到 2020 年、2025 年我国 天然气管输里程分别达到 10.4 万公里、16.3 万公里，对应 2019-2020 年增量里程为 2.8 万 公里，2021-2025 年增量里程为 5.9 万公里，而截至到 2018 年底我国长输天然气管网总里 程约 7.6 万公里。

根据天然气管网建设的成本，每公里新增里程投资额 1000多万元/公里，那么 2019-2020 年新增里程2.8万公里的总投资额将达到3000亿元，一般管道管材费用占比约为 40%-55%， 将带来管道管材市场空间达 1200-1650 亿元。而按照 2021-2025 年新增里程 5.9 万公里测 算，将带来管道管材市场空间达 2400-3300 亿元。通常天然气长输管道采用 X70、X80 等含 钼合金钢管，含钼量一般<0.35%，2019-2025 年合计 3000-5000 亿的管道管材市场将持续 拉动合金含钼钢管对钼的需求。

海外钼消费增速近年来表现亮眼。根据国际钼业协会（IMOA）的数据，2016-2018 年 美国的钼消费年均复合增长率为 7.3%，而日本为 8.4%，均超过同一时期全球钼消费的复合 增速（全球增速为 6.6%）。 美国和日本近年来钼消费表现亮眼，同样也离不开下游消费占比 最大的钢铁行业对钼消费的提升，2016-2018 年美国和日本不锈钢粗钢产量也稳步提升，年 均复合增长率分别为 6.2%和 2.4%。

未来三年全球钼消费年均增速有望保持在 4%左右。由于我国钢铁消费持续的升级和结 构优化将积极的拉动钼的消费，同时海外主要发达国家如美国钢铁产业的回归、以及日本钼 消费的持续复苏，我们判断 2019-2021 年中国、美国、日本的钼消费年均复合速分别为 6%、 4.5%和 3%，而全球钼消费增速将维持在 4%左右。

4 供需趋紧，钼价有望延续上涨

预计 2019-2021 年钼供应的缺口分别为 1.33、2.16、3.03 万吨，钼价有望延续上涨。 通过梳理全球主要钼生产企业的产能及经营计划，我们预计全球钼产量小幅微增，未来三年 年均复合增速维持在 1%左右，而随着钼下游需求的持续复苏，未来三年全球钼消费增速有 望维持在 4%左右，未来三年钼供需将逐渐趋紧，钼价有望延续上涨。

钼价格有望延续上涨。由于 2011 年以前钼精矿长期维持在 2000 元/吨度的高位，企业 盈利好，造成了产能的盲目扩张，钼供应逐步过剩，随后钼精矿价格在 12 年中开始持续下 跌，45%的钼精矿由 2011 年的 2000 元/吨度，一直跌到了 15 年底的不足 700 元/吨度，跌 破了几乎所有企业的生产成本线。同时价格的持续低迷也使得国内钨钼采选冶炼企业固定资 产投资完成额自 2014 年高点后持续下降，环保、品位下降等因素也制约了钼供应的释放， 未来三年新增矿山投产的产能将非常少，而随着海外需求的持续复苏以及国内钢铁需求结构 的改善，我们认为 2019 年-2021 年钼价格将有望高位持稳且随着钼供需逐渐趋紧，价格中 枢有望逐步上扬。

5 相关标的

金钼股份（601958.SH）

公司是世界第四、亚洲最大的钼业公司，是国内钼行业龙头。2018 年，公司年产钼精 矿（折 45%Mo）4.45 万吨，处于国内第一和世界第四的水平。目前，公司形成了以自产为 主，钼的来料加工和外委加工为支撑，钼相关产品经营贸易为延展的经营模式，并拥有钼采 矿、选矿、冶炼、研发、化工和金属深加工上下游一体化的完整产业链条。

公司储备运营的钼资源均属世界级的。公司当前运营金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿这两座 世界级钼矿山，前者开采规模世界第三，后者储量全国第六。此外公司参股的安徽金寨县沙 坪沟钼矿为世界第一大单体钼矿床。公司所拥有和控制的钼资源品质优良，具有规模大、品 位高、含杂少、易开采和便于深加工等优点。

公司业绩持续受益于钼价上涨。受益于钼价上涨，公司 2018 年实现利润总额 6.06 亿 元，同比增加 4.72 亿元，上升 351.13%，为上市以来次高；实现归属于母公司股东的净利 润 3.81 亿元，同比增加 2.74 亿元，上升 255.50%。2018 年持续的环保督查影响公司部分 产量，但据公司2018年年报披露，2016年投产的汝阳东沟项目新建的采选项目已正式投产， 预计未来两年随着钼价上涨，有望年均增产 3000 吨钼。考虑到前几年行业产能出清，更有 利于公司发挥龙头优势，调整自身结构的因素，进一步提升国内市场占有率。

我们预计公司 2019-2021 年的营业收入分别为 91.43 亿元、 97.13 亿元和 101.56 亿元， 归母净利润分别为 6.16 亿元、6.92 亿元和 7.46 亿元，EPS 分别为 0.19 元、0.21 元和 0.23 元，对应 PE 分别为 40 倍、36 倍和 33 倍，“增持”评级。

洛阳钼业（603993.SH）

公司是国际化资源公司，是全球前五大钼生产商。公司主要钼产品为钼铁，主要销售市 场为中国境内。2018 年度公司钼金属产量 1.54 万吨，占中国市场供应量的 16.59%，据公 司年报预计，19 年公司钼金属产量还将增加 1500 吨。

2018 年钼铁均价同比增长 39.61%，受益于金属行情上涨和公司上一年度募集资金到位 使财务费用减少，2018 年度公司实现净利润 515,004 万元，同比增长 43.23%；实现归母净 利润 46 亿元，同比增长 69.94%；钼钨产品毛利率同比上升 8.46%。依托较完整的产业链布 局，公司目前钼相关产品采用“生产厂—消费用户”的直销模式，辅以“生产厂—第三方贸 易商—消费用户”的经销模式。

公司钼资源储备丰富，具备规模优势。截至 18 年报告日，公司于中国境内合计拥有钼 矿石资源量 1,372.33 百万吨，平均品位 0.118%。其中，正在运营的栾川三道庄钼钨矿是世界最大的在产单体钨矿山，可露采，品位达到 0.104%，年产量可达 2.02 千万吨。此外， 公司的储备资源包括参股的栾川上房沟钼矿和控股子公司拥有的新疆东戈壁钼矿的采矿权。 其中，上房沟钼矿可采品位达到 0.181%；新疆戈壁项目预计 2020 年投产后可年新增产能一 万吨钼。丰富的资源扩大了公司的成本竞争优势，目前公司钼产品单位现金生产成本 64,467 元/吨，处于行业领先水平。此外，公司还研发出优化的钼磨砂系统，可有效抵消品位下降影 响，这将进一步扩大公司的产能优势。

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