太上老君的煉丹爐-晶盛機電

核心要點：

單晶硅賽道好+市場化供貨壟斷地位+核心技術實力+主要客戶中環股份的成長性+半導體業務巨大的想象空間+藍寶石的或有機會+業績釋放進行時

1、晶盛機電做為單晶硅晶體長晶爐的核心供應商，接觸處於市場壟斷位置，而單晶硅未來幾年競爭格局良好，晶盛機電基本可以拿到除了隆基股份以外所有訂單；

2、根據招標網信息，內蒙古中環協鑫光伏材料有限公司就單晶硅材料產業化工程五期項目第一批設備開始採購招標，總金額為15.09億元，分三個標段，總產能目標為9959MW/年，其中全自動晶體生長爐12.6億元、單晶硅棒切磨加工一體線2.3億元、單晶硅棒截斷機1900萬元。晶盛機電將有望獲取絕大部分訂單，對公司營收將有較大的提升。

3、半導體設備及材料均穩步推進，在主業單晶爐業績釋放本就看到估值的前提下，一旦市場發掘或則拔高其半導體設備的實力，有著很大的想象空間；

4、根據業績預告，2019年3季度業績有望大幅增加，而本身2018年3季度的業績就屬於歷史最高點，說明公司景氣度高點原未見頂，再考慮到藍寶石的或有機會，公司未來發展空間巨大；

第一部分、公司概況

公司概況

晶盛機電是晶體生長、加工裝備研發製造和藍寶石材料生產的高新技術企業。公司主營產品為全自動單晶爐、多晶鑄錠爐等，應用於太陽能光伏、集成電路、LED 等新興產業。

公司成立於2006年，前身是上虞晶盛機電工程有限公司，2012年公開發行股票登陸創業板。上市以後，公司在發展原有晶體硅生產設備的同時，也利用自身技術、資源等優勢逐步擴產業務。2015年，公司收購中為光電進入LED智能裝備行業，2016年公司非公開發行13.2億元投向藍寶石材料生產項目，並在2017年成功研發出300KG級超大尺寸藍寶石。此外，公司聯手無錫市政府和中環股份簽訂30億美元戰略合作協議，合作建設集成電路用大硅片生產項目。

在半導體領域實現了8~12 英寸大硅片製造用晶體生長及加工的核心裝備國產化。公司產品覆蓋晶體生長、切

磨拋和監測等各個環節；

歷史數據

圖一、營業收入與淨利潤

圖二、營業收入增速與歸母淨利潤增速

2016~2017 年受益 於 光伏及半導體設備 下游 需求擴張，公司晶體生長設備業務高速成長，帶動公司收入、利潤連續高速增長。2017 年晶體硅生長設備同比增長 132.88%。2013 年前受下游光伏行業波動帶來的設備需求下降，公司主要營業收入遭遇大幅度下滑，但近幾年光伏、半導體市場景氣上行，硅片需求有力拉動了晶體硅生長設備的生產和銷售。此外，2017 年公司成功生長出 300KG 級大尺寸高品質泡生法藍寶石晶體，公司成為國際領先的超大尺寸藍寶石晶體生長技術公司。

圖三、細分業務佔比

圖四、細分業務增長

圖五、毛利率與淨利率

公司近年來毛利率均保持在較高水平，毛利率有所下降的主要原因是產品結構改變。公司核心產品晶體硅生長設備歷年毛利率均穩定在40%以上，公司近年新開發產品LED智能化設備和藍寶石材料等行業競爭比較充分，毛利率低於單晶設備。藍寶石材料毛利率在12%左右，隨著公司業務逐步多元化，公司整體毛利率有所下降。淨利率水平也在2016年觸底，隨著公司經營逐步穩定，費用控制逐步改善，管理費用逐年下降；

圖六、細分業務毛利率情況

圖七、公司期間費用率

圖八、杜邦分析

圖九、獲取現金能力

第二部分、細分業務分析

單晶硅設備業務

新一輪單晶擴產週期或提前到來，設備廠商訂單驅動最先受益

公司主營的硅片生產設備單晶硅生長爐和多晶硅鑄錠爐，分別用於硅片生產的拉棒、制錠環節。拉棒是指將多晶硅原料加熱熔化，用直拉法生長單晶的過程;制錠是指在受嚴格控制的溫度場中用定向凝固法生長多晶硅錠的過程。隨後通過切磨加工一體機等後端設備，將單晶硅棒、多晶硅錠切片，用以製作光伏電池。產能擴張推動刺激設備需求，硅片設備廠商或將直接受益。

定位高產業鏈價值環節，硅片設備雙龍頭。

晶體爐廠商按照客戶不同，分為服務自身佈局的光伏硅片廠商和第三方晶硅爐設備提供商。單晶龍頭隆基股份依據自身需求自主設計晶硅爐，其軟件控制技術和爐體等機構件則分別由北方華創、連城數控代工。晶盛機電以晶體爐為主業，供給除隆基以外的硅片市場。與單晶硅龍頭中環股份達成戰略合作關係，為其提供所需晶硅爐設備，公司下游客戶還覆蓋了晶科、晶澳、環太等大多數單晶硅企業，充分享受單晶市場擴大帶來的設備增量。

晶硅生長爐產業鏈價值高，業務佈局優勢明顯。

硅片環節制造工藝複雜，需要投入資金量較高，以 1GW 產能為例，硅片環節需要投資 6 億元，主要用於設備硅片設備投資。根據隆基 2017 年 10 月發佈的可轉債發行說明書顯示，硅片環節 1GW 產能投資中，拉棒環節的投資成本約為是 4 億元，其中 50%用於晶硅生長爐，即 1GW 硅片產能約需要 2 億元晶硅生長爐；切片環節的投資成本約為 2 億元，其中超過 50%的部分用於切片主設備投資，花費約 1.1 億元。晶硅爐和截斷機是晶盛的主打產品業務，業務佈局優勢明顯。1GW對應晶盛機電2.5億收入；

備註：中環股份25GW單晶棒，對應中環訂單（2億+0.5億）*25億=60億；

晶體爐業務體量大；居前。截至 2018H1，公司的晶硅爐收入為 10.38億元，佔營業收入88.5%；

綁定中環，進而綁定協鑫能源

公司與中環股份達成戰略合作關係，近三年設備合同簽訂金額逐年增加。根據公司公告披露，已達成的硅片設備合同中，中環股份佔據大部分。2017 年中環股份向公司採購了單晶爐和配套截斷加工設備，已披露合同的金額共計 15.27 億元。受益於中環股份內蒙古擴產 4 期項目不斷推進，2018 年晶盛機電收到的單晶爐合同共計 17.16 億元，除了中環以外，晶澳、永祥等也逐漸成為公司的客戶，已簽訂晶硅爐合同。

中環與協鑫達成戰略聯盟，晶盛機電有望 得到更大業績彈性 。

協鑫作為多晶硅片領域的龍頭，和單晶硅路線的中環股份優勢互補。中環和協鑫達成戰略同盟，互相入股對方優勢產能。在中環內蒙古擴產的單晶硅四期項目中，協鑫集團持有 30%的股份。而協鑫新疆的 6萬噸晶料項目，中環股份則持有 30%的股份。下游合作客戶聯合，中環股份單晶項目資金實力增加，能夠有力支持產能拓展計劃，為晶盛機電提供更多裝備訂單;另一方面公司也憑藉和中環股份的戰略合作關係，獲取協鑫的新增硅片設備訂單，為公司帶來更多的業績增量。

協鑫硅業業務設備體量需要落實；

半導體行業

1、產業鏈概況

目前 我國垂直分工模式的芯片產業鏈初步搭建成形，產業上中下游已然打通，湧現出一批實力較強的代表性本土企業。其中主要包括：1 ）以華為海思、紫光展銳等為代表的芯片設計企業；；2 ）以中芯國際、華虹半導體為代表的晶圓代工製造 企業；；3 ）以長電科技、華天科技、通富微電為代表的芯片封測企業；4） ） 以上海新昇、天津中環、京東方、鄭州合晶、寧波金瑞泓為代表的半導體單晶硅硅片企業 等；；5 ）以北方華創、中微半導體設備、長川科技、晶盛機電為代表的裝備企業。

備註：半導體行業可以對標企業：北方華創、長川科技

產業鏈位置

含光伏設備，公司排名半導體設備第一

製備半導體級的單晶硅片是芯片製造 加工 的第一大環節 ， 單晶硅 生長 爐） （單晶爐） 、 切磨拋 等加工設備是硅片製造的主要設備 。

半導體硅片設備簡介：

公司內生髮展強勁，

半導體設備不僅侷限於直拉及區熔單晶生長爐，更將產品線延伸至晶錠磨切工序，包括全自動半導體單晶硅截斷機、滾磨機、截斷磨面複合加工一體機、滾磨一體機等設備，公司2016年新取得的研發成果：全自動滾磨一體機，不僅集成了磨外圓、定向和磨平邊三道工序，還可兼容多種半導體晶棒的加工。

半導體設備製造步驟：

製造流程示意圖：

2、半導體市場空間

全球半導體設備市場的地區分佈不斷變化。2016 年中國臺灣以 122 億美元市場規模位居榜首，2017 年韓國則以 180 億美元設備銷售躍居第一，中國臺灣、中國大陸分別以 115、82 億美元緊隨其後。據 SEMI 預計，

2018 年韓國、中國大陸、中國臺灣預計將分列世界前三大設備市場，韓國有望以 169 億美元保持榜首地位，中國大陸有望以 113 億美元超越中國臺灣成為世界第二大市場，2019年中國有望以 173 億美元首次位居全球第一。值得關注的是，過去十年中國大陸市場的全球比重總體呈顯著上升趨勢，由 2008 年的 6%提高到 2017 年的 15%，據 SEMI 預測，2018、2019 年中國市場的全球佔比有望大幅提升到 19%、26%。

中國大陸設備市場， 連續五年擴張，2018 年 年 有望達 首次突破百億級別達 118 億美元/yoy+44%，

2019 年 年或將趨勢延續達 達 173 億美元/yoy+47%。

半導體硅片設備空間測算

測算方法：我們基於截至目前已規劃的中國大陸硅片廠建設投資額，結合硅片製造設備（即硅片廠所需設備）中各類設備的空間佔比，預測已規劃項目的中國大陸各類硅片製造設備的市場空間。

對國內已發佈硅片廠計劃企業的梳理，截至目前已規劃的中國大陸硅片廠建設投資將達 710 億元（較多硅片項目尚未明確達產時間，僅為遠景規模），其中硅片製造設備空間或達 497 億元。具體到細分設備而言，拉晶、切片、倒角、研磨、CMP、清洗、檢測、其他環節所需設備空間分別有望達 124、50、25、50、75、50、99、25 億元。

晶盛機電半導體單晶爐設備需求24億

備註：公司在2018年四季度，獲取中環半導體設備訂單4億元；

三、盈利預測與估值

核心假設

一）收入

預計 2018~2020 年公司收入增速分別為 30.3% 、27.7% 、28.5% 。

1 ）晶體硅生長設備（光伏）：

單晶生長設備仍有望迎來新一輪需求高峰，公司目前在手訂單充足且交付有序進行（訂單週期為 0.5~1年，截至 2017 年底、2018Q3 在手合同分別達 18、27 億元，不含半導體設備），我們預計 2018~2019 年公司光伏晶體硅生長設備收入有望穩中有升，分別達 20、21 億元。

2019年下游主要客戶有望實現單晶硅片擴產，預計行業 2019-2020 年單晶新增拉晶產能 35-45GW，考慮到訂單交付週期，公司 2020 收入將有望達 28億元。

2 ）晶體硅生長設備（半導體）：

2017 年以來公司已陸續獲得中環、合晶、金瑞泓等本土硅片企業的設備訂單並逐步交付，2017 年底、2018Q3 在手訂單分別達 1.1、1.7 億元（訂單週期為 0.5~1年），2018Q4 公司與中環領先公司簽訂的 4 億元半導體設備合同。考慮中環領先已有規劃實施將有望合計產生 24 億元單晶爐設備需求，國內已有規劃的 11 家半導體硅片項目有望陸續推進（我們上文預計國內已有規劃對應的硅片製造設備空間或達 497 億元，其中晶

體生長設備達 124 億元），預計 2018~2020 年半導體晶體硅生長設備收入有望分別達1.5、7.0、8.4 億元。

3 ）藍寶石材料：

公司依託於在晶體生長設備領域的豐富技術儲備佈局藍寶石材料製造業，隨著藍寶石生產能力和收入規模的不斷提升，我們預計 2018~2020 年藍寶石收入分別為 1.1、1.4、1.6 億元。

4 ）智能化加工設備：藉助在光伏、半導體、LED 等相關產業深厚的技術和市場資源積累，公司智慧工廠自動化相關產品或產線相繼在客戶現場順利投產，考慮到光伏、半導體、LED領域景氣度良好，我們認為 2018 年智能化加工設備收入有望進一步提升並在 2019、2020年保持溫和增長，預計 2018~2020 年收入分別為 2.2、2.4、2.7 億元。

二）毛利率

整體毛利率水平有望穩定，預計 2018~2020 年公司整體毛利率分別為 40% 、42% 、42%。

公司光伏、半導體晶體硅生長設備毛利率有望分別穩定在 42%、50%。

藍寶石產業正在進入收穫期，2018~2020年毛利率有望保持21%。

智能化加工設備、其他業務毛利率分別有望達 33%、22%。

三)期間費用率

公司業務模式和產業佈局已然成熟，公司收入保持增長的同時，銷售、管理費用率有望穩中有降預計 2018~2020 年三項費用率分別為 13.54%、13.13%、12.41%；

收入預測

利潤預測

估值

預計公司2019年-2020年收入32億，41億，同比增長27%、28%；

預計公司2019年-2020年淨利潤7.4億，9.5億，同比增長26%、28%；

可比公司估值：

歷史市盈率：歷史市盈率中位數65倍，最小值8.3倍；目前處於低位；

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