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导语：
5月9日，中国人民银行公布数据显示2019年4月新增社会融资规模1.36万亿元，新增人民币贷款1.02万亿元，M2同比增长8.5%，M1同比增长2.9%，各项数据较上月大幅回落，再次印证作者年初以来的分析与预测。金融数据回落反映出经济仍在寻底，而结构与细项数据更反映出生产端的疲弱，证明所谓“经济触底”是无稽之谈。依靠资金与概念炒作的风险资产价格有很强调整压力，债券牛市可期。
2019年4月新增社会融资规模1.36万亿元，预期1.65万亿元，前值2.86万亿元；而人民币贷款增加1.02万亿元，预期1.20万亿元，前值1.69万亿元。4月M2货币供应同比增长8.5%，预期8.5%，前值8.6%；M1货币供应量同比增长2.9%，预期4.3%，前值4.6%。
社融回落意料之中
货币政策有所收紧，社融数据不及预期。从历史经验来看，在年初社融放量之后，社融数据回落是常事，但是本期社融数据不但远低于前值2.86万亿元，而且低于预期的1.65万亿元。社融数据在年初超预期放量之后，立马进入了超预期回落。从总量上来看，社融增量数据在4月份出现了明显的回落，环比少增超过一半，这里面原因有三。一是环比的高基数因素，3月份的数据叠加了春节错位的因素，所以社融数据本身基数高；二是四月份央行的宽松的进度放缓，这也一定程度上限制了社融的进一步扩张；三是经济内生动力不足，而这也是最重要的一点。考虑到4月份的回落的PMI、惨淡的进出口数据以及继续走高的CPI，这印证了我们在4月中的判断：当前经济难言企稳，经济内部存在的问题并未得到根本性改善。
生产性贷款大幅回落
人民币贷款大幅回落。4月人民币贷款涨幅直接从19590亿下降到了8733亿。其中，居民部门新增贷款与去年同期持平，而企业部门降幅明显，尤其是企业短期贷款，出现了负增长情况。不过，企业部门的新增贷款结构有所改善，短期贷款及票据融资增加457亿元，中长期贷款增加2823亿元。从供需两方面分析，可以发现经济扩张“意愿”较低。
首先，货币政策稍有收紧，预期马上反转，导致了社融增长大打折扣，这说明银行的放贷意愿并不强，而不强的原因是担忧企业的信用风险和宏观经济增长。其次，在相对宽松的环境下，企业的短贷甚至出现了负增长，则说明目前企业生产经营活力不强。无论是哪个角度，最终归结的落脚点都是经济增长缺乏活力，并且人们对经济前景仍然存在担忧。
最后，居民中长期贷款较为平稳，“地产”需求较为均衡。具体来看，居民部门的新增贷款回复常态，以中长期贷款为主：中长期贷款新增4165亿元，与上月持平，短期贷款仅新增1093亿元，比上月下滑3201亿元。居民信贷结构的变化印证了我们前期的分析：居民部门短期贷款有一部分变相流入股市和楼市。在4月中下旬股市震荡、监管部门严控资金流向、官媒严厉喊话的大背景下，这一现象得到了有效遏制，居民短期贷款需求下滑，而居民中长期贷款保持了稳定。此外，一点值得注意的是企业债券融资，虽然债券融资规模远不及信贷，但是在2018年11月后，俨然成为主要融资方式中最稳定的一个。
“剪刀差”再度扩大
M1同比再度出现较大回落，M1-M2剪刀差负向扩大。4月，M2余额同比增长8.5%，略低于上月0.1个百分点。M1余额同比增长2.9%，较上月下滑1.7个百分点，低于预期1.4个百分点。从M1-M2剪刀差来看，在2019年1季度持续负向收窄后，再度出现负向扩大的情况。M1-M2剪刀差，是活期和定期存款的相互转化，反映了企业的生产意愿。剪刀差的负向扩大，再一次印证了社会经济活力弱的观点。需要进一步指出的是，在3月M1-M2剪刀差负向收窄明显，但当时我们通过对居民和企业存款的细项分析，结合3月房产市场活跃的情况，指出过资金有可能是流入了房产企业，而非制造业。因此，制造业的弱势，并不是本月才刚刚显现。
债牛归来
4月份是央行在去年下半年开启宽松模式后，首次尝试边际收紧。而边际收紧的效果并不理想，目前中国经济内部存在的表面问题和深层次问题都没有得到有效解决。迫于无奈，中国目前宽松货币环境不得不继续维持。金融机构对于民企的“所有制歧视”并未得到缓解，造成的信用收缩以及上游企业对下游企业的利润挤压都依然存在，甚至更加严重。因为在宽松的货币环境下问题被掩盖了，而一旦撤去宽松这一块“遮羞布”，从金融数据这一点来看，原有的问题又再次显现。另一方面，考虑到4月份PMI再次临近荣枯线，原材料库存、从业人员指数、在手订单指数纷纷回落，企业生产预期和生产意愿并不高，并且随着上游原材料价格新一轮的走高，下游中小民企的利润空间有可能被进一步压缩。
因此，货币的边际收缩引发的信贷收缩，叠加5月份海外因素的冲击，中国经济又再次面临的此前已经遭遇过的相同困难。在五月，央行可能需要通过更多的宽松手段，来对冲经济不利因素的影响。可以预见银行间市场在接下来会处于相对宽松的环境。
在之前的分析文章中，笔者明确指出：宏观数据的暂时回暖并没有经济结构调整相配合，因此一季度经济“暂稳”难以持续，资本市场风险偏好将大幅回落。观察宏观数据，虽然一季度工业增加值的数据表现全面优良，不论是国企还是民营企业或外资企业，不论是东部还是西部，工业增加值增速都显著回暖，一季度GDP同比增速也高达6.4%，高于市场预期，金融市场方面也一片向好，上证综指在4月创下了近一年以来的最高点3288.45，但是市场的转向将很快发生，不幸言中。因此，一季度经济基本面“假阳春”推动的利率债急跌，在经济利空和中美贸易战升级加码双重压力下已经转向，一季度债券市场超跌和利率中枢的上行意味着债券市场巨大的反弹潜力和反弹空间。
张 超 （国家开发银行资金局）
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