今天，港交所發佈了業績，強調了北向交易的成交金額創季度新高，2月及3月份創下多個單日紀錄新高，而其中北上資金最愛之一就是茅臺。恰巧，最近有A股價值投資典範之稱的茅臺正處於風口浪尖上。
4月30日，茅臺股份的母公司茅臺集團組建了全資的營銷公司。新成立的集團營銷公司將與原先的茅臺酒渠道商一起負責茅臺酒的銷售工作。按照官方的說法，新成立的集團營銷公司將重在「用好增量、管好存量、加強管控、統籌市場」，與社會渠道實現錯位發展，與原有營銷體系互為補充。
在集團銷售公司成立前，貴州茅臺已經砍掉了400餘家茅臺酒經銷商。根據貴州茅臺2018年年報，在2018年貴州茅臺減少茅臺酒經銷商437家。減少的經銷商給茅臺集團銷售子公司的出現，鋪平了道路，同時空餘出來的銷售配額，成為了新銷售公司盤的「蛋糕」。
但是，小股東充滿了擔憂與質疑，主要有三點：一是擔憂營銷公司會不斷蠶食鯨吞渠道利潤；二是，壓制茅臺股份公司提價；三是質疑茅臺股份公司利益輸送母公司，與渠道商爭利，長期看將破壞茅臺的價值。
如果不是內部成立營銷公司引發非議，以及外部大國貿易摩擦的意外，茅臺的股價可能就升破1000元了。這次茅臺引發的市場非議不斷蔓延，甚至掀起了新浪大V關於此舉是否動搖茅臺長期價值的大討論。
一、
中國白酒文化源遠流長，可以說是已經融入國人的基因中。而茅臺酒的品牌在時間沉澱和積累下，慢慢成為獨一無二。
茅臺的產品分為兩大類：茅臺酒、其它系列酒。系列酒主要有茅臺王子酒、茅臺迎賓、賴茅等，是為了填補一兩百元到七八百元的市場空白。從歷年銷售額看，茅臺酒的銷售額常年佔超過90%，2018年茅臺酒佔比89%，其它系列酒佔11%。所以以下主要談茅臺酒。
翻看歷史，茅臺酒的前身可以追溯到公元前135年茅臺鎮一帶產出的枸醬酒。在1915年，巴拿馬萬國博覽會期間，茅臺酒榮獲巴拿馬萬國博覽會金獎，與法國科涅克白蘭地、英國的蘇格蘭威士忌並稱為世界三大蒸餾名酒。2018 年英國品牌評估機構 Brand Finance 公佈了年度全球 50 大最具價值烈酒品牌榜單，茅臺以 212.43 億美元的品牌價值蟬聯排行榜榜首，成為了當前國際烈酒市場上最具知名度的品牌。
（數據來源：Brand Finance）
茅臺獨特之處首先在於獨一無二的地理優勢。
正宗茅臺酒的生產就只有茅臺鎮上的美酒河谷的一小段。據統計，能夠釀造醬香型茅臺酒的產地只有7.5平方公里。地方就那麼多，茅臺鎮為給酒廠擴產已經搞過外遷，但是不可能無限擴產。
其次，酒香不怕巷子深。在中國釀造史上，茅臺酒的釀造算得上是工藝最複雜的，其工藝流程主要分為制曲、制酒、貯存與勾兌、檢驗與包裝幾大環節，製作過程歷經9次蒸煮、8次發酵、7次取酒。其中醬香型的接種劑採用超高溫曲，發酵溫度一般在 60℃以上，而且用曲量大，週期長。醬香型酒生產週期約為1年，此後還要經過3年以上貯存期，基酒勾兌後還要再貯存半年至1年，而濃香型與清香型酒生產週期相對就短一些，一般生產週期為3個月甚至更短。
一般而言茅臺酒的生產週期達5年以上，也就是說茅臺可銷售成品酒量已經在四五年前生產基酒時就決定了，並不能根據需求隨時隨地擴張產能。而且，季克良在《告訴您一個真實的陳年茅臺酒》中提到：一般說來，每年出廠的茅臺酒，只佔五年前生產酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陳放過程中揮發一些，有的留作以後勾酒用，有的就世世代代留存下去。
因此茅臺酒的供給有限，但需求卻逐年提升。
2013-2014年由於反腐，限制高端消費，國內高端白酒企業收入增速明顯下滑。2014年後，中產消費接力包工頭消費和政務消費，高端白酒需求復甦，收入增速回暖。在去年的消費升級和降級的大討論中，茅臺消費是消費升級的必用的舉證——我國經濟快速發展，居民財富增加，中產階級不斷擴大，消費能力得到前所未有的提升，普通中產一年喝個一兩瓶茅臺還是喝的起的。
二、
經濟學原理說過，供不應求，價格上升。
上市以來，茅臺在經濟增速加快，供需失衡時都會順勢提價。歷史上共有9次提價，提價幅度均在10%以上，其中2012年提價幅度高達32.31%。
但是即便如此，茅臺酒出廠價和市場價仍存在巨大的差價。其中，據國盛證券數據，自2016年7月起，茅臺酒一批價快速上行，帶動渠道利潤率增加，到2017年12月最高達到101.5%，為經銷商帶來豐厚的渠道利潤。2017年底，茅臺宣佈從2018 年 1 月 1 日起，上調各種產品供貨價格，上調幅度為9%-25%，這是時隔5年以來茅臺的再次提價。公司2017年12月提高出廠價至969元/瓶，回收渠道利潤。但是根據2019年春節後飛天茅臺一批價1800元左右，推算渠道利潤率仍然達到85.8%。
渠道依靠茅臺賺的彭滿缽滿，而經銷商也一直受到囤貨的指責。所以有了文章開頭減少經銷商，增加直營的舉動。
根據上文可知，茅臺酒的生產週期為5年左右，而從基酒到成品酒將經歷4年左右時間，因此當年基酒產量將影響約4年後成品酒的供給。從茅臺酒歷年基酒產量數據來看，由於2013年限制三公消費，茅臺也順勢調整了基酒產量，導致2014和2015年基酒產量顯著下降，年增長率下降至0.76%和-16.95%。再按照4年滯後時間推算，2018-2019 年茅臺酒產量將受到影響。
由於市場需求旺盛，而茅臺酒產量受限，茅臺酒供需趨緊，處於賣方市場。茅臺的渠道利潤率處於較高水平，仍存在較大的提價空間。
有利益的地方就有江湖。而茅臺集團成立扁平的銷售子公司，一石激起千層浪。
三、
小股東擔憂茅臺集團成立營銷公司後，會不斷蠶食渠道利潤，最後打壓茅臺漲價，破壞經銷商與茅臺利益共同體，不少投資者通過各種渠道發聲反對茅臺集團的做法。
過去茅臺一路做大，甩開五糧液，經銷商也是做了不少貢獻。而茅臺的投資價值除了產量緩慢增加，通過生肖酒等非標酒調節利潤，其中一個重要的利潤空間就是漲價回收渠道利潤，或者改為直營增加利潤。如今，投資者質疑集團費力成立營銷公司後，將會慢慢把所有的渠道利潤都轉移到營銷公司，而茅臺股份公司也失去漲價動力，那麼茅臺的利潤增速模型就完全改變。甚至於經銷商的利益聯盟破壞後，是否茅臺還能繼續壯大成長，也是打上問號的。
而且，有投資者直指成立銷售子公司屬於從事與上市公司有競爭的業務。同時在茅臺集團持股達62%的情況下，新成立的銷售關聯方使得公司的治理體系更加複雜，並且此關聯交易可能嚴重侵犯了上市公司股東的利益，也違背了現代公司治理基本制度。
作為「A股價值投資典範」的貴州茅臺，過去一直有個說法，只要保持茅臺的製作工藝不變，隨便派一個人做茅臺的老總，茅臺也能活得很好。如今再次陷入輿論旋渦的貴州茅臺，卻是面臨價值投資根基垮塌的質疑。
私募大佬但斌也發了多條微博討論此事，並指出：茅臺作為中國A股的龍頭藍籌企業，應該在企業治理、規範運作方面，成為標杆企業，起榜樣帶頭作用，而不是相反。其實有很多辦法可以做到雙贏。
國內的投資者或者都有這樣的感受，與美國等成熟市場不同，在國內市場做價投要難得多。首先，國內市場尤其是A股炒作風氣大，價值投資者要忍受短期收益跑輸的質疑。其次，國內上市公司的財務報表的么蛾子要多得多。在美國，財務造假成本高，財務報表要靠譜得多。當年安然財務造假直接退市，並罰款5億美元，公司立馬宣告破產，其CEO直接被判刑24年。而反觀我國，監管卻長期缺位，或是自罰三杯式執法，讓財務騰挪造假更加肆無忌憚，導致各種財務造假、財務洗大澡數不勝數，甚至有A股上市公司能搞出300億的「財務差錯」。當年渾水公司創始人抱著價值投資信念踏入中國市場，被靠不住的財務報表搞得身心疲憊，靈機一動，轉而找到從中國股票賺錢的方法——做空。最後，國內市場真正有長期價值投資的屈指可數。大部分公司管理層都是抱著圈錢的態度上市，並不是做事業，共成長。之前就聽過一個故事，外國著名基金經理初來乍到，聽到一家港股上市的管理層畫大餅式的指引，信到十足，重倉買入後，最後鎩羽而歸。
而在A股市場中，歷經時間洗禮，備受認同的具有價值投資公司就只有茅臺、平安、格力等寥寥數家，而其中的價投標杆無疑是茅臺。就如一個茅臺投資者所說，去茅臺鎮參加茅臺的股東會就像去奧馬哈朝聖。所以，茅臺不僅僅是一家普通的上市公司，於中國價值投資者，於中國資本市場長期健康發展，都有非凡的意義。
如今茅臺股份的母公司茅臺集團成立營銷公司引來爭議。小股東的質疑與擔憂並非平白無故。要知道，茅臺的利潤除了產量提升，過去主要還靠提價貢獻。若真如此，那麼茅臺這根價投標杆或就此倒下。
5月7日晚間，上交所對貴州茅臺發佈監管工作函，對其控股股東茅臺集團成立營銷公司一事進行質詢。要求貴州茅臺回答否擬全盤直銷經營上市公司的茅臺酒配額，是否可能形成金額較大的關聯交易等。茅臺集團應該及時出來澄清相關疑問。
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