文 ✎ 雷彥鵬
“山西人真能吃醋！幾個山西人在北京下飯館，坐定之後，還沒有點菜，先把醋瓶子拿過來，每人喝了三調羹醋。鄰座的客人直瞪眼。”
論吃醋，山西人不會缺席，作家汪曾祺見識過。
一方水土一方醋。山西老陳醋、鎮江香醋、保寧醋、永春老醋並稱中國“四大名醋”，名聲與歷史兼具，各地的口味也被割據。
在資本市場上，鎮江香醋的代表恆順醋業（600305）卻獨領風騷。
恆順醋業最新發布的年報顯示，2018年公司營業收入和淨利潤都創下新高，近期股價也逼近歷史高點，市值突破100億元。
很難想象，幾年前，恆順醋業在資本市場上還“浪”得想起飛，四面出擊，結果處處受挫。
01
醋業江湖混戰
醬油行業誕生了市值 2300億元的超級白馬股海天味業，食醋行業的江湖也不平靜。
食醋是飲食文化的一部分，各地口味有差異，工藝也不同，這也造成了食用醋有很強的地域屬性，即使恆順醋業有“中華老字號”的恩寵加身，也難搞定全國市場。
時至今日，各路諸侯仍各盤踞一方。
“四大名醋”中，山西老陳醋醇厚濃郁，如北方人的性格；鎮江香醋柔和微甜，是華東地區的最愛；保寧醋是唯一的藥醋，從四川閬中輻射西南地區；永春老醋以糯米、紅粬、芝麻為原料，福建人民比較偏好。
一個食醋派別養成了一方口味，行業的特點也就凸顯了出來——高度分散。恆順醋業佔據著食醋行業最大的市場份額，也僅為10%左右；行業前五的市場總份額還不到20%。這是一個遠未成熟的市場。
按照市場份額，排名前五的食醋企業依次為恆順醋業、水塔醋業、紫林醋業、保寧醋，以及以醬油為主業半路殺入的海天味業。在全國6000多家醋企中，年均產量超過10萬噸只有恆順醋業、水塔醋業、紫林醋業。
此三家之外，全國多為區域性、作坊式的中小醋企。中國調味品協會數據顯示，在食醋行業，作坊式小企業的產量佔比高達70%，品牌企業僅佔30%。
作為行業龍頭，恆順醋業最主要的市場一直在華東地區。2018年，華東大區收入8.25億元，同比增長20.32%，而華北大區在增長了13.22%的情況下，也只有0.98億元的收入。
恆順醋業多年前就產生了外延併購的想法，攜資進入老陳醋的大本營山西，佈局老陳醋的生產銷售，但是似乎並未上心，至今尚未形成氣候。截至2018年，恆順醋業持有山西恆順老陳醋有限公司65%的股權，產生淨利潤52.27萬元，同比減半。
大魚吃小魚，遲早的事。有分析認為，大企業擁有資金、品牌、渠道等優勢，行業整合、集中度提升是大勢所趨。早在20世紀90年代，日本食醋行業CR5就已達到68%。
02
一罈“風流”醋
恆順醋業是一家國有企業，實際控制人為鎮江市國資委。
到2018年，恆順集團持有恆順醋業44.63%的股權，系恆順醋業的第一大股東。恆順集團的股東為鎮江國有投資控股集團有限公司、國開發基金有限公司，分別持股83.93%、16.07%。
上市十幾年，恆順醋業的業績卻如過山車一般。2001年至2013年，這13年間，恆順醋業累計實現了98.45億元的營收，但是僅實現了2.10億元的淨利潤，算下來淨利率只有2.13%，而扣非淨利潤累積僅有6602.74萬元。
為什麼會這樣？市界發現，恆順醋業並沒有完全將資金實力用來深耕主業，反而在主營業務還沒有站穩的時候，剛一上市就大舉實施不相關多元化，致使其失去了十多年。
恆順醋業2001年上市實際募集資金2.75億元，當年就斥資收購了恆華彩印包裝公司、恆順集團沭陽調味品有限公司、恆順生物工程有限公司等多家公司的部分股權。
如果說這些投資是對產業鏈的完善，那麼第二年開始的不相關多元化，就直接打破了恆順延續了上百年的醋生意。
2002年，公司在股權投資上花了8351萬元，其中包括LED產銷、醫藥製造、房地產、汽車貿易等項目。至2002年末，募集資金已使用2.56億元，算是快花光了。
彼時的熱門行業恆順醋業都不想錯過，只不過換來的竟是虧損。2003年，其參股的光電、醫藥、汽車貿易等公司幾乎全部錄得虧損，嚴重拖累了上市公司。當期，恆順醋業的淨利潤不到500萬元，同比下滑超過80%。
一番折騰沒有產生盈利，恆順醋業又開始了大甩賣。光電、汽車、醫藥項目逐漸被清理，保留了房地產項目。
2008年趕上了金融危機，房地產行業遇冷，上市公司當期虧損4922.69萬元。到2009年，恆順醋業的房地產業務營收佔比達45.77%，而調味品只佔了42.82%。
這時候的恆順醋業，你說它是一家房地產公司也沒啥毛病。
在投資者的一片噓聲中，恆順醋業多元化的心不死，一邊喊著迴歸主業，一邊又涉足傳媒公司、又參與鎮江農商行的增資等。
從兩項核心財務指標的變動，可以直接看出奇葩多元化戰略帶來的惡果。
營收上，不相關多元化在一開始也帶來了快速的增長，如2004年，增長達60.13%。2008年出現負增長之後，基本上原地踏步好幾年，從2009年到2013年，五年時間從11.74億元增長到11.11元。
過往多年，淨利潤的變化趨勢基本呈水平狀。為向外投資，恆順醋業的短期借款在2012年達到了高峰，當期僅短期借款餘額就達13億元，同期財務費用高達1.37億，直接吞噬了淨利潤。2012年，淨利潤為-3705.85萬元，增長-264.11%。
中國食品產分析師朱丹蓬告訴市界，恆順醋業對自身的定位和戰略都不清晰，導致運營出現了問題。
03
懸崖勒馬
孫宏斌在接盤樂視後，對賈躍亭有過這樣的評價：
“主要就是老賈，他猶猶豫豫的，該賣不賣，不堅決。前幾天開股東會還說，七個子生態一個都不能少。這都什麼時候了，還一個都不能少，你能做好一個就不錯了。”
業務太分散、組織架構不清、管理混亂……樂視被認為踩到了多元化經營的諸多“高壓線”。曾經的恆順醋業，也是反面案例的典型。
“花心”的恆順醋業終於在2014年回心轉意。恆順集團原董事長尹名年任期未滿就下課，張玉宏接任後開始了大刀闊斧的改革：剝離輔業，迴歸主業。
近5年，恆順醋業的業績已有起色，也相對進入了穩定期。
企業多元化發展是一門學問，畢竟三根筷子綁在一起比一根筷子更能抵抗外力。那麼，企業什麼時候才適合多元化呢？
戰略定位專家、九德定位諮詢公司創始人徐雄俊告訴市界，
如果還沒做到行業穩定的領導地位，超過企業認知半徑的多元化就很容易失敗。
海天味業的多元化戰略，是調味品行業比較成功的案例。
同為“中華老字號”，海天味業以醬油業務起家，等這一核心業務奠定龍頭地位後，它也沒有跨出行業，只是進行了相關多元化的佈局。目前，海天味業三大業務為醬油、耗油和調味醬，成就了其行業巨無霸的地位。
相比之下，恆順醋業兜兜轉轉一大圈，資本實力被白白浪費。
04
腹地被襲
終於等到夢醒時分，不過強敵已環伺。
2014年，恆順醋業在年報中表示，調整後的公司領導班子，認真吸取企業多元化發展的經驗和教訓，全面整合企業內外部資源，加快推進由多元化發展向聚焦主業發展的產業轉型升級。
卸下歷史包袱的恆順醋業，在2018年，調味品收入達到了營收的90.22%。同期，食醋收入11.63億元，營收佔比68.64%；料酒收入1.94億元，營收佔比11.43%。其中，料酒是一個快速增長的業務，同比增長26.84%，遠大於食醋12.49%的增速。
就在恆順醋業恢復元氣、尋求增長的這幾年，海天味業已殺入其腹地——鎮江。
2017年，海天味業以4027萬元受讓鎮江丹和醋業有限公司70%的股權，攪動了醋業江湖。2018年，丹和醋業實現淨利潤720.94萬元。
海天味業在食醋行業的市場份額已經進入前五，還有中炬高新、千禾味業在食醋行業也都有佈局。招商證券分析認為，品牌競爭將逐步加劇，對於龍頭來說，危機與機遇共存，唯有更加積極搶奪市場，才能確保龍頭地位。
相較於海天味業，除了固有的地域優勢外，恆順醋業在管理效率、渠道網絡上幾乎佔不到優勢。
海天味業改制較早，已徹底變成一家民營企業；線下渠道網絡已100%覆蓋國內地級及以上城市。恆順醋業仍是一家國企，活力有待釋放；市場固化，長期偏安於華東地區。
長期以來，海天味業的管理費用率保持在4%左右；恆順醋業高達10%左右。海天味業對渠道的管控能力極強，應收賬款、應收票據常年為0；恆順醋業此兩項數據動輒上億。同樣是做調味品的，差距就是這麼大。
在調味品渠道中，餐飲渠道創收比例最大，通常在45%，其次才是家庭消費和食品加工渠道。食醋作為調味品行業的第二大品類本應大放異彩，但恆順醋業上市近20年，餐飲渠道的構建竟還沒有成型。
在2018年年報中，恆順醋業表示還在推動餐飲渠道的開發。有投資者向公司提問餐飲渠道的營收佔比，恆順醋業回覆：按2017年年報收入口徑，餐飲渠道是2億元，公司正在加大餐飲渠道的建設。如果屬實，餐飲渠道佔比還不到13%。
2019年，恆順醋業的年度經營總目標是，主營調味品業務銷售增長12%，扣非淨利潤增長15%。行業競爭加劇，這對於長期跑輸行業平均10%的增速的恆順醋業來講，壓力不小。
1月1日，恆順醋業又進行了一波提價。跟往年不同的是，此次提價力度最大。前三次提價分別在2010年、2014年、2016年，提價幅度均低於10%，此次五個系列分別提價15.04%、15.04%、10%、10%、6.45%。
恆順醋業表示，此次提價基於包裝材料等成本上漲的因素，也為便於進一步聚焦A類產品戰略、理順價格體系，並且提價會對2019年度的業績產生影響。
有分析指出，在不影響該部分產品銷量的前提下，提價會提升公司整體毛利率1%。不過，強敵環伺，大力度提價對銷量的衝擊，終究是一個不可控因素。
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