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謝超 陳治中 黃亞銣 李瑾
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A+H策略前瞻
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我們前期所提及三大風險在本週逐步釋放，一方面監管層的貨幣政策新表述證偽前期對政策過度樂觀預期，另一方面油價供應偏緊疊加豬價上漲強化通脹預期，市場因擔憂政策寬鬆節奏而大幅下跌。當前風險仍未兌現完畢，慎言激進加倉上車，我們強調的“保倉位”對不同投資者的含義有差別，未來關注4月經濟數據和減稅降費效果對市場方向影響。行業配置上，消費中可選優於必選，建議關注有政策提振預期的汽車，受益地產數據好轉的地產後週期，養殖和醫藥；科創類重視科創板推出節奏提振估值，看好高景氣的5G產業鏈，以及半導體、光伏新能源；金融維持推薦，保險受益保費增長，股份行業績增長和息差穩定；週期關注受益油價上漲的相關產業鏈。港股方面，美國宏觀經濟1季度走強未能惠及新興市場，因美元走強和通脹擔憂打壓股市資金面。加上A股調整港股外部壓力短期繼續增強，但南下資金保持流入且港股表現好於A股表明，港股市場受內地投資者情緒波動的影響較小，預計整理格局延續，短期內急跌風險較低。
北上資金保持淨流出
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北上資金大幅淨流出，4月23日~26日，北上資金淨流出規模127.72億元（前值-21.15億元），淨流出規模居前的行業是食品飲料、家電和非銀行金融；南下資金淨流出12.22億港元（前值淨流入36.32億元），淨流出規模較大的為汽車和計算機。本週AH溢價指數大幅收窄，溢價率下降3.59個百分點至124.75，但仍位於今年來較高水平。
大類資產表現
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人民幣升值，原油上漲。十年期美債收益率環比下跌2.33%，報2.510%；美元指數上漲0.68%，報98.033；人民幣兌美元上漲0.39%；倫敦現貨黃金上漲0.67%，現貨原油上漲1.89%，至65.21美元/桶；恆生指數下跌1.20%。
權益大勢回顧
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從指數上看，上證綜指下跌5.64%，上證50下跌4.92%，滬深300下跌5.61%，中小板下跌6.55%，創業板指下跌3.38%，中證500下跌6.92%，恆生指數下跌1.20%，恆生中國企業指數下跌2.19%。從PETTM來看，滬深300最新市盈率為12.69倍，估值位於歷史水平36%分位；創業板（剔除溫氏樂視）最新市盈率為162.23倍，估值排列於100%的歷史分位；上證50最新市盈率為10.14倍，位於31%的歷史分位；上證A股最新市盈率為13.64，估值位於23%的歷史分位；中證500最新市盈率26.13倍，處於歷史14%分位；恆生指數最新市盈率11.68倍，位於歷史31%分位。從PB來看，創業板、中證500、上證A股、滬深300、上證50最新估值所處歷史分位依次是34.23%、12.94%、19.73%、34.03%、27.41%。
行業比較概覽
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本週中信一級行業上漲的有農林牧漁；而跌幅前五的有建築、國防軍工、煤炭、汽車、家電。估值方面，除去PE為負的傳媒，PE低於歷史10%分位的是：房地產(7%)、商貿零售(5%)、建材(3%)。PB率低於歷史10%分位的是：商貿零售(4)、傳媒(5%)、房地產（7%）、石油石化（7%）、銀行（9%）。機構調研公司數量最多的前五個行業分別是電子元器件、機械、計算機、輕工製造、醫藥；調研公司數量最少的五個行業分別是房地產、非銀行金融、鋼鐵、煤炭、餐飲旅遊；近一月機構調研總次數最多的公司是蘇寧易購（13次）。
風險提示
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1、美股波動加大；2、政策效果不及預期。
A+H 策略前瞻
本週，上證綜指、中小板指、創業板指、恆生指數、恆生國企指數分別下跌5.64%、6.55%、3.38%、1.20%、2.19%，A股今年以來首次出現周度大幅下跌。上週五和本週監管當局對貨幣政策新表述，引發市場對於政策寬鬆程度和宏觀流動性的擔憂，市場出現普跌格局，必選消費和金融表現良好，兩市成交額繼續萎縮，融資融券餘額保持穩定。港股方面，本週港股大盤繼續震盪下行，恆指調整1.2%至29600點。美元加速走強如期削弱港股短期資金面，且A股調整也帶來更多外部壓力，港股在中資金融、地產的牽引下小幅下行。但南下資金保持流入且港股表現好於A股表明，港股市場受內地投資者情緒波動的影響較小，預計整理格局延續，短期內急跌風險較低。
北上資金大幅淨流出，4月23日~26日，北上資金淨流出規模127.72億元（前值-21.15億元），淨流出規模居前的行業是食品飲料、家電和非銀行金融；南下資金淨流出12.22億港元（前值淨流入36.32億元），淨流出規模較大的為汽車和計算機。本週AH溢價指數大幅收窄，溢價率下降3.59個百分點至124.75，但仍位於今年來較高水平。
本週市場出現大幅下跌，我們此前多次強調的二季度三大風險開始部分釋放。首先是對政策以及“國家牛市”的過度樂觀預期，在上週的中央政治局工作會議以及本週國務院吹風會中被證偽，會議重提“結構性去槓桿”、“房住不炒”和“總閘門”，意味著不會重走大水漫灌刺激經濟的老路。經濟數據遠沒有去年年底那麼悲觀，預期貨幣政策像一季度那麼寬鬆也是不現實的。其次是通脹壓力對政策寬鬆的掣肘也在逐步體現，本週美國要求多個國家停購伊朗石油，油價上漲預期疊加豬價未來相對確定的上漲，使市場對於通脹的擔憂有所增加，貨幣政策邊際收緊的概率提升。當政策可能不再那麼寬鬆，宏觀流動性收緊將導致市場缺乏增量資金，限制行情縱深發展；同時，在基本面尚未穩固即變化政策寬鬆節奏，市場對於經濟反彈的持續性仍有擔憂，4月初期受PMI反彈刺激的週期上中游和前週期行業在本週跌幅居前。
往後看，我們所提及的政策預期差風險正在消化中，通脹風險尚未完全兌現，美股一季度的增速放緩但股指再創新高，風險仍在醞釀中。因此，當線性外推的趨勢中斷，流動性偏緊，市場風險正在釋放之際，慎言激進加倉上車，但市場高估程度有限也限制了調整的空間，我們重申此前“保倉位”的含義：（1）對於險資等配置型交易者，短期兌現收益，確保倉位比18年要重；（2）對於公募等趨勢型交易者，建議二季度無需再激進的加倉上車，持倉觀望；（3）對於因質疑上漲無基本面支撐而踏空的投資者而言，趁二季度風險暴露，要確保倉位逐步增加。時間點上看，下週將公佈4月份PMI以及節後將公佈經濟數據，屆時減稅降費效果如果良好，即使貨幣政策邊際收緊被強化，但經濟復甦信心增強將利好市場，因此該時間節點值得關注。
行業配置方面，隨著年報和一季報窗口期結束，藍籌白馬業績兌現完畢，中小創受財報壓制期即將結束，市場當前缺乏明顯的價值窪地，行業分化預計繼續加大。我們建議：（1）消費：社零增速企穩，增值稅下調總體利好消費，但可選優於必需。必需消費雖業績高增，但因估值處歷史高分位而吸引力下降；可選消費的汽車有政策提振預期，家電、輕工等受到地產數據好轉支持；養殖景氣度高，醫藥中成長性良好的創新藥龍頭同樣值得關注。（2）科創：科創板推出臨近，價值重估邏輯可能再起，有望取得相對收益。隨著5G商用開始和通信基站快速增長，看好5G產業鏈業績與估值齊升；同時看好下游需求有望回暖且受國家支持的半導體，以及處於行業回暖中的光伏新能源。（3）金融：維持推薦，首推保險，保費增長較好；其次是業績良好，息差穩定且估值偏低的股份制銀行。（4）週期：關注滯漲且受益原油價格上漲的相關石油石化產業鏈。
港股方面，雖然中資企業一季報密集發佈證實一季度內地宏觀經濟表現和藍籌企業盈利均好於預期，但投資者對於港股市場基本面的信心上升並不能完全抵消國際資金流入減少的影響。短期內，美元快速走強，油價反彈推升全球通脹風險，以及內地投資者的情緒反覆對於A股和港股市場將繼續產生負面影響，但港股市場的估值優勢有望支持其短期表現好於A股，並避免短期急跌風險。
外圍方面，美國1季度經濟數據表現強於預期，配合能源價格上行推動美元加速走強。但通脹擔憂削弱了投資者的風險偏好，而美元走強和通脹擔憂也減弱了包括港股和A股市場在內的新興市場的資金流入。預計2季度內，無風險利率下行和發達國家央行繼續強化貨幣政策寬鬆預期對於風險資產表現的支持將會進一步減少，但中國股票在基本面和估值上的優勢仍將繼續凸顯。
大勢判斷
週期跟蹤
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黑色系方面，秦皇島5500大卡動力煤為614.00元/噸（前值618.00元/噸），螺紋鋼現貨為4130.00元/噸（前值4100.00元/噸），熱卷為4010元/噸（前值4030元/噸）。全國35個地區螺紋鋼庫存下降，本週為673.27萬噸（前值709.09萬噸）；主要建築鋼材生產企業螺紋鋼庫存204.15萬噸（前值206.86萬噸）。
化工大宗商品方面，PVC社會庫存為58.66萬噸（前值63.13萬噸），上游庫存為4.58萬噸（前值4.95萬噸）。PE社會庫存為13.41萬噸（前值14.72萬噸），上游庫存為3.18萬噸（前值2.90萬噸）。PP社會庫存為15.91萬噸（前值16.53萬噸），上游庫存為2.68萬噸（前值2.46萬噸）。
工業生產方面，截至本週五，六大發電集團日均耗煤量63.05萬噸（前值61.59萬噸）；水泥價格指數略有上升，為149.57點（前值149.30點）。截至本週五，唐山鋼廠開工率上升，為62.2%（前值60.37%），全國高爐開工率上升，為70.58%（前值70.03%）。
大類資產
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本週股市方面，美股指數上漲、A股指數下跌。具體來看，納斯達克指數上漲1.85%（前值上漲0.17%），標普500指數上漲1.20%（前值上漲0.08%），道瓊斯工業指數下跌0.06%（前值上漲0.56%）。A股方面，創業板下跌3.38%，（前值上漲1.18%），上證綜指下跌5.64%（前值上漲2.58%）。
其他大類資產方面，十年期美債收益率環比下跌2.33%，報2.510%；美元指數上漲0.68%，報98.033；人民幣兌美元上漲0.39%；倫敦現貨黃金上漲0.67%，現貨原油上漲1.89%，至65.21美元/桶；恆生指數下跌1.20%。
權益大勢
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本週A股日均成交量708.37億股（前值760.62億股）,日均換手率為1.43%（前值1.53%）。分板塊來看，上證50日均成交額下降90.91億元，中證500日均成交額下降177.76億元，滬深300日均成交額下降158.21億元，創業板指均成交額下降125.58億元。
港股主板日均成交量132.49億股（上週152.86億股），日均成交金額961.08億港幣（上週為1024.43億港幣）。板塊方面，中資金融地產板塊走弱明顯拖累大盤，除本地公用事業股外，其餘行業板塊均為調整。
從指數上看，上證綜指下跌5.64%，上證50下跌4.92%，滬深300下跌5.61%，中小板下跌6.55%，創業板指下跌3.38%，中證500下跌6.92%，恆生指數下跌1.20%，恆生中國企業指數下跌2.19%。
從PETTM來看，滬深300最新市盈率為12.69倍，估值位於歷史水平36%分位；創業板（剔除溫氏樂視）最新市盈率為162.23倍，估值排列於100%的歷史分位；上證50最新市盈率為10.14倍，位於31%的歷史分位；上證A股最新市盈率為13.64，估值位於23%的歷史分位；中證500最新市盈率26.13倍，處於歷史14%分位；恆生指數最新市盈率11.68倍，位於歷史31%分位。從PB來看，創業板、中證500、上證A股、滬深300、上證50最新估值所處歷史分位依次是34.23%、12.94%、19.73%、34.03%、27.41%。
行業比較
分行業看，本週中信一級行業上漲的行業有農林牧漁；而跌幅前五的行業有建築、國防軍工、煤炭、汽車、家電。今年以來漲跌幅情況，2019年以來，中信一級行業漲幅前五分別是農林牧漁、食品飲料、非銀行金融、計算機、家電；2019年以來漲幅後五分別是石油石化、銀行、鋼鐵、電力及公用事業、建築。
重要股東二級市場本週減持46.76億（前值減持16.50億），增持前三行業為機械（1.44億）、電力及公用事業（0.64 億）、國防軍工（0.40億）；減持最多的前三行業為非銀行金融（-4.16 億）、計算機（-5.15億）、醫藥（-16.79億）。本週增持比例最高的前十個股分別是*ST天馬、梅雁吉祥、長城動漫、華中數控、登雲股份、易世達、桂林三金、丹化科技、ST撫鋼、長江證券，減持比例最高的前十個股分別是智飛生物、新疆火炬、特一藥業、輔仁藥業、千山藥機、志邦家居、基蛋生物、萬通智控、迴天新材、上海雅仕。
陸股通本週淨賣出127.72億（前值淨賣出7.19億），從十大活躍個股所屬行業看，淨買入的行業為汽車（5.05億）、機械（1.05億）；淨賣出前五的行業為房地產（-2.85 億）、銀行（-9.28 億）、非銀行金融（-17.75 億）、家電（-21.98 億）、食品飲料（-31.56億）。
2019年3月27日至4月27日，機構（含證券公司、基金公司、保險及保險資管、私募、其他）共調研257家上市公司，機構調研公司數量最多的前五個行業分別是電子元器件、機械、計算機、輕工製造、醫藥；調研公司數量最少的五個行業分別是房地產、非銀行金融、鋼鐵、煤炭、餐飲旅遊；近一月機構調研總次數最多的公司是蘇寧易購（13次）。
從PETTM歷史分位來看，傳媒行業PETTM為-150.73，除此之外目前位於1/4分位與1/2分位之間的行業有：家電（49%）、汽車（46%）、國防軍工（44%）、電力設備（43%）、電子元器件（41%）、交通運輸（38%）、銀行（36%）、食品飲料（36%）、鋼鐵（33%）、紡織服裝（32%）；目前低於1/4分位行業有：餐飲旅遊（23%）、建築（19%）、醫藥（17%）、輕工製造（15%）、煤炭（14%）、基礎化工（10%）、房地產（7%）、商貿零售（4%）、建材（3%）。從PB角度來看，行業最新市淨率位於1/4分位至1/2分位之間的行業有：計算機（46%）、電子元器件（39%）、醫藥（35%）、建材（34%）、非銀行金融（29%）、鋼鐵（27%）。行業最新市淨率位於1/4分位以下：紡織服裝（25%）、機械（25%）、汽車（24%）、交通運輸（24%）、建築（22%）、國防軍工（20%）、基礎化工（18%）、有色金屬（14%）、電力設備（13%）、煤炭（13%）、電力及公用事業（11%）、銀行（9%）、石油石化（7%）、房地產（7%）、傳媒（5%）、商貿零售（4%）。
未來一週需知
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光大策略團隊
謝 超 北京大學經濟學博士
首席策略分析師
陳治中 華南師範大學經濟學碩士
主責海外和港股市場策略
黃亞銣 清華大學金融學碩士
主責行業比較與大類資產配置
李 瑾 北京大學統計學碩士
主責主題研究與投資組合
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