許多成功拼假九天的投資者怎麼也沒想到，登上飛機時的心情會是如此複雜。
上週，A股市場出現較大幅度的回調，上證綜指下跌4.49％，深證成指下跌4.9％，創下2018年10月15日以來的最大周跌幅。
與此同時，“以前沒有放鬆，現在也談不上收緊”的央行貨幣政策吹風，吹得一眾投資者心裡沒底。
國泰君安總量團隊本週在各自的週報中，分別從政策、市場與資金三個維度對當下市場進行解讀，試圖找出下輪機會何時到來？
01
宏觀
二季度貨幣政策，今明兩天是關鍵
國泰君安宏觀團隊認為，貨幣政策進入“觀察期”，操作表現為三個特徵：
第一，4月流動性“差額”投放，體現了“二季度流動性投放節奏或較一季度邊際下降”（詳見：央行及政治局會議點評：政策頂到來了嗎？）。
4月份流動性缺口大概是8500億元——一方面MLF到期，另一方面4-5月一般都是繳稅期，流動性短期內偏緊。央行通過MLF和TMLF合計投放4674億元；通過MLF到期續作（減量）+OMO+TMLF三種方式合計投放6274億元。
值得注意的是，4月四次7天逆回購合計3000億元，但到期均未續作，當月回收。如果29號、30號不做操作，僅考慮MLF和TMLF，4月投放差額在3000億元左右。
央行4月份開展四次7天逆回購操作
合計3000億元（圖為到期日）
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
第二，面對MLF到期，以MLF縮量續作+OMO操作補充流動性（而非降準），體現了非常明顯的“鎖長放短”傾向。在這種情況下，1年、10年期國債利率出現抬升，而短期隔夜、7天SHIBOR利率平穩。
第三，以結構化的工具TMLF加量續作2674億元，貨幣政策階段重回 2019年1月“全面”降準之前的“結構性”寬鬆。
MLF到期3675億元，央行通過OMO（1600億元）+MLF（2000億元）彌補3600億元。
我們計算的“繳稅”衝擊大概是4800億元左右（2015年-2018年4、5月“財政存款”環比變化均值是4828億、2078億元，可以近似看成“繳稅”造成的流動性衝擊）。央行4月24日TMLF投放2674億元。
繳稅造成的流動性衝擊
在4月、7月 和10月
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
就當前而言，貨幣政策“放短鎖長”體現了央行階段性增強對流動性的主動掌控能力。但這背後更說明了，央行會根據三大新變化——價格形勢、“穩增長”背景下槓桿率變化和房地產市場——及時地進行動態調整。
02
五月看力度
六月看風向
七月看決斷
綜上，宏觀團隊維持在《央行及政治局會議點評：政策頂到來了嗎？》中的判斷，即當前政策“收油並非剎車”，貨幣信貸政策處於寬鬆的二階拐點。這主要基於三點認識：
貨幣政策第一個重要觀測點是4月29號、30號將採取什麼操作 ，投放多少，這是觀察邊際收緊程度的窗口。
5月份貨幣政策或仍將處於觀察期，觀察貨幣政策邊際力度主要從MLF到期續作的情況入手。大概率不會有降準，不會有TMLF操作。
6月份是觀測貨幣政策風向重要月份。在6月6號、6月19號有兩次集中MLF到期，合計6630億元。
從MLF到期的情況來看，後續面臨五個到期日：
5月14日（1560億）；
6月6號（4630億）、6月19號（2000億）；
7月13日（1885億）、7月23號（5020億）。
其中，6月6號、7月23號出現到期高峰。
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
6月份，MLF到期+繳稅的流動性缺口是4078億元。因為不會有TMLF操作，是否採取除MLF到期續作的其他手段（比如降準）是觀察指標。
7月份，貨幣政策將到達決斷期。面臨MLF到期和繳稅的雙重衝擊流動性缺口為1.3萬億，是繼續用MLF到期續作+TMLF（按規律7月份將進行TMLF操作）？還是進行降準？這會是一個重要觀測點。
其中，MLF兩次到期在7月13日（1885億）和7月23日（5020億元）；繳稅帶來的流動性缺口大概是6000億元。
7月份的流動性缺口為
1.3萬億（MLF到期+繳稅）
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
注：在以上流動性缺口的計算中，國庫現金管理商業銀行定期存款二季度以後並無到期；此外，並未考慮季末臨時流動性增加需求。
03
策略
貨幣政策不影響方向，但影響節奏
市場認為，本輪行情的核心驅動力在於寬鬆的貨幣政策預期，當貨幣政策預期出現扭轉之後，市場也在最近掉頭向下。
但國泰君安策略團隊認為，貨幣政策寬鬆預期泛起之初在於經濟託底和信用傳導。目前看到一季度經濟企穩、信用出現修復跡象，不搞大水漫灌的前期下，適時調控流動性總閘門是合理、有利的，大水漫灌的市場難有趨勢性機會。
“逆週期調解”下，貨幣政策錨定的方向是經濟增長和改革開放的方向，難言方向掉頭，更可能是節奏的調節。
4月政治局會議對經濟形勢判斷的嚴峻程度下降，經濟工作目標沒有再提“六個穩”，對於“高質量發展”等中長期目標更為強調，“以供給側結構性改革的辦法穩需求，堅持結構性去槓桿，在推動高質量發展中防範化解風險，堅決打好三大攻堅戰”
這就意味著，我們需要對前期過分樂觀的貨幣政策預期進行修正。市場的驅動力需要由下行的無風險利率向轉好的盈利預期過渡，而我們目前正在看到一些徵兆：3月，中國規模以上工業企業利潤
不僅僅是春節錯峰、低基數等原因，我們認為信用傳導的修復、工業鏈的小陽春、增值稅稅率下調的等因素共同作用拉高了工業企業利潤增速。
我們維持前期的判斷：結合國君盈利預測模型（詳見：高開低走是利好出盡，還是機會來臨？），我們認為盈利底的出現大概率在三季度。
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
04
金工
外資勝利大逃亡？
市場自年初以來開啟上漲，至4月上旬，在技術分析上已經形成周線級別上漲，對應經濟基本面也有相應回暖的跡象。因此，長期來看，國泰君安金工團隊仍判斷是慢牛格局。
但是，短期來看，上證綜指無論在日線級別還是30分鐘級別都有較大概率下行調整，而投資者此刻最關心的問題就是調整的幅度和時間，對於此，我們嘗試從多個定價主體的角度，分析目前博弈形勢：
首先，我們對不同主體目前的狀態進行了刻畫：
外資機構：長期大概率增配A股，定價權較強；
本土機構：倉位相對此前上升空間更多，主導權弱，跟隨市場靈活操作；
遊資：圍繞熱點主題，實際上對beta風險暴露可控；
其他投資者：持倉不動，或場外觀望。
遊資雖然看似活躍，但其對於beta影響較小。在外生因素中性的假設下，可以看出，市場主導力量主要在於外資機構。
近期外資特別是北上資金的快速流出，一方面是因為A股上漲驅動力處於切換狀態，暫時的主驅動缺失造成行情主線弱化，前期獲利豐厚的北上資金快速出逃。另一方面，儘管中國一季度的增長數據不弱，但美國的一季度經濟增速初值為3.2％，遠好於市場預期的2.5％。
覆盤歷史上的北上資金與中美經濟增長預期之間的關係，我們發現在2017年之前，北上資金的流入趨勢與中美增長關係無關；但在2017年之後，尤其是2018年以來，中美經濟增長差收斂與北上資金的階段性流出高度相關，尤其是在2018年三季度作用異常明顯。
近期外資的流入節奏
與中美經濟增長關係變得緊密
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
我們在《用十張圖告訴你，是誰托起了這輪行情》中強調，當前陸股通的持股比例為4.56％、基金持股的比例為4.41％，外資的定價權正在深化、其趨勢或許更能反映問題。
外資定價權正在深化
海外資金流出是重要的風險警示指標
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
進入2019年以來，每次外資大幅流出總會帶來明顯盤整。我們認為，外資在4月上旬迴流之後，短期大幅增配概率較小。
結合5月下旬MSCI 權重因子提升，外資流入的趨勢或有緩解，我們認為市場下一次大幅上行應該在5月中旬之後。
05
關於後市，我們這樣看
本週領漲板塊為農業、食品飲料、醫藥、通信板塊，基本圍繞業績兌現邏輯進行配置，同時也符合外資配置偏好，這也與國泰君安總量團隊此前兩週的判斷是吻合的。
未來兩週，如無新的政策外力，當下市場格局將得以延續。配置上繼續關注三條主線，重點把握第二勝負手。
第一勝負手影響下，市場波動加大。隨著市場上漲，各行業上漲幅度均超過20％，前期獲利投資者把握第一勝負手，採取盈利兌現和調倉鎖定相對優勢，階段內將會加大市場波動性。
看好前期滯漲，而估值仍處於相對低位的銀行板塊，降息預期下降，利率初現上行趨勢下，看好存在投資端改善預期的保險板塊。
同時，把握第二個勝負手的重要性依舊不容小覷：去年新開工強勢，相對更有利於上游資源品，今年地產鏈條轉向施工端和竣工端的強勢，
相對更加看好施工段相關的工程機械、水泥、玻璃等週期品種，以及地產後週期，行業有望迎來週期拐點的家電、汽車行業板塊。風險偏好維持積極態勢，繼續看好受益創新與改革政策紅利的熱點主題，重點看好5G、上海自由貿易港、長三角經濟一體化、燃料電池、智能網聯汽車等。
本文源自國泰君安
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