最近的復聯4火爆一時，作為發行方的中國電影也受到大家廣泛關注，此前中國電影股價快速上漲，但最近出現了大幅調整，是不是中國電影價值就沒有了？顯然一個企業不會幾天就變得奇好無比，也不會變的極差無比。剛剛公佈的中國電影2018年年報顯示，公司2018年實現營業收入90.38億元，同比增長0.55%，實現淨利潤14.95億元，同比增長54.85%，扣非淨利潤8.9億元，同比增長7.99%。當然大家最關心的還是一季報表現，畢竟一季度流浪地球表現太亮眼了，不過中國電影交出的成績單讓大家有點小失望。2019年一季度，中國電影實現營業收入22.26億元，同比增長1.28%，實現淨利潤3.55億元，同比增長4.5%，扣非淨利潤3.45億元，同比增長5.46%，沒有達到預期中兩位數的增長。一季度，公司主導或參與出品並投放市場各類影片共3部，累計實現票房52.74億元，佔全國同期國產影片票房總額的39.75%。
a一季度，公司共主導或參與發行國產影片121部，累計票房59.82億元，佔同期全國國產影片票房總額的52.41%；發行進口影片42部，累計票房25.77 億元，佔同期全國進口影片票房總額的45.12%。中國電影在國內電影界中的競爭優勢地位依舊無可撼動，從一季度前十大流通股東動向看，外資大舉加倉，通過香港中央結算增持975.2萬股，顯示出外資的偏愛。那麼中國電影究竟是一傢什麼樣的企業，它有哪些獨特的競爭優勢，到底值多少錢，什麼價位買，什麼時候買？帶著這些問題，我給大家詳細分析一下。
一、背景深厚
按歷史沿革和背景來看，中國電影堪稱是中國電影界最根正苗紅的企業，由中影集團及中國國際電視、央廣傳媒、長影集團、江蘇廣電、歌華有線、電廣傳媒、中國聯通7家公司共同發起設立。目前中影集團是公司的控股股東和實際控制人，擁有公司67.36%的股份；截止2018年三季報公司前十大股東持股比例為 76.41%，持股集中度相對較高。
圖表1：中國電影股權結構
a看看這些發起者，以及背後的控制人，中影集團深厚的背景奠定了中國電影是中國電影界發行和放映的國家隊地位。
二、影視行業的核心價值：優質的內容
目前行業整體情況是銀屏總量還在持續增長，但單銀屏產出下滑，行業總體進入洗牌期。根據藝恩網數據顯示，截至2018年10月31日，全國影院數量為9515家，環比減少95家；其中單月新開影院約79家，相當於關停影院174家。渠道下沉仍在繼續，銀幕總量持續增長。截至2018年10月底，全國銀幕總數58148塊，但增速有所放緩。
圖表2：近年來國內影院及電影銀幕數量變化情況
a另一方面，單銀幕產出量持續下降使得部分影院投入產出出現負增長，而2018年下半年特別是第三季度上映影片差強人意的票房表現進一步加速了影院行業出清。這也再一次印證了優質的片源資源對於行業發展的核心價值所在。
圖表3：單銀屏產出呈現下降趨勢
a中影集團在中國的地位類似於時代華納集團在美國的地位，而中國電影則是中影集團最核心的發行業務板塊，也是非常優質的資產，未來如果想要持續做大做強，除了上市公司業務延伸，集團層面繼續注入優質資產也有較大可能。憑藉天然的政策壁壘和雄厚的資金實力，中影未來笑傲整個影視界的可能性較大。
三、公司業務拆分
公司主要涵蓋了四大業務模塊，分別是影視製片製作、電影發行、放映、影視服務四大業務板塊。
圖表4：中國電影的業務板塊
a這四大業務板塊中，發行和放映是公司主要的營收來源，佔據公司營收比重接近80%，其中，發行佔公司營收比重超過50%。
圖表5：中國電影收入結構
a圖表6：公司近3年業務結構（單位：億，%）
2011-2018年，公司營業收入和淨利潤波動性較大，這主要與我國對電影審查的力度和週期密切相關，一般來說，在電影放映的大年，引進的大片越多，公司在盈利方面就有較好表現。
圖表7：中國電影營收規模及增速
a圖表8：中國電影淨利潤規模及增速
a進入2017-2018年，中國電影的營業收入增速顯著放緩，這與貿易戰背景下收緊進口電影的審查有關（大家有印象的話，2018年基2019年春節去電影院看到的進口大片相對較少）。2018年淨利潤逆勢大幅增長，主要原因是中影巴克納入合併報表後，中國電影原來持有的賬面股權有顯著升值，出現了非經常性損益。
圖表9：中國電影主要子公司
a1、發行業務
發行業務是公司最具有核心競爭優勢的業務，2018年中報發行業務佔公司營收比重達到57.82%，公司在整個行業擁有獨一無二的江湖地位，這主要與我國對進口影片的管理政策有密切關係。
圖表10：電影產業鏈及主要參與者
a對進口影片的管理上，只有中影集團有資格進口國外影片，而在發行上，只有中影集團電影發行分公司（就是中國電影）和華夏電影擁有這個資質，同時，中影還持有華夏11%股權。發行數量原則上兩家公司各佔進口分賬影片配額的 50%，操作上由兩家公司依據具體情況協商安排發行工作。政策上的天然壁壘就已經註定了進口影片發行的蛋糕只能由中國電影和華夏電影兩家公司分享，其中又以中國電影為主。
圖表11：進口電影票房分配示意圖
a2013-2017年，公司累計發行進口影片429部，實現票房收入487.84億元，佔國內進口片發行總票房收入的59.13%。2018年上半年，公司發行進口影片67部，票房71.27億元，市場佔有率59.16%。
圖表12：2013-2017年公司發行進口影片及票房佔比情況
a隨著貿易戰的緩和，2019年預計引進更多海外影片，其中好萊塢電影系列IP大作數量眾多。
圖表13：2019 年有望引進的海外電影片單
aa在國產片的發行上，中國電影同樣具有強大的競爭優勢。
第一，影視是一個特殊的行業，需要嚴格審查，要確保政治方向和內容尺度上的正確，這方面，作為親兒子的中國電影肯定具有先天優勢；第二，進口片發行權優勢使得公司在檔期、排片上話語權較高，參與較大製作、熱門影片投資與發行工作時議價權較強；第三，公司旗下院線資源豐富，根據貓眼專業版2018年11月數據，中國電影旗下控股與參股院線共七條院線票房總和市佔率在全國所有院線公司中排行第一，終端優勢進一步增強發行優勢。2019年春節上映的流浪地球也是由中國電影參與發行。國產電影方面，2013-2018年上半年累計主導或參與發行影片1743部，實現票房收入超過650億元，其中2015-2017年公司發行相關票房佔國產發行總票房收入的比例依次為40.83%、52.44%和43.86%。
圖表14：2013-2017年公司發行國產影片及票房佔比情況
a2、放映業務
院線作為影院運營商，具有輕資產性質，負責承接發行方，安排影院排片和管理。中國電影作為壟斷的發行方，控制了優質片源，向下遊院線進行延伸幾乎是沒有任何障礙和順理成章的事。中國電影旗下共有3家控股電影院線公司，分別為深圳中影南方、中影數字院線、中影星美院線，另外還參股了4家電影院線公司，分別為北京新影聯、四川太平洋、遼寧北方、江蘇東方，其中三條控股院線市佔率在2018年11月的院線市佔率排名中分別佔據第4名（7.56%）、第5名（7.06%）、第6名（5.72%）。
圖表15：2018年11月全國院線市佔率
a3、製片製作
總體來看，公司的製片製作還處於嘗試發展期，2016-2017年，公司製片製作業務連續2年虧損，主要是所拍的片票房不及預期，顯示出公司在製片這一塊仍舊處於摸索期，由於這一塊業務所佔比重不大，對公司整理盈利影響不大，但一個好的趨勢是公司在這一塊有了明顯的進步。另外一個重要的看點是製片製作最核心的是需要優質內容，而優質內容的核心是人才，而業內比較公認的人才搖籃非北影莫屬，坐落在帝都又有強大背景的中國電影有著先天性的近水樓臺先得月的優勢。
4、影視服務
這一塊業務的主要看點是影視器材，最核心的是巨幕。未來看電影追求更好的放映效果的要求只會不斷提高，通過大畫面放映系統加強視覺震撼幾乎成為高端院線的標配，巨幕在院線中的滲透率會越來越高。目前中國電影協會承認的巨幕分別是IMAX、中國巨幕與杜比。中國巨幕是中國電影於2012年牽頭研發成功的大屏放映系統，打破了國外壟斷。目前市場上擁有中國巨幕大約330塊，相比國外巨幕系統，中國自主研發的巨幕性價比更高。
圖表16：中國巨幕與IMAX在設備技術及成本上的比較
a2018年12月13日，國家電影局發佈《關於加快電影院建設 促進電影市場繁榮發展的意見》（政策原文鏈接：網頁鏈接），
這個文件的核心內容如下：
（1）到2020年全國加入城市電影院線的電影院銀幕總數達到8萬塊以上；
（2）大中城市電影院建設提質升級，先進放映技術和設施廣泛應用；
（3）縣級城市影院數量穩步增長
（4）院線制改革不斷深化，湧現出一批實力較強、經營規範、資產聯結為主的大型骨幹電影院線，特色院線形成差異化優勢的發展目標，並將通過國家電影事業發展專項資金對安裝巨幕系統、激光放映機、中西部地區新建影院、新建或擴建城鎮影院給予資金支持。
圖表17：電影局《關於加快電影院建設 促進電影市場繁榮發展的意見》要點
a這個政策的內容顯然對於中國巨幕在院線的市場份額提升並做大巨幕市場這塊蛋糕非常友好。
另外，公司控股51%股權的中影巴可主要產品為2K數字電影放映機，主要包括E/S/C/B四個系列。公司現有產品可覆蓋所有銀幕寬度的傳統放映機，年產量最高可達6000臺，市佔率長期保持在50%左右，處於行業領軍地位。
四、盈利及價值測算
（1）下面再次總結一下中國電影的核心看點及存在的潛在風險：
1、從政策上天然壟斷了進口影片的發行權，憑藉強大的資源渠道和深厚的背景控制了國產影片票房40%以上的市場份額。這種業務非常清晰、擁有先天性政策特許的競爭優勢的企業往往才是影視傳媒中護城河最深的企業，依靠單個明星的企業往往並不具有可持續的競爭優勢。
2、壟斷了優質片源就站在了行業的制高點，再向其他領域延伸更加容易，公司基本沒有明顯的短板和致命的缺陷，基本不用擔心暴雷，買了可以保證能睡上安穩覺。從遠期空間來看，中國龐大的電影市場出現一家千億級市值的企業可能性較高，中國電影有這種遠期空間。
3、政策上對影視行業的扶持力度較大，整體行業未來集中度提升是大趨勢，中國電影憑藉天然的政策壁壘和雄厚的資金實力在未來的競爭中佔據有利地位。中國電影的巨幕系統未來除了繼續擴大國內市場，走出國門也有較大的潛力。
潛在風險：
1、依靠政策獲取壟斷優勢同樣也存在政策上的風險，主要體現在對進口影片的政策態度上，當政策收緊，進口影片數量顯著下滑時，公司業績將會承壓。另外公司在製片業務領域過往虧損的經歷並不排除後期仍舊出現虧損，不過這種擔憂在2019年是不存在的，主要是基於流浪地球的良好票房。
2、經過前幾年票補催生了電影業投資的熱潮後，當前票補取消與投資熱情減弱短期內會影響電影市場票房。根據燈塔專業版數據顯示，一季度，國內電影市場總出票量4.06億張，場次3138.5萬場，平均票價38.8元。總票房收入共計186.17億元，與去年同期相比下滑了16億元，跌幅8%。其中，1月和3月的單月票房均較上年同期減少10億元左右，唯一實現票房同比提升的2月，在觀影人次上也同比下降近2%。
（2）對未來的盈利展望：根據公司業績預告，2018年公司預計實現淨利潤13.99-15.44億元，同比增長45%-60%，扣除非經常性損益後，預計為9.65-10.89億元，同比增長0-15%。發行根據恆大智庫預測，2019年全國票房收入610-690億元，取中值，大約650億元，如果按照公司綜合市場佔有率50%左右來測算，公司對應的票房大約325億，根據公司以往年份參與票房分賬產生的營收比例來看，發行帶來的營收收入與公司票房的實際比例大約為20%，也就是說對應公司的發行營收大約65億。其毛利率一般維持在23.5%附近，對應的毛利潤為25.275億元。
圖表18：發行業務收入與毛利率
a放映
公司的放映業務近幾年變化不大，如果保守給予5%的營收增速，對應2019年公司放映業務營收為19.82億元，這塊業務毛利率也是23.5%附近，對應的毛利潤為4.66億元。
圖表19：放映業務收入與毛利率
a製作
公司的製片業務在2016、2017年出現虧損，主要是所拍片效果不佳，預計2019年這塊業務會有較好表現，流浪地球開了一個好頭。機構預測這塊業務2019年營收增速可達到50%，對應的營收大約12億，毛利率可能也會大幅提升至30%，對應的毛利率為3.6億。
圖表20：製作業務收入與毛利率
a影視服務
這一塊主要考慮中影巴可並表，以及國家電影局政策對院線建設和巨幕系統的推動作用，機構預測2019年該板塊業務收入增速可達到59%，保守按照30%增速，對應的營收為18億左右，這塊業務毛利率呈現出不斷提升的趨勢，2018年上半年毛利率達到30.8%，如果按照30%毛利率計算，對應的毛利潤為5億左右。
圖表21：影視服務收入與毛利率
a最後4塊業務2019年合計營收預計達到114.82億，毛利潤預計達到38.54億，淨利潤預計達到15億左右，對應的PE大約為22倍。根據公司自2016年上市以來股價及估值變動情況來看，其估值明顯向均值迴歸，估值的中位數大約為30-40倍區間，20倍以下是絕對低估區間，總體上看，目前已經處於中位值以下，長期來看沒有問題。
圖表22：中國電影上市以來估值變化
a
（3）公司遠期市值空間
由於中影集團及中國電影的特殊性，A股尚無可比上市公司，前文也提到，中影在中國的地位類似於時代華納在美國的地位，下面以時代華納作為參照物。首先對比中美兩國電影票房收入，2011-2017年，北美地區電影票房一直維持在100-110億美元區間上下，2018年北美電影票房預計達到118億美元，創歷史新高，但增速也不高，根據當前的匯率折算，預計是接近800以人民幣。總體來說，北美票房增長基本陷於停滯狀態。
圖表23：北美票房收入
a根據國家電影局發佈的數據，2018年中國電影票房為609.76億元，同比增長9.06%，城市院線觀影人次17.16億，同比增長5.93%，全國新增銀屏9303塊，總數達到60079塊，數量居全球第一。預計未來中國電影票房超越北美只是時間問題。
圖表24：2018年國內電影票房情況
a作為北美影視傳媒的標杆企業，時代華納在退市之前的市值達到772.7億美元，折算為人民幣大約5200億元，其退市前最近一期年報（2017）顯示，其營業收入為312.71億美元，折算為人民幣約2100億元，毛利潤136.24億美元，折算為人民幣約915億元，淨利潤52.47億美元，折算為人民幣大約350億元。中國電影當前市值336億附近，目前中影集團的營收及淨利潤數據尚不可得，根據預告，中國電影2018年淨利潤中位數為14億左右，扣非淨利潤10億左右，與國際頂級影視傳媒集團相比差距較大。
圖表25：時代華納與中影集團（中國電影）對比
從長期趨勢來看，中國票房市場超越北美是可以期待的，影視行業集中度提升是一個長期趨勢，中國電影藉助中影集團的強大實力提高市佔率是大概率事件。如果僅僅依靠現有的發行業務和放映業務，公司能夠實現按部就班的增長，遠期市值空間可能在500-600億。如果需要進一步坐實千億市值以上，主要需要兩個方面的質變，一是中影集團資產注入，二是公司的製作業務實現爆發式增長，能夠真正像時代華納那樣製作優質內容
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