如果說2-3G的轉變實現了業務由通信向個人應用的跨越，那麼4G向5G的轉變將成為通信歷史上最重大的變革

注：本篇分析文章是在幾個月前開始著手分析的，雖然昨天發了最新的18年年報，就目前來看，整體結論並沒有多大的改變，所以不影響大家投資與理解這家公司，未來如果有變動我們會以文章的形式進行補充....

今天的報告依舊很長。喜歡走腎的，可以直接看最後的估值部分。

01公司業務簡單分析

信維通信主營業務為射頻元器件

所以在進行分析之前，先簡單瞭解公司的主營業務，本次分析打算從公司過往年報披露信息著手，分析其披露變化，以此窺探公司十多年來的發展情況，做到知根知底，方可展望未來。

2010年——上市之年：根據公司披露信息可知，公司上市之初主營業務為研發、生產和銷售移動終端天線系統產品並提供相關技術服務。公司披露其主要產品應用於手機行業，下圖是公司2010年招股說明書披露情況：

報告期內，公司產品銷售收入構成見下表(單位：萬元)：

從表中數據可以看出， 2007-2010年上半年，公司產品從單一到多元，產品結構不斷豐富，產品銷售結構也在發生細微的變化。公司主營業務為手機天線，其銷售佔比分別為86.58%、75.59%、73.62%、69.04%，可以窺見，公司銷售產品中，手機天線佔比雖然有所下降，但仍佔據主力地位。與此同時，GPS天線、藍牙天線、天線連接器逐步崛起。

2011年——鞏固國內市場之年：2011年，智能手機的爆發式增長，給移動終端天線帶來巨大的增量市場空間。公司憑藉自身的研發創新能力，與國內外知名廠商華為、三星、RIM、金立、OPPO、步步高、聞泰等保持了良好的合作關係，市場份額進一步穩固。

2012年——開拓國外市場之年：公司積極穩固國內市場份額。同時加大投入，努力開拓國際市場：2012年，公司收購了萊爾德（北京）100%股權，在境外設立研發、銷售為主的多個分支機構。因屬於戰略轉型期間，整體運營管理費用上升、毛利率降低。報告期內，公司淨利潤大幅下降，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤609.43萬元，同比下降91.9%。資產重組萊爾德（北京）使本期總資產增長到81,459.11萬元，同比增長15.11%。

通過收購萊爾德（北京），取得潛在客戶包括Nokia、Motorola、Sony和LG等手機廠商，與公司原有客戶具有較好的互補性，形成公司優良及全面的客戶資源。這些寶貴的客戶資源形成公司未來業務發展的核心競爭力之一。

2013年——積極開發新產品，優化產品線：公司以原主營產品移動終端天線、連接器等與天線結合的移動終端零配件為核心，同時開發音射頻模組、零部件等產品為輔助，積極開發新產品，豐富公司產品線。與此同時，公司積極佈局電子遊戲機配件、可穿戴產品及零部件等新興消費電子領域，致力於為客戶提供完整的一站式技術解決方案，拓寬公司業務增長途徑。

2014年——深耕細作之年：2014年，全球智能手機出貨量超過12億部，同比增長23%。隨著智能手機、平板電腦、智能可穿戴產品消費的快速增長，移動終端天線、連接器、零部件等廠商順應市場需求高速發展。毋庸置疑，公司名利雙收。名體現在公司2012年收購北京萊爾德，通過兩年的有效整合後，公司成功進軍國際市場，逐步成為多家國際大客戶的核心供應商，在國內外知名度大幅提升。利體現在，正是基於名的前提下，公司銷售規模擴大，業績大幅增長，2014年實現營業收入8.08億，同比增長129.28%。實現淨利潤為0.63億元，同比增長196.15%，銷售規模與營業利潤大幅提高。

同年，公司還收購了深圳亞力盛連接器有限公司20%的股權，逐步開始介入工業化產品，完善公司產業佈局，進一步擴大了公司規模與競爭力。

2015年——繼續外延式擴張，完善產業佈局。2015年，公司主要做了兩件事：一方面：鞏固——繼續加強與國內外客戶合作的廣度和深度，繼續拓展市場份額，同時加大研發力度，開發新產品，完善產業鏈佈局；另一方面：繼續擴張,主要體現在：

1、實施了重大資產重組，收購了深圳亞力盛連接器有限公司剩餘80%股權，完成100%控股，產品拓展到測試類連接器、汽車連接器等產品；

2、以現金增資擴股方式控股上海信維藍沛，佔其51%股權，涉及無線充電，超小型化的貼片式NFC天線、LTCC加工技術及用於替代傳統鐵氧體的非晶和納米晶磁性材料的研究與開發，生產與銷售；

3、兩次增資艾利門特，持股33%，成為第一大股東，佈局金屬、陶瓷粉末注塑成形（MIM）技術，並側重於MIM技術開發和工藝製程和新材料在該工藝的研發和製造，通過此次投資使公司逐步開始介入工業化產品以及新技術新材料領域。

2016年——持續完善產業佈局。維護原有老客戶，不斷提升市場份額這個是必須的，不用多說。另一方面，公司進一步完善產業鏈佈局，成立深圳市信維微電子有限公司、成立信維通信（江蘇）有限公司，進一步拓寬公司業務範圍，提升公司整體盈利能力。

2016年，公司實現營業收入24.13億，同比增長85.61%。實現淨利潤為5.24億，同比增長137.10%，銷售規模與營業利潤大幅提升，也實現了公司自2014年以來營業收入與淨利潤的持續高增長。

2017年——持續加大技術研發投入，完善產業佈局。加大研發投入體現在：2017年，公司研發投入1.68億元，較去年同期增長54.53%，佔營業收入的4.91%。截止2017年末，公司共申請專利178項，其中發明專利59項，共獲得專利授權127項。

繼續完善產業佈局體現在：公司購買艾利門特少數股東40.85%股權，投資比例達到100%；購買綿陽北斗電子有限公司股權，投資佔比50%；設立海外日本信維全資子公司；成立控股子公司信維精密連接器，持股佔比70%；投資聯營企業德清華瑩，佔比19.5%。

應用場景從手機、電腦及可穿戴等各類便攜式移動終端通信設備到智能汽車、無人駕駛等新興消費領域。

研發方面，公司研發人員從上市之初的70人，佔比13.16%到2017年的1063人，佔比25.56%；研發投入從2010年的0.14億增長到2017年的1.69億。其增長速度之快足以看出公司對研發的重視程度。

客戶及市場：公司客戶從最初以華為、OPPO等國內客戶為主，國外大客戶主要是黑莓和亞馬遜。通過不斷收購整合，其客戶資源從國內拓展到國外以蘋果、三星、索尼、微軟、google為代表的優質客戶，其市場份額也水漲船高隨之增長。毋庸置疑，其國內外知名度也在逐步提升，品牌價值隨之凸顯。

02行業分析

1）行業發展現狀

1、需求、政策支持、技術發展推動通信行業持續成長

這裡先給大家上一張圖：

從圖中可以明顯的看到，整個通信行業的發展，受人們對網絡的需求變化、政策層面的支持程度、通信技術的發展等因素影響，驅動因素影響著運營商、互聯網巨頭、行業用戶、公安、軍隊等對光通信、無線通信、雲計算、專網、軍工信息化、物聯網等幾大通信子行業的投入力度，從而影響著整個通信行業的發展。

近年來，人們對網絡的需求快速增長，互聯網流量以每年 40%以上增速快速增長，成為拉動信息基建的關鍵因素。此外，“寬帶中國”戰略持續推進，進一步加速運營商等信息基建投資的落地。光通信技術快速發展，為信息基建提供了可靠的技術支撐。

簡單來說，任何行業的發展都離不開需求，有需求才會促使不斷進步和改變，而這個進步和改變需要技術作為支撐，需要國家政策先行，為技術的發展提供合理依據，當這種改變逐步積累達到質變後，那麼此時該行業發展已經進入了另外一個層面。所以，不管是整個通信行業，還是其細分子行業移動終端天線行業的發展，均是如此。

經過幾十年的發展，全球移動終端天線行業發展較為成熟，行業集中度較高。

移動終端天線行業在國外從20世紀50年代初產生以來得到迅速發展。以移動終端中的主要代表行業手機行業來看，2008年，包括Laird和Pulse等在內的全球前六大移動終端天線廠商的全球市場份額為57.61%。從全球區域集中度來看，全球移動終端天線廠商主要集中在中國大陸、美國、韓國，上述區域的合計出貨量約佔全球總出貨量的80%以上。隨著全球幾大移動終端天線廠商陸續將大部分製造能力轉移到中國，中國境內移動終端天線產量迅速增長，2008年移動終端天線出貨量達到全球移動終端天線出貨量的50%以上。

我國內資移動終端天線廠商經過近十年的發展，已湧現出一批具有一定實力和規模的企業。2008年，包括本公司在內的國內前三大內資企業在國內品牌手機天線市場所佔的市場份額為41.38%。隨著內資移動終端天線廠商的逐步壯大，其技術、生產、管理實力不斷增強，在國內品牌手機天線市場上佔據的份額有望繼續提升，其中實力雄厚的廠商還將成為國際知名手機廠商的天線供應商，從而進入到全球知名移動終端天線廠商之列。

3、手機天線佔據移動終端天線市場較大份額

目前，手機在全球移動終端產品中佔據了重要地位，應用於手機的終端天線取得了移動終端天線市場的較大份額。2008年，全球移動終端天線市場規模為18.7億支，其中手機天線貢獻最大，佔比90.10%。隨著手機保有量的不斷增長和單機天線根數的不斷增加，手機天線仍將佔據移動終端天線較高市場份額，手機行業仍將是移動終端天線應用的主要行業。

2）行業上下游分析

從整個天線行業的產業鏈來看，公司處在整個無線終端天線產業鏈的中游，上游主要是塑料、五金以及電路板等原材料製造行業；下游主要是手機等消費電子產品製造行業。

上游塑料、五金以及電路板等原材料製造行業整體競爭較為充分，對中游終端天線製造行業議價能力較低；下游手機等消費電子產品製造行業，該部分行業集中度較大，2011 年全球前五大手機制造商（諾基亞、三星、蘋果、LG 電子及中興通訊）的市場佔有率合計為 64.30%，議價能力相對較強。

3）行業發展前景

2018年12月，中央經濟工作會議提出要加大製造業技術改造和設備更新，加快5G商用步伐。2019年兩會上，5G走入兩會現場，天安門廣場和兩會新聞中心實現5G網絡全覆蓋，會場內，產業界與會代表就5G發展建言獻策，工信部部長苗圩表示5G牌照將很快發放。與此同時，江西、河南、北京、深圳、成都、重慶等地出臺了支持5G產業落地的行動計劃或規劃方案，培育5G相關信息產業，釋放信息消費巨大市場空間。在國家政策的大力支持下，5G產業鏈個股有望迎來發展黃金期！

接下來我們主要看看，在行業發展大背景下，公司主要產品移動終端天線、無線充電等產品未來發展空間如何？

（一）天線發展前景

影響天線行業市場容量大小的因素主要有兩個，即天線的的數量和價格，接下來將從這兩點出發對天線行業進行深度分析

1、天線數量將急劇增加

在5G時代，數據傳輸速率大幅度提升，由於通信技術的升級和頻譜的增加，加載5G後的手機將會針對不同制式在原基礎上對天線進行累加，5G新增加的sub-6G和毫米波段將會推動天線分別向兩個方向發展：一種是按照4G路線圖進一步發展，使用更多的載波聚合技術和MIMO技術；另一種是引入高頻率大帶寬的毫米波。

第一種方案中載波聚合技術是將同一頻段或不同頻段中的多個頻點組合到一起，實現同一頻點接收多路信號，可以成倍的提高系統信道容量。這個頻段中，傳統的加工方式將會繼續沿用。但天線數量將在目前4G手機4x4MIMO天線的基礎上，繼續增加天線數量至8×8或16×16。例如，三星S8中總共有5根通信天線，2根主天線、2根分集天線和1根載波聚合天線，其中主天線和分集天線可以組成MIMO模式下的4根接收天線。目前市場上絕大多數國產手機的通信天線只有2根，因此，即使還沒有進入5G時代時，隨著多款旗艦機的天線方案改變，單機價值量便有了超過一倍的潛在增長空間。

第二種方案要引入毫米波，毫米波指波長在毫米數量級的電磁波，其頻率大約在30GHz~300GHz之間。由於毫米波的頻率非常高，空氣中傳播衰減較快，對此問題目前較為前沿的方案多采用4x4或者8x8的天線陣列。陣列天線有別於傳統天線，需要引入的新型加工工藝，例如高通的毫米波天線板塊採用LTCC工藝。預計在5G時代，智能手機至少會支持8x8MIMO，保守估計天線數量在8到10根左右，市場潛力巨大，市場規模在1000億左右。

此外，用戶體驗決定了人們對移動互聯的需求日益增多，除了2G+3G、4G通信外，藍牙、WiFi、GPS、手機電視、收音機甚至NFC移動支付功能都開始成為單機標配，以上的任何一個移動互聯功能都需要對應一支天線，由此，單機的天線配置量不斷提升。手機之外的其他終端天線市場也在崛起，以電腦為例，過去單臺電腦（筆記本）配置的wifi天線單價只有1美金，現在以蘋果Macbook、ipad、微軟surface為例，單機價值量提升至10美金以上，這意味著每年3億部電腦（平板、筆記本加臺式機）出貨，如果天線功能都類比蘋果的話，那麼僅電腦天線市場空間就達30美金以上。與此同時，汽車、可穿戴設備、VR/AR等各類下游終端產品不斷向無線化、智能化方向發展。

因此，

2、天線價值將有所提升

2014年，隨著4G爆發，手機單機天線價值量提升至1美金左右，按照每年20億部手機出貨，對應的手機天線市場空間已經變成20億美金；未來5G到來，天線的數量將更多、難度更大，陳列天線將成為5G時代標配，預計單機價值量將提升至8美金以上，而且，陣列天線將成為5G射頻模塊中的重要產品卡位。

因此，不管採用何種技術方案，天線數量的巨大增量是比較確定的事情，機構預計，到2020年，僅手機天線數量至少有4倍增長空間。此外，單根天線的價值也將有較大提升。因此，移動終端天線出現量價齊升將是極大概率事件。

（二）無線充電發展前景

從無線充電產業鏈角度來看，其主要劃分為5大板塊：方案設計商、電源芯片商、磁性材料商、傳輸線圈商以及模組製造商。其中方案設計和電源芯片環節技術壁壘高、利潤高（大概各佔無線充電產業鏈利潤的30%），主要為國外企業。磁性材料和傳輸線圈環節技術壁壘相對較低，同時擁有中外廠商，利潤佔比各為20%和14%。模組製造環節技術壁壘和利潤最低，主要參與者為國內廠商，廠商利潤佔比為6%。

信維無線充電接收端模組已實現全球一流移動終端廠商覆蓋，並且為三星、華為等客戶供貨，同時也正在配合大客戶進行下一代產品的研發測試工作。公司預計無線充電市場未來空間可能會有200億，希望將來能夠佔到30%；2019年有望進入蘋果公司，得益於蘋果手機引領無線充電風潮，無限充電模組業務未來幾年有望持續高增。

為了進一步加快射頻業務在汽車領域的佈局，公司投資6800萬元與唐燕敏、李敢共同成立江蘇信維智能汽車互聯有限公司，信維通信出資比例為68%。公司持續看好車載無線充電發射端的發展，目前眾多汽車品牌旗下的高端車型均已配置移動終端無線充電功能，未來將加速滲透至各類車型。此外，信維通信已成為上汽集團未來4年的獨家無線充電供應商。

（三）其他產品發展前景

1、濾波器市場

目前4G手機需要濾波器50個左右，未來全球通的5G手機濾波器需求在100個左右，單機價值量現在是4-5美金左右，未來會增加到10美金左右。高通預測，射頻濾波器市場將由現在的50億美金的市場規模增長到2020年的120-130億美金，甚至到2022年成長到150億-160億美金，市場價值將會增長近三倍。

聲波濾波器（SAW/BAW）是目前的主流趨勢，分為SAW和BAW兩種工藝，BAW工藝性能更好，但成本高。SAW濾波器集低插入損耗和良好的抑制性能於一身,可實現寬帶寬,並且其體積比陶瓷濾波器小很多，但SAW一般只適用於1.5GHz以下的應用，高於1.5GHz時，TC-SAW和BAW濾波器則更具性能優勢。BAW濾波器的尺寸由於可以隨著頻率升高而縮小,這使得它非常適合要求苛刻的3G、4G以及5G應用。目前3Ghz以下的頻段已經被2G到4G通信、電視、導航、衛星等應用佔據，因此，5G將選擇3Ghz以上的頻譜，這意味著普通的SAW濾波器不能勝任5G的頻段要求，TC-SAW和BAW濾波器需求將在5G時代大增。

目前在濾波器領域的玩家主要是日美廠商（90%的市場份額），日本村田（Murata）、東京電氣（TDK）壟斷SAW濾波器市場，Avago、Qorvo壟斷BAW濾波器市場。與國外廠商比較，國內廠商起步較晚，技術、規模相對落後，我國在手機用聲波濾波器技術上有突破並有實際出貨量的主要為德清華瑩（中電55所）、中電26所、無錫好達三家。2017年，信維通信增資1.1億入股的德清華瑩，目前德清華瑩已實現年產3.5億支，信維參股之後做了幾期的規劃，一期是手機聲表封裝廠，會擴產到年產10億支。在濾波器客戶選擇方面，信維目前將更多聚焦在分立器件，因為就手機行業來看，全球16億部手機中有6億部高端手機是用模組化的產品，這些都是SKYWORKS/AVAGO/村田等廠商的市場，而國產手機大多用的是分立器件的解決方案，這部分大約有10億部手機。

可以看出，濾波器雖然前景較好，但以公司目前的實力，要想實現低端到高端的突破，特別是在5G時代極具前景的BAW濾波器，公司要想分一杯羹還有很長的路要走，需要繼續觀察。

2、射頻隔離件市場

射頻隔離件主要是用於手機內部防止音、射頻零部件之間的電磁干擾/電磁兼容問題。手機中天線數量、攝像頭數量等不斷增加，這些大功率組件之間容易出現相互干擾的問題，隔離技術不可或缺。尤其是5G時代，5G天線與4G天線共存，內部淨空間有限，而電池、無線充電、全面屏等創新帶來的潛在干擾越來越多，射頻隔離器件的需求也將從物理隔離、結構隔離基礎上加入射頻性能的電磁隔離，其價值量將從1-2元人民幣躍升至數美金，製作工藝包括CNC、stamping和MIM等三種。

信維通過收購艾利門特掌握MIM核心技術能力，艾利門特專業從事金屬粉末冶金材料的注射成型產品開發、生產及銷售精密、三維形狀複雜以及具有特殊性能要求的金屬零部件的高科技企業，是MIM粉末冶金新銳廠商，在MIM的工藝流程擁有多項核心技術。蘋果每年射頻隔離器需求約50多億元，信維通信的隔離器件主要為大客戶供應，以iPhone6S為例，一款手機需要幾十款射頻隔離器件，信維供應了21個隔離器件，包括SIM卡託、靜音鍵、音響控制鍵、電源鍵、數據線接口和線形馬達的部分部件使用了MIM技術。

總得來說：

現狀——有差距

我們談論整個通信行業，亦或其子行業移動終端天線行業的發展，得放在更為宏觀的角度的看。在國際市場上，經過幾十年的發展，全球移動終端天線行業發展較為成熟，行業集中度較高，但站在國內角度看，雖然有一批具有一定規模的和實力的企業，但未來產業鏈公司向更高級別、更高附加值產品生產的方向發展還有很長的路要走，對比國外成熟企業看，是差距，也是發展動力所在。

未來——有發展空間

在2G時代，GSM作為核心標準被歐盟佔據，帶來了以諾基亞和愛立信為代表的通信設備商的快速發展；3G時代，高通依靠在CDMA上構建起的專利壁壘成就了其全球霸主地位。此時，儘管中國自主的TD-SCDMA標準未能被廣泛採用，但已展示出國家對於標準的重視；到了4G時代，標準的爭奪呈現白熱化局面，高通已無法複製其在3G時代的輝煌，而我國在標準制定上的話語權逐漸的增加；所以，5G時代，我們勇立潮頭，希望制定自己的標準、希望引領行業的發展。這就解釋了為什麼美國要以毛衣戰之名，遏制中國高科技發展的步伐，這也解釋了為什麼從去年至今，我們看到由國家牽頭、各地方政府紛紛行動，如火如荼的開展5G建設的原因所在。因為唯有科技強國，唯有科技才能興國。

所以，在行業迎來再發展的大浪潮下，產業鏈上市公司，尤其是具備規模和競爭優勢的龍頭公司，有望充分享受行業發展紅利，實現業績的穩步增長！

03財務分析

1）護城河分析

毛利率分析

1、營業收入及增長率

從行業上市公司營收端看，各公司營收規模差距較大，規模大的幾百億，小的幾個億，也透露出在我國，該行業競爭較為激烈，市場集中度較低的現狀。

公司營收規模在行業內處於居中水平，從其歷年的營收增長率看，公司營業收入增速雖有所下降，但大體上保持高速增長態勢，其成長能力毋庸置疑

那公司營收增速為什麼自2014年之後開始下滑？其實這主要是因為公司主營產品移動終端天線中營收貢獻主力——手機天線銷量下滑所致，而手機天線銷量下滑主要是因為手機銷量下滑。

下圖為國內手機銷量圖：

圖中可以看出，我國手機銷量增速在2011年見頂，其後一路下滑，2014年陡然下降，按理說公司2014年的營收增速也應該出現同步驟降，但為何在2015年才開始表現呢？這個和公司資本運作有關。主要系公司在2012年從國際手機天線生產巨頭Laird（萊爾德）集團手中收購北京萊爾德（後更名“信維科創（北京）”）。該公司是Laird做天線業務的子公司，主要客戶有蘋果、Nokia、Moto、Sony、LG、三星等。通過此次收購，公司得以獲得其他高端品牌手機廠商的供應商資質，成功切入蘋果、三星等國際手機廠商的產業鏈。所以，因為公司拓展了國際市場，從而延緩了公司營收下降的節奏。

那現在問題來了，這個營收增速會不會就此一路下跌？答案是不一定。

我們認為，隨著5G時代到來，移動終端功能日益豐富，配置天線數量不斷增加，手機銷量有望再度迎來增長時期，公司移動終端天線產品有望受益其中。同時，伴隨著相關測試標準日益規範和嚴格，技術指標逐漸提高，公司作為細分領域龍頭，具備明顯的優勢，有望受益其中，迎來再“成長”。

2、營業成本及增長率

從上表可以看出，公司營業成本在行業內居中，營業成本增長率先升後降，其中，2012年成本及增長率異常高，根據公司2012年年報披露，主要系公司報告期內新增出口銷售的產品結構複雜，材料成本佔比高，毛利率相對較低，營業成本比例增大所致。

下圖為原材料成本佔比：

從圖中可以看出，公司成本分類中，原材料佔比最高，為78.67%，製造費用次之，人工費用最低。為什麼原材料成本較2011年同比增長18.39%，從公司年報披露看，主要系公司於2012年以1.73億元從國際手機天線生產巨頭Laird（萊爾德）集團手中收購北京萊爾德（後更名“信維科創（北京）”）。北京萊爾德又稱阿莫斯聖韻，是Laird做天線業務的子公司，主要客戶有蘋果、Nokia、Moto、Sony、LG、三星等。2011年Laird營業收入為7.1億元，規模遠大於信維通信。

通過此項“蛇吞象”式併購，獲得其他高端品牌手機廠商的供應商資質，信維通信成功切入蘋果、三星等國際手機廠商的產業鏈。但這筆收購在短期內並沒有帶來利潤，因為Laird在收購之前已經停止接訂單，公司處於銷售停滯但每年固定費用開支近億元的狀態，而且其外企文化和信維通信深圳本土工廠完全不同。所以，2012年信維通信利潤急轉直下，淨利潤僅為609.43萬元，大幅減少91.92%，扣非後淨利潤更是僅有87.3萬元，險些步入虧損境地。到了2013年度，信維科創（北京）業務尚未恢復，年度虧損6605.84萬元，使得信維通信出現經營性虧損，歸母淨利潤為負6561.2萬元。

所以，公司2012年營業成本及增長率異常高，主要系公司原材料成本增長，而原材料增加主要系新增出口銷售的產品結構複雜，材料成本佔比高，這個新增出口產品的銷售對象不言而喻，就是蘋果、三星、諾基亞等國際手機廠商。

3、毛利率：

從上表看出，公司毛利率十年均值位列行業第一，但在2012年出現大幅下降，2013年觸底，主要原因在於，公司營業收入雖然保持高速增長，但增長幅度遠不及營業成本增長速度，如下表：

而營業成本在2012-2013年高企且高於營收增速，這個在上述成本分析中已經說明，這裡不再贅述。

總體來看，毛利率分析中，公司營收受行業發展影響明顯，但公司作為行業龍頭，通過積極的國內外擴張，營收規模保持持續增長，營收增速雖受行業影響下滑，但目前仍舊保持較高的增速，且後期隨著5G時代到來，公司營收有望再上臺階。營業成本方面，通過其增長率可看出，公司成本管控得當，其增長率逐步降低，偏高年份主要系公司拓展國際市場導致原材料成本上升所致。

所以，展望未來，若公司成本管控得當，營業收入保持穩定增長，公司毛利率有望延續升勢，繼續穩步上行！

4、三費佔比分析

公司三費佔比在行業中處於較低水平，且大體呈下降趨勢，而同行業其他上市公司三費佔比均不同程度在增長。但公司2012-2013年三費佔比異常高，通過年報披露可知：

2012年年報披露：

所以，公司2012年三費增加，主要系公司銷售費用和管理費用大幅增長導致。這個很容易理解，報告期內，公司收購了萊爾德（北京）100%股權，在境外設立研發、銷售為主的多個分支機構。所以，攤子鋪開了，與之相應的銷售費用和管理費用必然隨之上漲。

2013年年報披露：

公司2013年三費增加主要系報告期內，公司經營規模擴大，境外分支機構投入加大，職工薪酬、股權激勵成本、設備折舊、廠房租金、匯兌損失等同比大幅上升，銷售費用、管理費用、財務費用合計12,049.57萬元，同比增長94.57%，北京子公司、境外分支機構均為第一個完整會計年度納入合併報表，使合併後的各項費用同比大幅增長。

關於股權激勵：公司2013年實施了股權激勵計劃，並於2013年9月5日公司股票期權完成登記、限制性股票完成授予，共授予公司中高層管理人員及核心技術（業務）人員限制性股票3,685,000股。由此公司總股本增加3,685,000股。

所以，三費佔比上，公司相對同行業上市公司來說，三費佔比不高且呈下降趨勢，即便是佔比較高的2012-2013年份，也是因為公司對外拓展國際市場，擴大銷售規模，對內人才引進、人才激勵（股權激勵）所致，這是公司處於成長期積極擴張的表現，但我們看到，在收購整合之後，公司三費佔比很快回歸到正常水平，並呈下降趨勢，這足以體現公司高效的整合能力，降本增效效果明顯。

因此，護城河分析中，公司毛利率行業第一、三費佔比在行業中處於較低水平，說明公司在行業內具備護城河優勢。

其優勢主要在於：

1、技術壁壘。移動終端天線行業的低端產品市場進入門檻較低，行業內的中小企業較多。但要進入中、高端產品市場，成為行業內有競爭力的企業，則具有較高的壁壘，公司下游客戶均為國內外市場巨頭，其要求不可謂不高，這也說明了公司產品技術過硬，獲得大客戶認可。

2、大客戶資源-供應商認證壁壘。下游移動終端廠商特別是知名廠商在選擇供應商時，資格認證門檻高，且週期較長，主要體現在其對移動終端天線廠商的研發能力、精密製造能力、規模供應能力、環保情況、資金狀況以及產品品質管控要求較高，只有綜合條件較好的企業才有可能入選其供應商備選名單。而一旦移動終端天線廠商通過了下游實力廠商的供應商認證，則通常能與其形成長期的穩定合作關係。為確保供應鏈穩定，一般情況下下游實力廠商不會輕易更換供應商。因此，新進入企業與行業內已有的企業爭奪優質客戶較為困難。這就是平常我們所說的轉換成本。從另一個角度看，這說明公司大客戶資源優質，客戶粘性較高，這也是公司相較於同行業上市公司的一大優勢。

總之，相較於同行業上市公司來說，信維通信具備護城河優勢，其護城河優勢在於不斷研發生成的技術壁壘以及優質的客戶資源帶來的供應商認證壁壘。也正是這兩大優勢，使得公司在國內外具備較高的知名度，塑造了公司的品牌。

2）盈利能力分析

從上表中可以看出，信維通信ROE十年均值位列行業第一，這裡有兩個有意思的現象，其一是，行業內上市公司ROE基本呈現前高後低的下降趨勢，如果是一家公司是這樣，那可能是該公司自身經營出現了問題，但整個行業上市公司均呈此態勢，那就說明行業使然，是受行業週期影響的，行業這一部分在這裡不多闡述，具體的在行業分析中已經說明；其二是，行業上市公司ROE基本在2012或者2013年觸底，隨即便再度上漲，信維通信表現尤為明顯。所以，現在值得我們思考的兩個問題是：

1、公司ROE為何在2013年觸底？

2、ROE自2013年觸底後便一路上漲，這個上漲能否持續？若能持續又是因為什麼？反之亦然。

接下來我們一一分析。首先，公司ROE為何在2013年觸底？

從表中可以看出，公司2013年ROE觸底主要是因為公司2013年淨利潤下滑利害，究其緣由，主要是因為報告期內，信維創科（北京）為併購後的第一個完整會計年度，信維創科（北京）公司整體經營仍處於恢復期，單體公司出現經營性虧損；同時境外多個研發、銷售機構經營費用的增長，使得合併報表的淨利潤為負。公司會持續加大對信維創科（北京）子公司的整合與支持，儘快實現扭虧為盈。

所以，公司2013年淨利潤下跌主要系信維創科（北京）並表所致，並非公司自身經營出現問題。而且憑藉著該公司在國際市場的地位，一旦恢復經營，將大大助推公司業績提升，從信維通信其後幾年的業績表現也可以看出一二。

第二個問題，ROE自2013年觸底後便一路增長，這個上漲能否持續？若能持續又是因為什麼？反之亦然。所以，接下來，我們用杜邦分析法，解析ROE結構，以究公司ROE能否持續增長？

從圖中可以看出，公司ROE主要由槓桿比例和總資產週轉率貢獻，槓桿比例先降後升，大體保持上升趨勢；總資產週轉率也是先降後升，但近幾年基本保持穩定；公司淨利率也呈先降後升態勢，但近幾年走勢趨緩。接下來我們一個個分析：

槓桿比例：

從表中可以看出，公司槓桿比例與資產負債率走勢趨同，大體呈先降後升走勢。而流動比率和速動比率走勢呈先升後降走勢。那未來公司槓桿比例有繼續提升的空間嗎？這裡我們需要對公司資產負債表一一分析：

下圖是公司資產負債表：

從公司資產端看，公司流動資產佔總資產比例近70%，其中，貨幣資金和應收賬款佔比較大，據2017年年報披露，分別佔比33.20%和35.71%。根據公司近幾年年報信息披露，公司貨幣資金增長主要系銷售規模增長、經營性現金淨流入增加、子公司並表以及短期借款增加所致。所以，正常的經營性活動產生的貨幣資金不得而知。

15年貨幣資金2.42億元：增加原因為報告期內公司貨幣資金較上年同比增長44.6.%主要是報告期內經營性現金淨流入增加以及短期借款增加所致。其中，短期借款如下圖：

16年貨幣資金5.6億元，增加原因：報告期內公司貨幣資金期末數較期初數同比增長131.72%，主要是報告期內銷售大幅增長、經營性現金淨流入增加；隨著公司規模擴大，為保證正常的生產經營，預留的短期借款增加。（銷售大幅增長，經營性現金淨流入增加、短期借款增加以及由於公司規模擴大新增信維通信（江蘇）有限公司等合併主體）。短期借款有4.5億，如下圖：

17年貨幣資金12.14億元，增加原因：主要是報告期內銷售收回的貨幣資金增加及信用貸款增加所致。短期借款有14.95億元。

所以，公司貨幣資金雖然保持高增長，但有部分為短期借款和子公司並表，且短期借款增速遠高於貨幣資金增速，所以，其貨幣資金質量難說優質。

應收賬款方面，公司應收賬款自2012年以來一直保持高增長態勢，公司的解釋是銷售規模擴大、子公司並表等原因造成，但不管怎樣，公司應收賬款逐年增加且接近營收增速，這說明公司在下游客戶處弱勢地位，沒有話語權，銷售商品後遲遲收不到貨款。

另外，再說說商譽。公司2015年商譽陡增，報告期內公司商譽較上年同比增長4971.05%，主要因為公司期初持有子公司亞力盛20%股份，8月追加投資80%，根據對深圳亞力盛連接器有限公司未來5年的盈利預測，確定了購買剩餘80%股權的支付對價，該支付對價確認為剩餘80%股權的公允價值，因而確定了購買日對被購買方長期股權投資的公允價值總額；而被購買方於購買日可辨認資產、負債的公允價值一般取其賬面價值的金額，因此購買日對被購買方長期股權投資的公允價值總額與被購買方於購買日可辨認淨資產的差額較大，形成了商譽。如下圖：

2016年商譽的增加主要是12月份將深圳市艾利門特科技有限公司納入合併範圍所導致。

所以，從公司總資產佔比較大的幾個部分——貨幣資金、應收賬款、商譽來看，貨幣資金雖大幅增長，但有部分是子公司並表以及短期借款增加所致；應收賬款保持高增長，但從側面也說明公司在下游處於弱勢地位；商譽近三年陡增，主要系併購及子公司並表所致，未來有減值擔憂。所以，總體來看，公司總資產近幾年雖保持高增長，但資產質量質地堪憂。

接下來說一下負債端：公司負債中，短期借款佔比較高，那公司負債質量如何？是否還有加槓桿的空間？接下來我們通過有息負債率來衡量，這裡皆以近三年的年報數據計算：

從表中可以看出，公司有息負債率比例在同行業上市公司中居高，主要原因在於公司短期借款佔比較高的原因，有息負債率佔比較高，說明公司舉債成本較高。且上市公司發生重大危機或者破產的情況，往往是由於短期債務引發的。所以，從這個角度看，再結合公司流動比率和速動比率看：

縱向看，公司流動比率和速動比率大體處於下降趨勢，未來提升空間不大。橫向看，公司流動比率和速動比率在行業中排名居中，但流動資產中佔比較大的應收賬款質量存憂，所以，如果應收賬款收不回來，則相應的，流動比率和速動比率會在此基礎上再打折扣。在考慮到公司舉債成本，綜合來看，公司槓桿比例提升空間不大，即便是未來有提升空間，對公司而言絕非好事。

總資產週轉率：

橫向看，公司總資產週轉率5年均值在同行業上市公司中排名靠後，但縱向對比看，公司總資產週轉率位於階段性高位，近幾年保持平穩。那未來公司總資產週轉率有沒有繼續提升的空間呢？

營收端看，公司營收規模逐年擴大，營收增速保持高增長，上述提到過，考慮到5G時代到來以及公司一站式解決方案中其他產品逐步放量，公司營收有望再度增長，但考慮到該行業發展較為成熟，行業格局明瞭，其速度會放緩。

總資產方面，公司目前仍在加大技術研發投入，完善產業鏈佈局，從公司近年來的佈局動向看，公司總資產未來有望繼續擴張，退一步講，即便是保持現有總資產增速，公司總資產增速也高於營收增速，所以，公司未來總資產週轉率大幅提升空間不大。

淨利率：

橫向對比看，公司淨利率行業排名第一，縱向對比看，公司淨利率先降後升，淨利率自2013年觸底後穩步增長，那後期公司淨利率能否繼續增長呢？我們從營業收入和三費情況進行分析：

營收情況：上述分析中已經提到，公司營收規模穩步增長，但營收增速下降，主要系公司主營產品移動終端天線的下游主要客戶手機銷量下滑所致，考慮到公司在行業所處地位以及技術壁壘等條件，隨著5G時代來臨，公司營收規模有望繼續增長，營收增速有望止跌回升。

三費情況：上述分析中提到，公司三費佔比在行業中處於較低水平，且近年來呈下降趨勢，所以三費佔比再度壓縮的空間不大。綜合營收和三費佔比情況看，公司淨利率有望繼續穩步增長。

綜上，盈利能力方面，從槓桿比例、總資產週轉率、淨利率三個維度看：槓桿比例方面，公司槓桿比例原本就處於階段性高位，再加上公司總資產雖穩步增長，但佔公司總資產大頭的貨幣資金、應收賬款、商譽等資產的質地堪憂。負債端看，公司短期借款佔比較高且有息負債率較高，所以公司再度舉債空間不大。總資產週轉率看，公司總資產週轉率近幾年保持穩定，且總資產增速遠高於營收增速，未來大幅提升空間不大。淨利率方面看，公司成本管控得當且三費佔比呈逐年下降趨勢，若未來公司營收在5G發展浪潮下穩步增長，則公司淨利率有望穩步增長。因此，公司淨資產收益率（ROE）短期內大幅提升空間不大，但有望在淨利率貢獻下穩步提升。

3）成長能力

營業收入：關於營業收入的分析，我們在分析公司護城河時已經分析了，這裡不再贅述。接下來主要聊聊公司的經營活動現金流和自由現金流。

經營活動現金流：

從上表中可以看出，公司經營活動現金流自2012年探底後便穩步震盪上行，2017年表現尤其明顯，所以接下來我們探究其緣由。

所以，2012年經營活動現金流大幅下跌的原因找到了，主要是公司物料採購增長的同時，產品的生產週期和銷售貨款回收週期長，貨款還沒有收回但採購款又要支付導致的。從側面也說明了公司在下游客戶那兒沒有話語權，銷售貨款遲遲收不回。

接下來看一下2017年經營活動現金流大幅增長的原因：

公司2017年經營活動現金流大幅增長的原因主要是銷售商品收到貨款增加所致且主要是四季度增幅明顯。

所以，從公司的經營活動現金流金額可以窺探幾點：第一，公司經營活動現金流大體保持震盪上揚態勢；第二，經營活動現金流雖然大體呈現上揚態勢，但其季節性特徵明顯,基本呈現前低後高特徵；第三，公司現金流異常年份，比如現金流大幅增長系銷售商品收到貨款增加所致，現金流大幅下跌主要系銷售貨款回收週期長導致。這也從側面說明公司下游客戶的議價能力較強，話語權較高，但反過來想，公司下游客戶基本為國內外知名廠商，違約風險相對較小，公司銷售商品的貨款雖然收的遲，但收不到的風險較小。

自由現金流

上圖可看出，信維通信自由現金流整體穩步上行，相對同行業上市公司來說算好的，從圖中可以發現，整個行業上市公司的自由現金流基本處於不穩定狀態，多的時候會突然增多，低的時候異常低。結合前面講到的行業現狀以及上下游分析就不難理解，這個行業佼佼者，要想做精做通前期確實需要大量的資本投入，需要多年的技術積累，但還不一定有相應的回報，關鍵是做出來的產品你的下游客戶得買單，所以，自由現金流不穩定也就容易理解。

因此，從營業收入、經營活動現金流和自由現金流三個維度看公司成長能力看，公司成長能力毋庸置疑，雖然公司下游客戶議價能力較強，但公司作為細分領域龍頭，相對同行業上市公司來說競爭優勢明顯，在5G發展勢頭下，公司有望受益其中，迎來再成長！

04估值部分

從PE估值看，我們截取稍明顯的對比，2014年底到2017年底期間，PE與股價走勢背離，PE不斷下移，但公司股價迭創新高，而且股價走勢與創業板指走勢截然相反。

但自2017年底之後PE與股價趨於同步。這是為何？我們簡單分析一下：

表中2018年的淨利潤是取的公司2018年業績預告下限，從表中可以看出，公司2014-2017年期間，股價漲幅791.20%，業績增速為1314.29%，所以公司業績增速遠高於股價漲幅，這就是為什麼公司在2014年-2018年期間，估值不斷下移的原因。2017-2018年間，公司業績增速雖不及往年，但大體還是保持繼續增長態勢，由於公司股價腰斬，所以，公司估值再度下移。

從目前估值看，公司PE處在機會值區域，且基本接近歷史底部區間，可與2012年比較。整體看比較安全。

PB：

從圖中可以明顯看出，公司股價走勢與PB走勢趨勢大體保持一致。目前PB處在中位值附近。結合公司PE和PB看，目前位置基本處於歷史較低區間，安全係數較高。

接下來就是怎麼估值的問題？首先我們來看一下公司業績：在之前利潤表中我們明顯看到，公司業績自2012年開始下滑，2013年觸底後便開啟一路上漲模式，但近年來業績增速放緩，這與公司主營業務所面臨的大環境息息相關。

但我們認為，隨著5G時代到來，公司作為行業龍頭之一，業績有望跟隨行業的發展得到提升。所以，我們大膽假設公司2018年的業績增速10%為近年來低點，隨著5G時代的開啟，我們假設公司業績保持15%左右的增速，以公司公佈的2018年業績預告下線EPS為1為基準，則未來三年公司EPS對應如下表所示。

PE方面，目前公司PE處於機會值區域，但保守起見，悲觀假設下的PE我們參考公司2012年的PE，樂觀情況下的PE，我們參考公司2016年底，也就是位於機會值附近的估值。所以，這裡PE我們分別取25倍、35倍、50倍的估值。如下表：

所以，樂觀情況下，在公司未來業績增速保持15%，估值50倍情況下，未來三年對應股價分別為57.50元、66.00元、76.00元。也就是說按照昨日收盤價30.62元介入的話，持股不到三年時間，預期空間達148%；中性情況下，給予35倍估值，預期空間達73%；悲觀情況下，給予25倍的估值，以今日收盤價介入，三年後預期空間24%。

05總結

面對經濟增速放緩趨勢，在消費貢獻已佔比超過六成、出口增長面臨不確定情況下，投資拉動再次成為政府與市場各方共識。

自2018年下半年中央提出“加大基礎設施領域補短板的力度”之後，中國新一輪基建投資浪潮已經到來，在2019年新春之際，這一浪潮從中央到地方，落實為令人矚目的萬億級真金白銀和一系列具體建設項目，涉及交通、製造業、房地產以及5G商用、人工智能、工業互聯網建設等多個領域。

與以往所不同的是，本次拉動經濟增長的投資，不再是以往傳統的基建項目，而是以5G、特高壓、新能源汽車、大數據、人工智能、工業互聯網為代表的新基建，這是國家意志，更是大勢所趨。5G建設勢在必行，在行業發展的大浪潮下，產業鏈上市公司，尤其是龍頭公司有望受益其中。

信維通信作為行業內佼佼者，其產業鏈一體化思路清晰，研發能力毋庸置疑，且還在不斷的加大研發投入力度，也正是其較強的研發能力獲得國內外優質大客戶的認可，所以，公司具備技術、優質客戶資源、品牌等護城河。也正是基於這些優勢，使得公司在5G時代能夠先發制人，搶先佔據市場份額，業績有望繼續上升。所以，從這個角度看，其盈利能力和成長能力有望延續。

06參考建議

從目前估值水平看，公司PE位於機會值下方，PB處於中位值附近，整體估值較為安全。

所以，根據公司最近盤面表現看，當前股價離最悲觀情況下的預估股價較為接近，那我們直接就用最悲觀的值來看，如果以悲觀來看的話，三年後預期空間24%。年化收益算下的話顯然缺乏吸引力。

但畢竟這是一個悲觀的估值，而且確實國家對5G行業的重視，是否在未來市場會給予較高的“溢價”從而滿足我們的樂觀估值的情況，我們只有猜測。

因此，最保守的還是以悲觀值為標尺。未來在基本面不變的情況下，股價越低於悲觀值對於我們來說越有利。

同時，最後我們還需要再次聲明，任何估值都沒有一個統一的答案，我們的估值只能作為參考，希望大家謹記！

本文是個人的投資思考，不構成任何投資建議。

更多分析文章，請關注微信公眾號：價值成長。總有你想要的。

閱讀更多 價值成長 的文章

關鍵字: 大浪 物聯網 華為公司