歐央行4月議息會議謹言慎行，並未出現實質性的超預期言論，6月將公佈新一輪長期再融資計劃的細節，並討論降低負利率政策副作用的必要性和可行性。
歐央行並沒有像日本央行或瑞士央行那樣實施“負利率+利率分層”的政策組合，這導致歐元區銀行業在準備金賬戶上面臨更高的成本。隨著歐元區經濟週期性見頂回落，歐元區銀行業利潤率下降的風險上升。通過實施利率分層來為銀行減負成為重要的選項，不過當前歐央行內部對此存在較大分歧，短期內落地的可能性較小。
與美聯儲相比，歐央行的政策反應偏慢，這往往會導致歐元出現大幅波動。短期內歐元下方支撐明顯，但基本面因素和政治風險導致其尚未扭轉貶值趨勢。近期需警惕的超跌因素包括美歐貿易摩擦升級，西班牙大選黑天鵝以及土耳其爆發經濟危機等。
歐央行議息，利率分層
一、事件：歐央行議息暗藏玄機
北京時間4月10日晚間歐央行議息會議決議一如預期、並未透露更多信息，但在當前歐元區內憂外患的情況下，本次會議並未就長期再融資細節等重要議題進行討論，這本身就反映出歐央行內部存在較大的分歧：
4月議息會議重申了3月決議的內容，並未透露額外的信息；
央行委員們並未討論市場關心的新一輪長期再融資計劃細節以及緩和負利率不利影響等問題，以上議題將在6月會議上商討、公佈；
在經濟基本面方面，德拉吉重申歐元區走弱的觀點，但進入衰退的概率較低。
在會後的答記者問中，當被問及歐央行政策還有多少底牌以應對不利局面時，德拉吉再次強調歐央行時刻準備著使用“一切貨幣政策工具”，一度被市場解讀為又一“whatever ittakes”[1]時刻，疊加美國3月CPI增速好於預期，歐元兌美元短線大幅貶值。不過總體而言，歐央行4月議息謹言慎行，並未出現實質性的超預期言論（即使是“一切貨幣政策工具”的言論在德拉吉的發言稿中也已經出現了多次）。歐元出現深V反彈，但10年期德債收益率小幅走低，繼續處於負值狀態。
二、歐元區銀行業與“利率分層”
3月議息會議歐央行透露明確信號——2019年不會改變當前的利率政策。市場擔憂負利率政策的延長會對歐洲銀行業的盈利和貨幣政策的傳導產生不利的衝擊，歐元區銀行業指數下跌（見圖表 3）。3月末，歐洲央行行長德拉吉在講話中表示要反思負利率政策，降低可能給銀行業帶來的負面影響，關於“利率分層”的討論開始升溫。
何為利率分層？簡單而論，就是將銀行存放在央行準備金賬戶的餘額分成不同的類別，針對不同的類別適用不同的利率 。以2016年1月日本央行推出“負利率+利率分層”的政策為例，其實僅是對銀行準備金賬戶中除基礎餘額和追加餘額之外的部分適用-0.1%的利率(見圖表 4)，而根據當時日本央行官員的測算，負利率部分的比例不超過5%。[2]同樣實施負利率政策的瑞士央行也有類似的制度安排。相較而言，歐洲央行對負利率的貫徹更加徹底，適用-40bp標準利率的準備金賬戶餘額佔比在90%以上，而瑞士這一比例不到50%，日本則不到10%（見圖表 5），這導致歐元區銀行業面臨更高的準備金賬戶成本（或者引發銀行更多的跨境套利行為）。
歐元區銀行業盈利能力面臨下降風險是業界呼籲“利率分層”的直接原因。金融危機和歐債危機的雙重衝擊、嚴格的銀行監管以及長時間的負利率政策使得歐洲銀行業在後危機時代盈利能力不如美國和日本同行。而隨著歐元區經濟在2018年週期性見頂，歐洲銀行業利潤率下跌的風險上升，如何為銀行減負從而保證貨幣政策的傳導成為歐洲政策當局和業界需要面對的問題（見圖表 6和圖表 7）。
歐央行內部對“利率分層”存在較大分歧。與啟動第三輪長期再融資計劃不同，歐央行當前對負利率和分層機制的問題尚處於分析階段、未進行討論，從近期部分官員的言論來看，持觀望和反對態度的央行委員大有人在，利率分層機制的推進短期內難以落地。
如果落地“利率分層”措施，會對經濟和金融產生怎樣的影響？或者說歐央行官員的顧忌在哪？最直接的一點，實施“負利率+利率分層”政策會傳遞重要的政策信號——歐央行維持低利率的時間會更長，而且存在進一步降息的可能。另外，利率分層會使貨幣政策傳導的機制複雜化，由於不同銀行的異質性，部分銀行的借貸意願反而會下降。諸多不確定性最終可能導致的是歐元匯率的下跌而不是銀行信貸的增長。
三、後市展望
歐央行“反應遲緩”，警惕政治風險的擾動。比較美聯儲和歐央行2018年末至今的轉變，可以清晰地看出美聯儲在政策反應上更加迅速——12月剛加完息，1月就決定年內暫停加息。但由於內部各方利益的博弈，歐央行面對不利局面的反應則較慢。回顧一個極端的例子，2008年金融危機時期無論從政策調整速度還是調整幅度來看，美聯儲的政策效率都更高，這導致歐元雖然短期內升值，但當歐央行不得不行動時，歐元貶值的幅度會更大（見圖表 9）。歐央行的困境在於如果錯過時間窗口，則不得不使用超預期的貨幣政策舉措。這往往會導致歐元匯率的大幅波動。另外，4月還應該關注西班牙大選，懸浮議會是大概率結果，警惕無法順利組閣導致重新大選的黑天鵝[3]。
當前歐元區負面信息對市場的刺激在邊際轉弱，歐元兌美元下方的支撐明顯。不過，美聯儲雖然年內暫停加息，提前結束縮表，但仍存在明年繼續加息的可能；歐美經濟的分化近期無法扭轉；選舉可能帶來的政治不確定性虎視眈眈，歐元兌美元趨勢上仍未走出2019年1月以來的貶值通道，還需時間築底。近期需要關注的可能導致歐元短線超跌的因素包括美歐貿易摩擦升級，西班牙大選黑天鵝以及土耳其爆發經濟危機等。
注：
[1]2012年7月德拉吉在一次公開講話中表示將不惜一切代價（whatever ittakes）保護歐元（區）的穩定，在之後的多個重要場合德拉吉都是使用了這個詞來表示自己的政策立場，因此其成為了德拉吉標誌性的口頭禪。
[2]KeyPoints of Today’s Policy Decision, BOJ, 2016-01-29.
[3]詳見報告《曲線雖倒掛，衰退暫無憂——G7匯率季度展望》
特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬於證券報告，也不構成對投資人的建議。
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