2019年4月11日，東音股份發佈重大資產停牌公告，引起了小汪@添信併購汪的注意。
這次重大資產重組的交易對方是羅欣藥業，一家2017年從港股私有化迴歸的醫藥公司，私有化時，羅欣藥業估值高達103億港幣。
根據東音股份的公告，此次的交易對方為包括山東羅欣控股有限公司（以下簡稱“羅欣控股”）、克拉瑪依珏志股權投資管理有限合夥企業、Ally Bridge Flagship LX (HK) Limited等持有羅欣藥業99.65476%股權的股東。2019年4月10日，東音股份、羅欣控股與東音股份控股股東及實際控制人方秀寶簽署了《重組框架協議》。
不過相關方將對上述置出資產的具體範圍、交易對方、交易作價、支付方式等具體細節尚未確定。雖然暫未公告具體細節，但是對比雙方體量，預計這次交易構成了重組上市。
因此，預計這一交易將是年內首例港股迴歸借殼A股的案例。
在這個案例中，從港股私有化時估值103億港元的“借殼方”羅欣藥業，和停牌前市值25億元的“賣殼方”東音股份，都對雙方有著較強的訴求，非常值得小夥伴們關注。
細節中藏著魔鬼，細節中藏著神明。很多小夥伴經常問小汪@添信併購汪，如何理解併購交易中的利益博弈，其實關鍵往往就是公告中的細節。
比如在本案例中，通過梳理一系列上市公司的公告，就不難看出“賣殼方”上市公司東音股份的控股股東，對於公司的股價市值有著極強的訴求。
細節是什麼呢？是控股股東的增減持，尤其是不受“反向交易”限制的可轉債增減持。
上市公司東音股份在2018年8月公開發行了一期2.8億規模的可轉債，控股股東行使優先配售權，認購了其中67%的可轉債。然而，CB發行不到4個月，尚未進入轉股期，公司就行使下修條款，將轉股價下修了15%，轉股稀釋率由原定轉股價下的10%，變為下修後的轉股稀釋率12%。
這是非常值得關注的。
究其原因，是因為控股股東的持股比例極高，達到了67.16%，因此，行使優先配售權認購的CB比例也較高，下修轉股價有助於催化CB價格上漲，而此後控股股東的較快減持，也確實表現出了極強的通過CB減持獲利的需求。
這也是為什麼雖然上市公司東音股份這兩年的收入和淨利潤體量較大，看起來並不是一個主業萎縮的淨殼，這次仍然做出了賣殼的安排。
另一方面，羅欣藥業作為港股上市公司，在2017年私有化時，三方財團合計耗資22億元對於港股流通股高溢價要約收購，應該也需要較為有效和便捷的A股證券化路徑。
因此，就不難理解為什麼雙方這一交易可能在此時出現了。
關注併購汪的小夥伴都知道，併購市場的溫度計一直是標杆性的“重組上市”。
較好的企業、體量較大的標的、或者成長性較優秀的公司在A股尋求借殼重組，說明A股的吸引力較高，也說明IPO較難。反之，則說明A股的吸引力不足，或者IPO的性價比更高。
回顧A股的借殼市場，在低迷了一年多以後，最近也迎來了一些較大體量的港股私有化和中概股迴歸的借殼標的。
今年初，天業通聯披露重組預案，公司擬向間接控股股東華建興業置出資產與負債，同時向晶泰福、其昌電子等對象發行股份收購晶澳太陽能100%股權，標的估值75億元。
眼下這傢俬有化的港股羅欣藥業，更是一家醫藥行業的明星公司，私有化時估值高達103億港元。
接下來，小汪@添信併購汪就帶小夥伴們來看一看交易的具體細節，並一起探討以下值得關注的幾個問題：
（1）上市公司東音股份的可轉債條款博弈，透露了什麼訴求與利益？
（2）可轉債發行及其條款博弈，為什麼越來越成為觀察控股股東訴求與利益的重要因素？
（3）對於標的方羅欣藥業進行私有化的財團是如何出資私有化的，資金來源如何，接下來會有何訴求？
01. 羅欣藥業欲借殼東音股份
山東羅欣藥業主要從事製造及分銷藥物產品，自2005年12月在港交所創業板上市以來，已取得令人滿意的盈利能力。
然而，由於投標價格持續下降、藥品比例、醫療保險費用控制以及仿製藥質量一致性評價、化學藥品註冊分類改革及藥品審評審批改革等政策的推出，製藥企業的經營環境自2015年以來變得艱難。集團亦因此面臨不斷上升的銷售及盈利壓力。
截至2016年12月31日止年度，股東應占集團淨利潤同比減少23.07%。在2017年羅欣藥業實現私有化，從港股退市。
2019年4月11日東音股份發佈公告，上市公司除保留部分貨幣現金及可轉債外，將其餘資產及負債作為置出資產（置出資產金額最高上限為人民幣 10 億元，超出部分（若有）作為“出售資產”而不作為置出資產），與羅欣控股及相關主體持有的羅欣藥業 99.65476%股權中的等值部分進行資產置換。置出資產由方秀寶或其指定第三方承接。
羅欣藥業17年時私有化估值：10,363,200,000港元，按照當時港元兌人民幣匯率0.8882折算，相當於人民9,204,594,240元。
它在14年、15年、16年營業收入分別是2,766,788,000元、3,611,380,000元、4,117,573,000元，三年平均營業收入增長率為17.98%，淨利潤分別是443,865,000.00元、490,607,000.00元、380,668,000.00元，三年平均利潤增長率為-2.78%。
東音股份停牌前股價（2019年3月6日）：12.61元/股。
總股本：200,869,282 股。
市值：25.33 億元。
這次交易由於尚未公佈細節，小汪@添信併購汪將以標的私有化時估值估算，本次借殼的攤薄率約為20%。
我們可以看到這樣的攤薄率比較小，從這方面來說，東音對於羅欣藥業確實是個不錯的殼。
02. 東音股份：股東對市值提升訴求很大
1）大股東持股比例高
股權架構：公司控股股東和實際控制人方秀寶，直接持股37.54%，通過大任投資間接持股3.07%，共計40.61%。李雪琴、方潔音、方東暉為其一致行動人，即方秀寶與其一致行動人共持有殼公司67.16%。
這麼高的持股比例下，大股東肯定有提升市價的動力，所以有很強的意願促成本次的交易。
另外小汪@添信併購汪也關注了一下東音股份的財務情況：
一方面東音股份營業收入不斷增加，另一方面18年的歸母淨利潤比17年略有下降，降幅為4.5%, 毛利率也下降17.33%，說明利潤空間正在縮小。
2）東音轉債沒到轉股期就下修轉股價
小汪@添信併購汪還看到東音股份大股東在今年3月有大幅減持可轉債的情況。
2019年3月26日公告，東音股份實際控制人方秀寶的一致行動人方潔音及方東暉累計減持東音轉債合計460,797張，佔發行總量的16.38%。截至公告披露日，公司實際控制人及其一致行動人仍合計持有東音可轉債1,389,480張，佔發行總量的49.39%。
本次減持，作為公司大股東的方潔音及方東暉共獲利約700萬元。
在此之前，東音可轉債未到轉股期，就下修轉股價。
2018 年 8 月 27 日，東音可轉債在深交所掛牌交易。
2018年11月5日，距離東音轉債發行不足4個月，董事會就發佈公告提議下修轉股價。
按照下修條款“公司股票在任意連續三十個交易日中有十五個交易日的收盤價低於當期轉股價格的80%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交公司股東大會審議表決。上述方案須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過方可實施。股東大會進行表決時，持有本次發行的可轉債的股東應當迴避。修正後的轉股價格應不低於前述的股東大會召開日前二十個交易日公司 A 股股票交易均價和前一個交易日公司 A 股股票交易均價。”
2018 年 11 月 20 日召開了公司 2018 年第二次臨時股東大會，審議通過了《關於向下修正可轉換公司債券轉股價格的議案》。
公司股價出現任意連續三十個交易日中有十五個交易日的收盤價低於當期轉股價格（13.47元/股）的 80%（10.78元/股），修正後的轉股價格不低於本次股東大會召開日前二十個交易日公司 A 股股票交易均價（11.08元/股）和前一交易日公司 A 股股票交易均價（11.43 元/股）。公司董事會確定東音轉債轉股價格向下修正為 11.43元/股。
下圖是東音股份從2018年8月2日到11月30日的股價情況：
下圖列示了東音股份從2018年10月1日到11月30日的股價情況：
從上圖中，共有18個交易日上市公司股票價格滿足低於當期轉股價格的 80%的標準。
剛達到下修條件，董事會就急於行使權利了，這也從側面反映了大股東想要增加東音轉債對投資者的吸引力，提升可轉債價格。
03. 6個月轉股期都等不及就下修轉股價
歷史上的下修轉債基本都是存續時間在4年以上的，但我們觀察到，在2018年，出現大量上市不滿一年就下修轉股價的案例，固然有2018年市場上可轉債發行數量增加的原因，更重要的是在18年，大多數可轉債一上市就破發。
與以往避免回售壓力而下修轉債價格不同，去年下修的轉債中，除江南轉債外，其餘轉債都在未進入回售期即主動啟動下修，除東音外，江銀、無錫、迪龍、藍思、三力、艾華、新泉和藍盾轉債在未進入轉股期即提出下修議案，可見下修目的除促進轉股外另有它因。
1） 大股東股訴求：減持可轉債獲取現金流
l 大股東股權質押比例
2018年8月10日公告披露，方秀寶先生共持有公司股份 78,444,127 股，佔公司總股本的 39.22%；其中本次質押 31,799,548 股，本次股權質押佔其持有公司股份總數的 40.54%，佔公司總股本的 15.90%。截至目前，實際控制人方秀寶先生已累計質押 31,799,548 股。本次質押，主要是為公司可轉換債券提供擔保。
2018年11月23日公告披露，大股東方秀寶共持有公司股份 78,444,127 股，佔公司總股本的 39.22%；其中本次質押 3,700,000 股，本次股權質押佔其持有公司股份總數的 4.72%，佔公司總股本的 1.85%。方秀寶先生本次質押後累計質押的股份數量為35,499,548股，佔其持有公司股份總數的45.25%，佔公司總股本的17.75%。
l 大股東持有轉債比例
公司實際控制人方秀寶及其一致行動人李雪琴、方潔音、方東暉共計配售東音轉債1,850,277張（人民幣185,027,700元），佔發行總量的65.77%，佔總市值的13.4%。
從上述兩個觀測指標來看，東音轉債在下修前大股東及一致行動人持有65.77%的轉債，為發行時優先配售所得，配售資金約1.85億元，當時其股權質押比例已達40.54%，後又增加到45.25%。
一方面東音轉債破發，上市後始終低於面值，大股東持續處於浮虧狀態。另一方面，股價下跌也對大股東股權質押帶來衝擊，資金成本上升。為配合大股東減持轉債獲取現金流，緩解資金壓力，發行人有選擇提前下修轉股價的訴求。在下修公告中也提到，下修目的是“為了充分保護債券持有人的利益，優化公司的資本結構，支持公司的長期發展。“
2019年2月以後，東音轉債逐漸上漲。這次大股東高位減持套利也印證了前述分析。
2）下修動力之二：財務費用
除了緩解資金壓力，過高的轉債費用也會成為部分公司下修的原因。
相比於同評級、同期限的其他信用債，轉債的票面利率很低，一般是在0.30%-2.00%之間，但是公司在計提轉債帶來的財務費用時採用的是基於債券攤餘成本的“實際利率法”，因而轉債計提的財務費用與其支付的票息有很大不同。
當轉債帶來的利息費用對淨利潤侵蝕程度較大時，公司財務表現變差，為促進轉股從而減少過高的轉債財務費用，公司有動機進行轉股價格的下修。
在觀測指標上，我們可以根據轉債財務費用的會計處理原理，通過將財務報表中應付債券附註項的“按面值計提利息”和“溢折價攤銷”兩項加總得到當期轉債財務費用，再將其折算至完整報告期，與同期公司營業收入和淨利潤比較。
具體計算方法和案例解析，小汪@添信併購汪就不在這裡贅述，感興趣的小夥伴可以選擇我們的200節公開課，裡面有詳細的分析~
04. 羅欣藥業的22億私有化：步驟、結構與出資方
羅欣藥業是集藥品研發、生產、貿易及醫療健康服務為一體的大型醫藥企業集團，公司於2005年在香港上市，並於2017年成功完成私有化退市。
2005年12月19日，羅欣藥業在港交所創業板上市時的發行價格為0.26港元/股；2017年6月16日退市。公司選擇主動退市時，其私有化要約價為17港元/股。
1）基本資料
總股本：609,600,000股
內資股：445,040,000 股
私有化估值：10,363,200,000港元
私有化前股權架構：公司控股股東為山東羅欣控股有限公司，持股比例為48.08%，實際控制人劉振騰及其一致行動人共計持股比例56.17%。
2）私有化過程
(1) 2017年3月7日，Giant Star HK 、 Ally Bridge Flagship 、 GL Instrument、Vibrant Grow Limited及Giant Star BVI訂立財團協議。其中Vibrant Grow Limited由Giant Star BVI全資擁有，而 Giant Star BVI由劉振騰先生全資擁有。
(2) 財團擬現金收購H股東持有的137,796,627股H股，約佔總股本22.60%(其中包括獨立H股股東持有的21.73%，劉振飛持有的0.07%，張怡持有的0.27%)，價格為17港元/股，現金對價合計為2,342,542,659港元。
(3) 根據財團協議，GL Instrument同意注入 224,415,962 港元投資金額用於收購要約下的 H 股及認購相當於 Vibrant Grow Limited經擴大已發行股本14.29%的股份數目。於要約成為無條件及完成Vibrant Grow Limited的股份認購後，根據財團協議，Vibrant Grow Limited 將 由 Giant Star BVI 擁有 85.71 % 及 由 GL Instrument 擁有 14.29%。
(4) 在2017年5月29日，要約所有方面成為無條件，以上約定成立。GL Instrument通過Giant Star HK間接持有2.16%股份，加上它直接持有的5.58%股份，總持有股份比例為7.74%。
(5) 私有化結束後，假設悉數接納，Giant Star HK和Ally Bridge Flagship分別增加持有的羅欣藥業股份15.15%和7.45%。
公司於本聯合公告日期及緊隨要約完成後（ 假設要約悉數獲接納及已發行股本總額仍保持不變）的股權架構如下
小汪@添信併購汪整理了私有化前後各股東持股比例變化圖：總的來說，對於羅欣藥業實控人劉振騰及其一致行動來說，本次私有化結果就是大幅增持羅欣藥業股份。
3）具體方案
報價
要約價為每股H股17港元現金。
該要約價較H股於最後交易日(2017年3月6日)在聯交所之收市價每股12.90港元溢價約31.78%；
較集團於2016年12月31日的每股經審核綜合資產淨值人民幣4.62元溢價約223.81%。
私有化要約成立條件
要想達成私有化要約，需要召開兩各股東大會： H股類別股東大會和股東特別大會。
並在會議上獲獨立H股股東/獨立股東通過批准退市之決議案，獨立H股股東/獨立股東（ 無論是親身或委派代表投票 ）持有的H股/股份所附帶的表決權當中至少75%表決權予以批准；以投票表決方式就決議案所投的反對票數目，不超過獨立H股股東/獨立股東持有的全部H股/股份所附帶表決權的10%。
私有化財團構成
參與私有化的財團投資者包括Giant Star BVI、GL Instrument及Ally Bridge Flagship。
這次私有化全過程，將根據協議，由Giant Star BVI採取與要約及退市有關的一切行動。
Giant Star BVI於英屬處女群島註冊成立的有限公司，由劉振騰（為羅欣藥業的執行董事及山東羅欣控股的股東）持有全部股權。Giant Star HK於二零一七年二月十三日在香港註冊成立為有限公司，其主營業務純粹為要約的投資實體。在2017年3月13日聯合公告前， Giant Star HK 由 Vibrant Grow Limited持有全部股權，Vibrant Grow Limited為一間於英屬處女群島註冊成立的有限公司，純粹為要約的投資實體，由Giant Star BVI 持有全部股權，而Giant Star BVI最終由劉振騰先生擁有全部股權，劉振騰先生亦為本公司執行董事，亦是本公司最終控股股東、主席兼創始人劉保起先生的兒子。
具體股權結構如下：
GL Instrument為於加拿大阿爾伯塔註冊的有限合夥企業，為GL Capital的 投資主體。GL Instrument由其普通合夥人GL Capital Management GP II B.C. 4 Ltd.管理及運營，GL Capital Management GP II B.C. 4 Ltd.為於加拿大溫 哥華註冊成立的公司，主營業務為投資控股，由GL Capital Management Limited持有全部股權，而GL Capital Management Limited由Li Zhenfu先生 最終控制。GL Capital（德福資本）是中國醫療保健領域的著名投資機構。德福資本憑藉對中國醫療保健行業的深入瞭解，在醫療保健領域全產業鏈進行投資佈局，與業內領先企業合作，併為其帶來價值。德福資本自2013年以來，一直是羅欣藥業的重要股東，亦為本次私有化之發起方。
Ally Bridge Flagship於香港註冊成立為有限公司，為要約的投資實體，於本聯合公告日期由Flagship Lucky Limited持有全部股權，而Flagship Lucky Limited由Ally Bridge Group Innovation Capital Partners III, L.P.（「ABG Fund III」）持有67%股權及由Ally Bridge Group Capital Partners II, L.P.（「ABG Fund II」）持有33%股權。ABG Fund III及ABG Fund II均為於開曼群島成立的獲豁免有限合夥，主營業務為投資控股。ABG Fund III由其普通合夥人ABG Innovation Capital Partners III GP, L.P.管理及運營，ABG Innovation Capital Partners III GP, L.P.為於開曼群島成立的獲豁免有限合夥，由其普通合夥人ABG Innovation Capital Partners III GP Limited（「ABG Fund III GP」）管理及運營。ABG Fund III GP最終由於凡先生持有全部股權。ABG Fund II由其普通合夥人ABG Capital Partners II GP, L.P.管理及運營，而 ABG Capital Partners II GP, L.P.為於開曼群島成立的獲豁免有限合夥，由 其普通合夥人ABG Capital Partners II GP Limited（「ABG Fund II GP」）管理及運營。ABG Fund II GP由於凡先生最終持有全部股權。
按現金要約價每股H股17港元及要約涉及之H股總數137,796,627股H股計算，要約的總代價(假設悉數接納及山東羅欣藥業股本並無變動)將為約2,342,542,659港元。
其中67.04%，約1,570,440,599港元將由Giant Star HK以現金或平安貸款融資下可用的信貸融資或以上兩者結合的方式提供資金，這部分中224,415,962港元由GL Instrument提供，其餘由Giant Star BVI提供。
餘下32.96%，約772,102,060港元將由Ally Bridge Flagship透過新鴻基融資函件下可用的信貸融資及來自其內部資源的現金提供資金。
具體出資圖如下：
要約成為無條件之後，平安貸款融資可由Giant Star HK不時用於收購要約下的H股。倘根據平安貸款融資提供的融資已動用，則Giant Star HK收購的H股應作為抵押品抵押予平安銀行股份有限公司。倘動用根據新鴻基融資函件提供的融資，則Ally Bridge Flagship使用每次動用的所得款項收購的H股應作為抵押品抵押予新鴻基投資服務有限公司。
05.小汪點評
通過梳理一系列上市公司的公告，不難看出“賣殼方”上市公司東音股份的控股股東，對於公司的股價市值有著極強的訴求。
控股股東對於可轉債的發行認購、條款博弈與增減持，雖然未必具有決定性作用，卻有著極大的影響。
在本案例中，最為值得關注的，就是上市公司可轉債發行不到4個月，尚未進入轉股期，公司就行使下修條款，將轉股價下修了15%，轉股稀釋率由原定轉股價下的10%，變為下修後的轉股稀釋率12%。
這說明控股股東有著極強的通過CB減持獲利的需求。而此後控股股東的較快減持，也確實表現出了極強的通過CB減持獲利的需求。
另一方面，羅欣藥業作為港股上市公司，在2017年私有化時，三方財團合計耗資22億元對於港股流通股高溢價要約收購，應該也需要較為有效和便捷的A股證券化路徑。
因此，就不難理解為什麼雙方這一交易可能在此時出現了。
正如我們前文所說，併購市場的溫度計一直是標杆性的“重組上市”。
較好的企業、體量較大的標的、或者成長性較優秀的公司在A股尋求借殼重組，說明A股的吸引力較高，也說明IPO較難。反之，則說明A股的吸引力不足，或者IPO的性價比更高。
回顧A股的借殼市場，在低迷了一年多以後，最近也迎來了一些較大體量的港股私有化和中概股迴歸的借殼標的。
眼下這傢俬有化的港股羅欣藥業，更是一家醫藥行業的明星公司，私有化時估值高達103億港元。
這說明A股的併購市場春江水暖了嘛？
科創板與A股市場借殼市場花開兩朵，各表一枝，這是未來的常態，還是曇花一現呢？
這個問題，小汪@添信併購在本文先不做解答。歡迎準備登陸A股的企業家們前來諮詢，也歡迎小夥伴們來與我們討論。
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