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投資建議

我們建議繼續配置長期競爭力顯著的白馬龍頭：青島海爾、美的集團、格力電器、蘇泊爾。同時建議關注今年上半年業績有望改善的小家電龍頭九陽股份、飛科電器以及有望充分受益中央空調行業發展紅利的海信家電（A、H）。

一週行情回顧（2019.04.01-2019.04.04）

行業回顧

本週行業要聞回顧

行業動態

2018年我國家用電器出口同比增長 9.6%

來自相關部門的數據表明，2018 年我國家用電器產品（含零件）出口 751.2 億美元， 同比增長 9.6%，不但數額喜人，同時也保持了穩定的增長速度。

對於我國家電產品出口量的積極增長，來自業界專家的分析認為，主要來自於以下四個因素：

第一、經濟環境向好。儘管經濟大環境承壓，但一些海外地區，尤其是歐美國家的經濟仍持續增長，帶動了這些地區對家電進口的需求。歐美市場是我國家電的重點出口地區， 佔我家電產品出口市場份額合計達 45%，因此這些地區市場的活躍對我國家電出口的提升產生了較大影響。在 2018 年上半年，我國對歐美家電出口的持續回暖拉動了整個家電出口規模保持增長，並將積極的增長勢頭延續到了下半年。

第二、匯率市場變動。由於國際經濟環境錯綜複雜，彼此交錯，各國之間的貿易都會對匯率產生一定影響，特別是中美之間的貿易摩擦，為匯率市場帶來了較大變動，甚至出現匯率貶值。不過可以看到的是，匯率的貶值也為一些外貿企業緩解了一部分風險和壓力， 為家電產品的出口帶來一股不小的推動力。

第三、貿易策略調整。在中美之間產生經貿摩擦的背景下，企業為應對可能產生的風險，往往會對貿易策略進行一番調整，比如為避免貿易摩擦帶來的影響，而提前對美國市場進行出貨，這無形之中提高了出口數量，也拉高了出口增長率。

第四、新型市場開拓。在“一帶一路”號召下，許多家電企業也都積極地開拓新型市場，業務範圍更加廣泛，市場也被進一步打開，比如近些年來積極開發的東盟低區市場， 就煥發出勃勃生機，也為家電企業貢獻出新的出口市場，對整體出口數據也形成了強力支持。（新聞來源：中國家電網）

2018 年房地產的降溫導致彩電市場需求持續疲軟。在中怡康看來，中國彩電市場的這種蕭條勢頭很難改變，今年彩電市場是替換市場，新增需求較少，替換購買受多方因素影響，因此今年持續增長的壓力依然巨大。

面對這樣的市場窘境，行業人士表示，只有轉換戰略思路，走高端大屏化之路才能有機會“脫困”。

而進入 2019 年之後，65 寸大屏電視已經逐步成為市場銷量“擔當”，也在逐步印證之前的業界預測。據中怡康報告統計，在今年前十二週，線下零售額 TOP3 型號當中有兩款是 65 寸。65 寸在線下市場零售量佔比 12.9%，零售額佔比 25.0%。在 315 促銷當週， 65 寸市場份額更高，線下零售量佔比 16.5%，零售額佔比 29.5%。而預計到五一促銷期間，65 寸市場份額還會進一步持續被拉高。

此外，在 65 寸電視產品上外觀特性上，全面屏相比曲面、超薄等工藝設計更加受到消費者青睞。在過去的三個月前，線下 65 寸彩電全面屏零售量滲透率 21.5%，零售額滲透率 26.3%。由此可見，全面屏已成為當下大尺寸電視的“新寵”。產經觀察家、釘科技創始人丁少將認為，65 寸電視逐步“力壓”55 寸成為今年彩電市場的“主力”，除了消費者對大屏產品天然“需求”愛好之外。還主要是因為 65 寸電視受到上游面板價格的下滑的影響，從而驅動價格進一步親民化。

據中怡康統計，2019 年第一季度 65 寸面板價格出現較大幅度的下滑，並且第二季度將會繼續下降，65 寸面板價格在跌破 200 美金後會繼續下降。面板價格下降給整機價格帶來了下降空間，以線下市場為例，根據中怡康時代的零售監測數據，2019 年第 12 周65 寸彩電均價 7044 元，本年累計均價 7238 元，較同期下降了 2112 元，同期均價 9156 元。

另外在用戶體驗層面，65 英寸的大屏電視的實際觀看效果也是小屏無法比擬的。別看 65 英寸只比 55 英寸大 10 英寸，但是換算成實際顯示面積，可是大了 40%以上，這樣帶來的視覺衝擊和畫面效果提升是極為明顯。在電視領域，一寸長一寸強的道理向來是不變的真理，因為屏幕尺寸越大，實際帶來的效果也就越好。因此，消費者在相對條件允許的情況下，一定會期望更換尺寸更大的電視。

行業人士表示，65寸及以上高端大屏電視正迎來最佳市場導入期。中怡康認為，65英寸預計在今年年還會迎來爆發小高潮，將是最具市場拉力的成長尺寸，保守的估計市場份額將突破一成以上。因此今年 65英寸無論從品牌參與的程度和用戶的認知來看，再加上價格下落，這些因素都將驅動 65 寸替代 55 英寸成為彩電市場“主力機型”。（新聞來源：中國家電網）

用戶需求個性多元，持續利好生活電器市場

近些年，電商平臺的快速崛起，給予生活電器品類巨大的助力。相對較小的尺寸讓生活電器特別易於運輸和快遞，迎合了線上市場的發展。根據中怡康數據，巨大多數的生活電器品類的線上市場零售額都已經超過線下。根據中怡康數據，2018 年，電燉鍋、電餅鐺、煮水系列、咖啡機等品類線上銷售佔比已經超過七成。線上市場的快速發展和完善也勢必給生活電器品類帶來全新的發展機遇。中怡康時代推總數據顯示，2019 年 1-2 月， 生活電器線上市場零售額同比增長10.3%，其中，美髮系列、電動剃鬚刀、煮水系列、電餅鐺、電飯煲分別同比增長 41%、30.8%、23.1%、21.7%和 16.9%。

收入的持續增長和生活水平的不斷提升，讓消費者不再滿足現況，對產品功能和需求提出新的主張。隨著消費經濟進入3.0 時代，個性化消費不斷刺激整個家電市場需求增長。特別在生活電器領域，多元化的消費需求，給整個市場帶來持續的增長動力。

回顧 2018年，雖然整體家電市場表現低迷，市場規模同比增長僅為 1個百分點左右，但生活電器市場表現亮點，零售額同比增長超過10%，引領行業發展。

在整體市場疲軟的大背景下，2019年生活電器品類市場表現仍值得期待。中怡康時代認為，功能集成型、勞動替代型和剛需型的產品將擁有巨大增長空間。研究表明，當前中國家庭尚未達到富裕的階段，對於多種單一品類小家電的高成本低使用率吸引力有限， 具有高使用率、多功能的集成家電可同時滿足其功能與經濟的要求。同時，掃地機器人、無人豆漿機等解放人力的產品也會受到消費者歡迎。（新聞來源：中怡康時代）

原材料價格變動跟蹤

匯率跟蹤

本週重點報告回顧

九陽股份（002242.SZ）年報點評：預收賬款大幅增加，收入有望持續改善（2019-03-31）

公司披露 2018年年報，2018年公司實現收入 81.7億元（YoY+12.7%），歸母淨利7.5億元（YoY+9.5%），扣非歸母淨利 5.7億元（YoY-6.0%），毛利率 32.1%（YoY-0.9pct），淨利率9.2%（YoY-0.3pct）。Q4 單季營業收入 27.3 億元（YoY+25.2%）， 歸母淨利 1.9 億元（YoY+23.1%），毛利率 31.6%（YoY-1.9pct），淨利率 6.8%（YoY- 0.1pct）。與業績快報基本一致。

2018年收入加速增長，主要原因：1）產品力提升，產品結構持續優化，料理機、營養煲和西式小家電收入快速增長；2）積極拓展和升級線下渠道，帶動品牌形象提升。2018 年收入增速快於利潤，主要原因：1）公司 2018年通過央視國家品牌計劃，新建、升級門店，因而銷售費用率提升 1.8pct。2）另外，公司本期實行了股權激勵計劃，本期管理費用之股權激勵新增 2542 萬元。3）子公司尚科寧家（中國）虧損 3026 萬元。扣非歸母淨利慢于歸母淨利增速，主要由於非流動資產處置，獲得收益 2.0 億元。

2018 年經營淨現金流同比增長 736%，原因：1）經銷商打款積極：預收賬款同比增長 196%；2）應付票據、應收賬款同比增長4857%、34%。

料理機、營養煲和西式電器收入快速增長

分產品，2018年以豆漿機為主的食品加工機業務收入 34.1億元（YoY+8%），考慮到豆漿機業務的拖累，料理機全年實現快速增長；營養煲收入 27.4億元（YoY+19%）；電磁爐收入 6.6 億元（YoY+0.1%），西式電器收入 10.8 億元（YoY+21%）；其他產品收入 2.0 億元（YoY+1%）。

分地區，內銷收入78.8億元，同比增長10.9%，外銷收入2.9億元，同比增長102.2%，其中關聯交易 1.9億元，九陽收購尚科寧家（中國）以後，外銷業務快速增長。

品力、渠道力持續提升，預計未來業績將持續改善

短期來看：公司產品端、渠道端持續優化，2019 年收入利潤有望持續改善，具體來看：1）產品力：公司擁有較強的產品創新能力，且近年來產品結構持續優化，多品類戰略卓有成效，2019 年 3 月 7 日發佈的新款靜音破壁機、電飯煲等，市場反響良好。2）渠道力：經過線下經銷商調整、門店升級，渠道力提升，2018 年新開設 shopping mall“九陽之家”、品牌旗艦店、品牌體驗店、品牌專賣店數百家，逐步建立立體化渠道結構。

長期來看，內銷業務，公司作為小家電行業龍頭，未來市場份額有望持續提升，同時公司激勵良好，長期發展值得期待；外銷業務，公司購尚科寧家（中國），未來外銷業務有望實現快速增長。

投資建議

盈利預測基本假設：我們預計小家電行業集中度持續提升，基於此，我們預測公司2018-2020 年歸母淨利分別為 7.5、8.3、9.6 億元，同比增長分別為 9.6%、9.7%、15.6%， 最新收盤價對應 2019 年估值 16xPE，公司作為小家電創新龍頭，渠道、產品調整效果明顯，業績逐步改善，參考可比公司的平均估值 2019 年 26xPE，給予公司合理價值 21.6 元人民幣，維持“買入”評級。

風險提示

新品推廣低於預期；原材料價格上漲；行業競爭環境惡化；消費升級趨勢放緩；均價提升速度放緩；公司宣傳投入過大。

新寶股份（002705.SZ）一季報業績預告點評：2019Q1 業績大幅增長，盈利能力持續改善（2019-04-02）

2019Q1歸母淨利大幅增長，盈利能力持續改善

公司披露 2019 年第一季度業績預告，2019Q1 公司實現歸母淨利 6549.1-8612.2 萬元，同比增長 50%-100%。

歸母淨利大幅增長，主要原因：1）製造能力提升帶來盈利能力的改善：公司持續專注於主業，通過產品技術創新及自動化建設帶來的效率提升等措施，產品盈利能力不斷增強；2）2018 年同期基數低：受人民幣兌美元匯率波動影響，2018Q1 公司財務費用中的匯兌損失約 6100 萬元，預計 2019 Q1 匯兌損失較上年同期有較大幅度減少。

看好公司作為出口龍頭的長期競爭力

匯率、原材料等會對出口型企業短期業績造成影響，但拉長時間維度來看，真正決定出口企業市場格局的因素還在於公司研發、設計能力以及大規模製造下的品控能力。因此隨著時間抹平短期市場的波動，我們依然期待西式廚房小家電外銷市場集中度持續提升， 同時新寶股份自有品牌建設穩步推進，在匯率、原材料價格逐步穩定的環境下實現盈利能力逐步改善，我們認為，未來公司將實現良好的增長，具體來看：

1）外銷：公司作為西式廚房小家龍頭，出口行業集中度將持續提升帶動公司外銷業務穩健增長；

2）內銷：品牌平臺戰略推進將帶動內銷收入快速增長，長期經營情況依然向好。

投資建議

我們預計：外銷市場需求來自於更新換代，較為穩定；內銷市場，消費升級趨勢持續， 西式小家電逐步滲透，摩飛等保持良好增長；基於此，我們預計 2018-2020 年歸母淨利分別為5.1、6.1、6.9億元，同比增長24%、20%、14%，最新收盤價對應2019年18.60xPE，小家電出口企業 2019 年平均估值約為 20xPE，參考平均估值，給予公司合理價值 15.20 元人民幣/股，一季度業績快速增長，且經營改善趨勢有望持續，維持“增持”評級。

風險提示

原材料價格上漲；人民幣升值；海外需求減弱；內銷市場競爭加劇；新品類拓展不利； 貿易摩擦。

三花智控（002050.SZ）年報點評：收入增長環比放緩，盈利能力降幅收窄（2019-04-03）

收入增長環比放緩，單季盈利能力降幅收窄

公司披露 2018年年報：2018年公司實現收入 108.4億元（YoY+13.1%），實現歸母淨利潤 12.9億元（YoY+4.6%），對應淨利潤率 11.9%（YoY-1.0pct）；其中 Q4單季實現收入 25.7億元（YoY+7.5%），實現歸母淨利潤 2.7億元（YoY+4.7%），對應淨利潤率 10.5%（YoY-0.4pct）。公司擬向全體股東每 10股派發 2.5元現金股息，共計派發5.6億元，對應股利支付率 43%；同時以資本公積向全體股東每 10股轉增 3股。

庫存壓力下下游需求放緩，毛利率下降幅度收窄

公司製冷 /AWECO/微通道 /汽零 /其他業務單元分別實現收入59.6/10.9/ 12.2/14.3/11.3億元，同比增長21.0%/-9.3%/-2.9%/18.3%/14.7%；分別實現毛利率32.6%/14.9%/30.4% /29.4%/18.0%，同比變動-3.3/-2.6/-4.3/-1.5/-3.0pct，整體毛利率為 28.6%（YoY-2.6pct）。

(1)下游庫存壓力下需求承壓：產業在線數據顯示，2018Q4單季度空調產量、中央空調銷售金額分別達到 2,856萬臺 /208.1億元（YoY-5.2%/-0.3%），電子膨脹閥、截止閥、四通閥內銷量分別達到 1306萬隻、5200萬隻、2713萬隻（YoY+9.0%/-15.7%/-3.9%）。除電子膨脹閥受益節能環保要求升級外，其餘維持負增長，對公司製冷業務板塊形成拖累，導致公司收入增速環比繼續放緩。

(2)競爭壓力或有所緩解：前三季度公司在空調零部件市場競爭壓力加大的情況下毛利率下降明顯，但從 Q4單季度看相關因素或已得到緩解，疊加產品結構升級，毛利率下降幅度有所收窄。

汽零業務發展勢頭良好，訂單持續增長

年報顯示，公司新能車熱管理產品持續發力，陸續獲取了來自法雷奧、馬勒、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、特斯拉、通用、吉利、比亞迪、上汽等客戶的訂單，最大單車貨值已近人民幣 5000元。公司公告顯示，三花汽零被確定為上汽大眾新能源電動汽車平臺水冷板項目的供貨商，相關車型預計於 2020年批量上市，生命週期內預計銷售額累計約人民幣 9 億元。

盈利預測

預計公司 2019-2021 年歸母淨利潤為 14.7、17.2、20.2 億元，同比增長 14.0%、16.9%、17.1%。最新收盤價對應 2019 年 PE 23.8x，考慮汽零業務有望持續增長，製冷業務長期確定性高，預計估值在切換至 2019 年後將有所修復，給予公司 2019 年PE 27x， 與 2018 全年收盤價中位數對應的當年靜態估值保持一致，對應合理價值 18.63 元/股。維持“買入”評級。

風險提示

行業景氣度下降；原材料價格上升；新能源汽車滲透率提升不及預期。

全球家電龍頭對比專題：A 股家電龍頭未來有望享受估值溢價（2019-04-07）

A股上市家電公司對標境外可比公司估值水平整體相當，但資產質量更高，未來有望享受估值溢價

隨著深港通的開放，外資對 A 股家電板塊上市公司表現出了較強的配置意願。Wind 數據顯示，截止至 2019 年 3 月 31 日外資投資者通過陸股通持有 A 股家電上市公司的總市值已達 1,104 億元，佔家電行業總市值的 9.0%。其中美的集團、格力電器、老闆電器、青島海爾、小天鵝A 為首的白馬藍籌股更受外資投資者的矚目。

目前 A 股白電公司估值水平與國際綜合家電龍頭相比較為接近，但距離國際專業化龍頭仍具備一定空間；廚電與小家電公司估值水平與海外較為接近。但同時我們也注意到， 在整體估值相當的情況下，A 股家電公司表現出了更好的資產質量，具備更大的市場空間、更快的增長速度、更強的生產與管理效率。因此，站在全球配置角度來看，A 股家電龍頭依然具有良好的性價比，未來更優的公司質地有望獲得更高的溢價。

“快”增長是“高”估值的基本前提，黃金十年後A股家電仍具增速優勢

海外家電公司收入與業績增速與歷史靜態估值水平呈正相關，可見快“增長”仍是“高” 估值亙古不變的前提。從歷史與近期的情況看：

(1)受益於中國經濟高增長和消費升級，過去 10年A股家電龍頭在收入端、利潤端的複合增長率均大幅高於海外可比公司；

(2)在地產下行週期的短期壓力下，2019年A股家電公司增速將有所放緩，但仍高於海外家電公司的一致增長預期。預計未來五年中國家電公司依然能保持高於海外家電公司的成長速度。

“高”盈利能力或可享估值“溢價”，A股家電盈利普遍更強

從海外可比公司的財報與估值數據來看，盈利能力較強的公司通常具備一定的估值溢價。坐擁有著龐大內需的本土市場，憑藉良好的生產、經營和渠道管理能力，A 股家電公司獲得了明顯的規模經濟效應，盈利能力通常強於海外可比公司。

高“效率”更易受投資者青睞，A股家電龍頭效率更高

海外家電公司歷史 ROE 中樞與靜態 PB 估值間呈現出了較強的正相關性。而相比之下，A 股家電公司資金使用效率與自有資本運營效率更為領先。根據杜邦分析法拆分來看， A股家電公司更高的 ROE 指標一方面來自於整體淨利潤率水平的領先，另一方面也在於白電企業對於財務槓桿的運用更加合理、小家電企業更高的資產週轉率。

“高”分紅對估值影響並不明顯，利潤質量的“高低”則略有影響

(1)海外家電靜態PE估值與歷史股息支付率中樞的高低沒有較為明顯的聯繫，A 股股息率目前也沒有明顯優勢；

(2)海外家電公司的靜態 PE估值與利潤質量高低有著一定的正相關關係，以經營性現金流 /營業利潤的指標來看，A股家電公司也未具備明顯的優勢。

風險提示

MSCI 納入因子調整不及預期；外資對A 股的配置意願不及預期；匯率大幅波動。

風險提示

原材料價格大幅上漲

原材料價格上漲將提升製造成本，公司盈利能力會下降，從而影響公司業績。匯率大幅波動

匯率的大幅波動會導致公司產生匯兌虧損，影響公司利潤。行業需求趨弱

家電行業整體需求趨弱將影響上市公司收入和利潤的增長。行業競爭格局惡化

行業內競爭格局將影響公司的盈利能力，競爭格局惡化將導致盈利能力降低。

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